我國公積金貸款證券化現狀分析

(武漢紡織大學經濟學院 湖北 武漢 430000)

一、我國公積金的基本情況

公積金作為我國社會福利政策的重要組成部分，隨著我國政府推行的力度不斷加大，范圍不斷拓展，繳納公積金的企業及個人越來越多，同時由于我國特殊的國情，即居民住房作為我國居民財產的重要組成部分，住房公積金的重要性便又被放大。住建部數據顯示，截止2018年6月，我國住房公積金個人住房貸款(以下簡稱公積金貸款)余額超4萬億元，約占全國個人購房貸款余額的21.6%，公積金貸款正逐漸成為我國住房金融的重要組成部分。

2014年下半年以來，住建部、財政部、央行連續出臺放寬住房公積金使用條件的文件，實現了住房公積金從主要支持貸款購房向全面支持住房消費的轉變。

2015年9月，住建部、財政部和中國人民銀行聯合發布《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》，鼓勵有條件的城市積極推行公積金貸款資產證券化業務，以拓寬個人住房貸款籌集渠道。公積金貸款證券化直接對接資本市場，由公積金中心將缺乏流動性但能產生穩定現金流的公積金貸款打包組合成資產池，在資產重組、風險隔離和信用增級的基礎上以資產池所產生的現金流來支持證券的發行，增強公積金的流動性。目前，武漢、上海、南京、杭州、常州、湖州等城市先后試水公積金貸款證券化，是國內個人住房貸款證券化領域的重大嘗試和突破。截至2018年6月，我國公開市場共發行20筆公積金貸款證券化產品，總發行額為532.32億元。其中企業資產證券化產品12單，發行總額98.79億元，信貸資產證券化產品7單，發行總額433.53億元。雖然總體金額相對于公積金總額來說不算多，但是考慮到我國金融市場總體的發展情況及未來的發展前景，隨著我國金融市場化改革的不斷推進，利率市場化的不斷深入，金融市場的國際化水平也將不斷提升，這對于我國公積金證券化業務的發展來說將帶來新的機遇，同時我們也要看到由資產證券化所引起的美國次貸危機所帶來的巨大災難性的后果，充分認識到其中的風險。

二、公積金貸款證券化概述

(一)公積金貸款證券化內涵

1977年，美國投資銀行家Lewis S.rainer最早提出來“資產證券化”一詞，經過幾十年的發展，資產證券化得到了極大的發展，目前來講，資產證券化的普遍定義是指將具有穩定可持續收入的低流動性資產進行重組和信用增級，最終以發行債券的方式在市場上進行再融資的過程。其中，住房抵押貸款證券化是最早出現的貸款證券化品種之一。由于我國特有的福利體系結構，公積金貸款抵押證券化在此基礎上得到發展。

公積金貸款證券化的債券發行人為各公積金中心，這是公積金貸款證券化有別于住房抵押貸款證券化的一點。其他過程方面跟住房抵押貸款相似度很高，都有建立資產池，信用增級以及債券的發行等過程。

(二)公積金貸款證券化理論分析

公積金貸款證券化主要是為了使發放貸款的相關地市公積金中心利用已發出去的貸款業務進行再融資從而實現公積金更加優化的現金流，為廣大購房者提供服務。公積金貸款證券化以貸款的未來現金流為核心原理，同時結合資產重組、風險隔離、信用增級三大基本原理。

1.現金流分析

未來現金流作為貸款證券化的前提條件以及基石，對于證券化債券的定價十分重要。其中，未來現金流的穩定性以及未來現金流的大小都直接影響著證券化資產的定價。同時金融機構對貸款人的審核將直接影響著貸款能否按時收回。貸款人，貸款金額，以及貸款期限都直接影響著現金流的大小，從而對證券化發行的證券價值產生影響。

2.資產重組

資產重組主要是按貸款未來現金流期限不同，地區不同，以及發生違約風險的可能性不同的貸款進行區分，從新按類別的不同進行打包重組。例如將違約風險高的證券作為一個資產池組合進行證券化，再或者將信用好的貸款人的貸款作為另外一個資產組合進行證券化，從而更好的對抵押貸款證券進行區別定價，滿足不同風險偏好者和利益追求著的需求。

3.風險隔離

風險隔離是指通過在證券化交易結構中通過設立特殊目的機構(spv)和住房抵押貸款的真實出售等風險隔離機制來實現破產隔離。一旦實現破產隔離，即使原始權益人破產，整個證券化交易也不會受到影響，有效地將破產風險與證券化過程進行隔離，降低了各參與方的風險。其中特殊目的機構的設立可以實現將發起人無法承擔或者不愿承擔的風險轉移給愿意承擔與收益相對應的那部分風險；而真實出售則可以在資產轉移過程中將資產收益和風險全部轉讓給購買方。

4.信用增級

信用增級原理是指通過內部或外部擔保的方式提高抵押貸款的信用級別，增強證券的安全性、流動性，使得其質量達到資本市場的投資要求和證券發行的法律、監管和會計要求，從而對投資者產生更大的吸引力，降低發行人的融資成本，分散證券化過程中的整體風險。其中，內部信用增級以資產池中住房抵押貸款所產生的現金流作為擔保物進行自我擔保，包括按償還順序進行證券產品分級、設置超額儲備賬戶并托管、清倉回購等；外部信用增級主要是通過信用等級很高的政府派出機構、保險機構等第三方機構對資產支持證券進行擔保。

(三)住房公積金貸款證券化的流程

住房公積金抵押貸款證券化的基本流程主要包括選擇住房公積金抵押貸款并建立資產池、成立spv實現債權轉移、信用增級與評級、spv發行證券、現金流支持證券的償付等。借款人、發起人以及保險和信用擔保公司在一級市場共同實現住房公積金抵押貸款的擔保與發行；spv、證券投資者、相關的信用增級與評級機構、承銷銀行在二級市場共同實現住房公積金抵押貸款證券進行擔保與發行。

(四)我國公積金貸款證券化現狀

公積金作為我國社會福利的重要組成部分，從最初的住房公積金到如今已經可以取出來進行消費，公積金的角色發生了重大轉變。但對于絕大多數的人來講，他們還是更加傾向于利用公積金的利率優勢進行房貸，同時由于近年來人們對于購房需求的不斷釋放，很多地方的城市公積金部門都出現了流動性緊張的局面，地方政府及國家為了解決這一問題，也是積極鼓勵公積金貸款證券化，從而解決流動性危機

目前公積金貸款證券化已在相關城市進行了實踐，雖然總體規模相對于我國公積金的總體規模來說相對較小，但是已經是處于快速發展的階段。

三、我國發展公積金貸款證券化的必要性

(一)滿足融資需求

由于我國住房市場的快速發展，各地對于公積金貸款買房的需求越來越多，而公積金中心由于收入來源有限，在需求大于供給的情況下，各地市的公積金中心都出現了不同程度的流動性危機。這時候利用公積金未來預期性高的現金流入為基礎發放證券化債券，將極大的改善各地公積金的流動性，從而滿足廣大購房者的融資需求。

(二)緩解住房庫存壓力并推動城鎮化進程

前幾年，由于我國過度的開發，住房市場產生了大量的住房庫存，國家在住房庫存高企的時候推出了去庫存的政策。而住房公積金由于利率的優惠，對于購房者來說是用于貸款的不二之選，因此在某種程度上說，各地公積金中心發展公積金貸款證券化實現融資對于去庫存政策來說起到了很好的促進作用。

同時，我國55%左右的城鎮化率遠低于歐美發達國家，還處在城鎮化快速發展的階段，城市人口增長潛力巨大。新增人口伴隨著新增的住房消費，但由于新市民支付能力有限，對公積金的依賴度相對較高。因此，公積金貸款證券化有利于提高公積金中心的貸款供給能力，從而不斷擴大公積金貸款的覆蓋面，滿足部分新市民的住房消費需求，進一步凸顯住房公積金制度在住房保障中的作用。

(三)豐富公積金中心的資金來源

由于公積金一般為企業及個人進行繳納，來源較為單一，因此這對于公積金中心貸款業務的開展其實有很大的局限，利用流動性查的公積金貸款未來現金流創造出流動性高的債券品種，對于公積金中心的資金來源是很好的補充。

四、我國公積金貸款證券化的主要風險分析

(一)違約風險

違約一般是指借款人發生違約而造成的風險，在公積金貸款證券化中，由于是公積金相關部門作為主體發行證券，違約風險看是有可能是因為公積金中心無法按時給投資者發放利息本金，但是實際的違約人一般是公積金的貸款人，可能由于貸款人自身財務狀況的惡化又或者房產價值的下跌使貸款人失去了還款能力或動力從而造成違約，這是所有抵押貸款資產證券化違約風險的本質，及基礎資產的借款人發生了違約，而不是中間的某些機構發生違約。

(二)提前償付風險

提前償付風險也是相對于公積金貸款人而言，也許出于成本或者市場具體情況，貸款人提前償付了本金，這樣未來公積金貸款證券化發行的證券未來就會出現現金流短缺的情況，而債券的持有人是要持有到債券到期的，因此貸款人的提前償付可能給相關債券的持有人帶來不能足額收到利息本金的風險。

(三)針對相關風險的防范措施

針對可能發生的違約風險和提前償付風險，結合資產證券化的特點提出以下幾點建議：(1)針對公積金貸款證券化證券依據貸款人的特征進行更加多的分級，分類，從而發行不同的證券，根據各個資產池的具體情況對各級各類證券作出不同的定價以及權益劃分，進而對即將到來的風險做到提前預防。(2)對貸款人的提前償付行為進行相關的約束，加大提前償付的成本，減少提前償付事件的發生。