去杠桿對鋼鐵行業經濟增加值影響的實證研究

呂品　儲麗琴

摘要：中國企業的高杠桿、高負債不僅限制了企業進一步融資的能力，還提高了商業銀行的不良貸款率，增加了整個社會的系統風險。為此，供給側結構性改革的重要任務之一就是“去杠桿”。文章以杠桿率較高的鋼鐵行業為研究對象，考慮鋼鐵行業的產權性質及貨幣政策的影響，通過實證研究發現，在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業經濟增加值的促進作用更為顯著。

關鍵詞：去杠桿;鋼鐵行業;經濟增加值

一、引言

2011年以來，鋼鐵企業普遍出現產能過?，F象，經濟效益急劇下降。由此，鋼鐵企業債務融資力度不斷加大，杠桿率逐年上升。據統計，鋼鐵行業的杠桿率在非金融行業中位列第二，高達68.75%。在高杠桿的背景下，鋼鐵企業的流動性風險增加，同時也極易陷入“資不抵債”的償付危機，最終勢必會對其經濟增加值產生不利影響，導致企業的真實盈利能力下降。為此，供給側結構性改革的重要任務之一就是“去杠桿”。2016年，鋼鐵行業杠桿率首次出現負增長，同比下降1%，2017年同比下降4%?？梢姡覈撹F行業去杠桿已取得顯著成效。然而，并非所有鋼鐵企業的經濟增加值均由于去杠桿而得到提高。據統計大約有66%的鋼鐵企業伴隨去杠桿的進程其經濟增加值得到了提高，而34%的鋼鐵企業隨著去杠桿其經濟增加值不增反降。基于此，本文將通過實證研究去杠桿對鋼鐵行業經濟增加值的影響。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

經濟增加值是由美國Stewart咨詢公司于20世紀90年代提出的一種績效評價方法。Stewart（1994）通過實證研究表明在解釋股東價值方面，經濟增加值要優于傳統的基于盈利指標的方法50%左右?，F有文獻關于負債比率和經濟增加值兩者之間關系的研究相對較少。在資金密集型企業（陳素琴等，2014）和畜牧業（范亞東等，2017）中，企業的負債比率和經濟增加值呈現二次關系。上述研究成果表明過高的負債比率對企業的經濟增加值是不利的，因此去杠桿對企業來說是必要的。

隨著“供給側結構性改革”的提出，去杠桿引起了國內學術界的關注。賈廣軍等（2015）認為企業高杠桿經營更容易使其陷入債務危機。陳驍（2016）認為對于非金融企業來說，切實可行的途徑有三種：轉增股本、讓渡股份以及“債轉股”。趙中梅等（2018）認為企業杠桿率的增長對成長性綜合能力的提升具有抑制效應，且這種效應貫穿企業的整個生命周期。

綜上所述，國內目前大多數研究主要圍繞去杠桿以及去杠桿對企業成長和傳統績效的影響，而對經濟增加值的影響鮮有涉及。本文以杠桿率較高的鋼鐵行業為研究對象，考慮鋼鐵行業的產權性質及貨幣政策的影響，研究去杠桿對國有鋼鐵企業經濟增加值的影響。

（二）理論分析與研究假設

1. 去杠桿與經濟增加值

權衡理論認為，企業可以利用債務的避稅作用，通過舉債來增加企業的價值，但隨著負債比率的增加負債所帶來的邊際效益逐漸降低，甚至可能導致企業破產。因此，企業進行債務融資要權衡負債收益與成本之間的關系，以使企業價值最大化?；跈嗪饫碚摚瑫媽W界也對債務融資與企業績效關系進行了實證研究，一般認為債務水平與企業績效均呈現出負相關的關系。

通過以上理論可以看出，企業有必要維持適當的負債比率。經濟增加值是考慮了資本成本的績效評價指標，因此債務融資與經濟增加值同樣可能是負相關的關系。去杠桿的目的是將債務融資比例下降至最優比例范圍內，所以去杠桿在一定程度上對經濟增加值可以產生有利影響?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

假設H1：去杠桿化對提高鋼鐵企業的經濟增加值有促進作用。

2. 企業內部因素調節效應——產權性質

陸正飛等（2015）認為不同產權性質的過度負債水平有所差異。關于產權性質對杠桿水平的影響，存在多種假說。債務融資假說和財務危機成本假說均認為國有企業過度負債的可能性較大。相反，股權融資假說則認為國有企業并不會過度依賴債務融資。結合我國實際情況，債務融資假說和財務危機成本假說更符合現實（喬小樂等，2018）。由于去杠桿是將企業以各種方式“借”到的錢歸還回去的一種過程，因此從融資角度考慮國有企業去杠桿的程度應比民營企業更大，從而對經濟增加值的影響更大?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

假設H2：與民營鋼鐵企業相比，國有鋼鐵企業去杠桿對經濟增加值的促進作用更加顯著。

3. 企業外部環境調節效應——貨幣政策

貨幣政策的傳導途徑主要有三種：傳統的利率渠道、資產價格渠道及信貸渠道。我國貨幣政策的傳導主要通過信貸渠道完成（靳慶魯等，2012）。Anil K Kashyap，Jeremy C.Stein（2000）認為在貨幣政策緊縮時期，企業獲得信貸資金成本增加，難度也會相應的增加。在此前提下并結合前文分析，融資相對容易時企業去杠桿的程度更大，基于以上分析，本文提出假設3。

假設H3：相對于貨幣政策緊縮時期，在寬松時期去杠桿化更有利于促進企業經濟增加值的增加。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008～2017年滬深兩市A股上市鋼鐵公司作為研究樣本，按照下列標準進行篩選：1.剔除ST、PT股票;2.刪除數據缺失和數據異常的公司。經過篩選，最終選取32家上市鋼鐵公司作為研究樣本。相關數據來自CSMAR數據庫，數據分析通過Excel和SPSS完成。

（二）模型的構建

為研究去杠桿化對經濟增加值的影響，本文在借鑒馬紅，王元月（2017）的研究基礎上，構建模型（1）：

EvaRi，t=α+α1Levi，t+α2Npmi，t+α3Growi，t+α4Zmdi，t+α5Tati，t+α6Tzxi，t+∑year+εi，t（1）

模型（1）中的EvaR為被解釋變量，本文借鑒姜再勇等（2007）的計算方法，經濟增加值=利潤總額-（當期貸款利率×所有者權益）。由于其是一個絕對數指標，不便于比較，因此選擇相對數指標經濟增加值率（經濟增加值/期末資產總額）作為被解釋變量。模型中Lev為解釋變量，通過資產負債率衡量杠桿的水平。關于控制變量，本文在總結前人的基礎上選擇銷售凈利率、固定資產增長率、資金密集度、全部資產現金回收率和總資產周轉率。此外本文還將年度作為虛擬變量，控制了年度效應。

為研究產權性質、貨幣政策對去杠桿與經濟增加值關系的影響，在模型（1）的基礎上，本文將所有樣本分為國有企業與民營企業兩組以及貨幣政策緊縮期與貨幣政策寬松期兩組，分別進行回歸。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

從表1中可以看出，經濟增加值率的平均值為-0.00645，說明鋼鐵企業真實盈利能力普遍較弱，同時在一定程度上也體現出我國對經濟增加值的研究有待進一步深入。資產負債率的平均值為0.63，最大值為1.29，說明高杠桿運行在我國鋼鐵企業中普遍存在，因此，本文研究去杠桿有很強的現實意義。

（二）相關性分析

從表2中可以看出，資產負債率與企業的經濟增加值率在1%的水平上顯著相關，初步證明了本文所提假設1的正確性。各控制變量間相關系數均小于0.8，不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

從表3的列1可以看出資產負債率的系數為負，P值為0.000，表明降低鋼鐵企業的杠桿水平對經濟增加值的增加有促進作用，前文假設H1得到了有效的驗證。

區分產權性質后國有企業資產負債率系數的絕對值是民營企業的3.5倍，因此去杠桿政策對提高國有鋼鐵企業經濟增加值的促進作用更大，假設H2得到了有效支持。區分貨幣政策后貨幣政策寬松期資產負債率系數的絕對值為貨幣政策緊縮期的3.19倍，因此在貨幣政策寬松期去杠桿政策對提高鋼鐵企業經濟增加值的促進作用更大，從而證實了假設H3的正確性。

五、結論與建議

（一）結論

本文以杠桿較高的鋼鐵行業為研究對象，通過實證研究發現在貨幣政策寬松時期，去杠桿對國有鋼鐵企業經濟增加值的促進作用更為顯著。

（二）建議

通過以上研究發現，去杠桿化對鋼鐵行業經濟增加值的影響較大，因此，要積極推進鋼鐵行業去杠桿進程。第一、繼續推進國有鋼鐵企業去杠桿化進程。第二、國家要綜合考慮多方面因素審慎制定宏觀經濟政策。第三、加強企業經濟增加值考核。

參考文獻：

[1]賈廣軍，楊輝平.對我國非金融企業去杠桿化的思考[J].河北金融，2015（04）.

[2]喬小樂，安林，安磊.去杠桿有助于提高企業資金使用效率嗎[J].山西財經大學學報，2018（05）.

[3]陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負債：國有還是非國有企業？[J].經濟研究，2015（12）.

[4]靳慶魯，孔祥，侯青川. 貨幣政策、民營企業投資效率與公司期權價值[J].經濟研究，2012（05）.

[5]姜再勇，嚴寶玉，盛朝輝.經濟價值創造、投資效率與宏觀經濟增長[J].金融研究，2007（11a）.

（作者單位：上海工程技術大學管理學院）