我國投資者情緒的研究分析

(云南財經大學 云南 昆明 650221)

一、引言

隨著我國改革開放之后這些年的快速發展，金融市場在我國顯得越來越重要，而在金融市場中，證券市場已然占據了很重要的地位。我國內地的證券市場創建于上個世紀八十年代末九十年代初。自我國股市創立起，取得了比較大的發展，股票市場的不斷發展與完善為我國社會經濟的發展產生了很大的助力。尤其是在2008年金融危機后的時期，股市已然成為了社會眾多行業的助推器，在經濟結構調整方面同樣它也有著極其重要的作用。

股票市場對于一個國家的經濟發展起著極其重要的作用，通常來講，通過股票市場中價格的波動能夠促進企業改善其經營管理的理念和方式也可以向投資者提供經濟信息，而股市中的投資者們便可以根據他們獲得的信息做出投資決策，所以股市一直以來都受到了金融研究者的廣泛關注。

而在金融理論發展方面，有效市場理論作為證券市場最重要的理論之一，這一概念由Eugene Fama首次提到，并在此基礎上提出了有效市場假說，其后得到了大量學者的研究和支持。以有效市場假說和理性人假設為基礎的傳統金融學將投資者的情緒變化對整個市場的影響排除在相關研究分析范圍之外。

然而自上個世紀70年代以來，接二連三出現的市場異?，F象給傳統金融理論帶來了非常大的挑戰?！胺忾]性基金之謎”，“IPO抑價之謎”等在證券市場中出現的異象說明了市場并不是有效的，眾多投資者在進行投資活動的時候也并不是絕對理性的，這些投資者都會受到自身內心活動的影響。在現實世界中，人類所具有的思想情感會使人們的行為變得感性化，而那些非理性的投資者同樣會具有獲利的可能性，而且這些投資者并沒有因為其非理性行為就從資本市場上消失，所以有效市場的缺陷就是它的假設往往會很大地偏離現實。

二、文獻綜述

(一)國外研究動態

自上個世紀70年代以來，市場異?，F象的持續出現讓傳統金融理論面臨了很大的挑戰。于是一部分研究者們便另辟蹊徑從其他的角度出發對市場上的這些異象進行研究分析，行為金融學便因此而產生并逐步發展和完善起來。在1990年以前投資者情緒理論并不是行為金融學中比較熱門的研究內容，在1990年之后它才逐步獲得學者的廣泛關注。Kumer(2006)的研究表明個人投資者在買賣股票的時候存在一定的同步性；此外,與噪聲交易者模型相同,得出的結論表明投資收益會受到情緒的影響。Shefrin、Antoniou等人(2015)發現投資者對于風險的預判以及對于收益的預期會受到其情緒的影響。Shen等人(2017)證明了情緒可以對風險因子定價。

(二)國內研究動態

就我國相關研究動態而言，由于市場發展較晚，整個市場的完善程度與市場經濟高度發達的國家相比而言依然具有一定的差距，所以我國相關研究人員對投資者情緒方面的研究也還未達到十分成熟的地步。王美今和孫建軍(2004)得出滬深兩市投資者具有一樣的未達到弱勢有效的行為特征及風險收益特征，投資者情緒對滬深兩市收益影響顯著。劉曉星等人(2016)研究得出投資者情緒會影響股票市場流動性。在情緒指數構造量化方面，投資者情緒指標選取的不同和投資者情緒度量的準確性與最終研究結論的差異有很大的聯系。而在投資者情緒度量方法上，文鳳華等人(2014)采用了與Baker和Wurgler相類似的方法來構建投資者情緒指數，得出了樂觀積極的正面情緒和情緒的向上變動對股票收益都具有明顯的正向影響，而悲觀消極的負面情緒和情緒向下變動對其影響并不顯著的結論。而王鎮,郝剛(2014)使用pls法構建投資者情緒綜合指數。通過對現有文獻的分析，我們可以發現各國研究者都較一致肯定了投資者情緒在投資決策中所起的作用，很多學者都認為因投資者情緒所導致的投資者行為的改變會因為市場參與者盲目從眾的心理從而對整個金融市場都產生影響。

三、我國股票市場的現狀及相關理論分析

(一)我國股票市場的現狀

就我國市場現狀而言，我國股票市場雖然自創建以來取得了很大的發展，但還不成熟，目前依然存在上市公司質量低下、市場波動性較大、法律制度不健全、投資者結構不合理、投資者投資理念不成熟等問題，市場中投資者非理性現象比較嚴重，這些情況都不滿足傳統金融學中對于資本市場所做出的“市場有效性”和“投資者完全理性”這兩個假設。因為受到市場發展尚不完善、投資者數量眾多且非理性問題嚴重等因素的影響，市場上的炒作行為泛濫，暴漲和暴跌的情況時有出現，股票市場系統性風險較大。

我國股票市場中的投資者很大一部分是由缺乏相關的專業知識和投資經驗的個人投資者所組成的，相比較于成熟的資本市場，我國股票市場中的投資者往往表現得更加自信以及會有明顯的過度反應和羊群行為等這些非理性的投資行為，大部分股民感知風險的能力較低，市場投機氣氛太過于濃重。

因而我國投資者的投資行為會受到多方面的影響，除了市場變動外，還會受到情緒的影響，因此便會產生一定的認知偏差，那些對股市了解較淺的投資者經常是根據其自身的感覺來買賣股票，并且具有很高的相關性，也就是投資者對理性的偏離是具有社會性的，從而這種社會性的偏差最終會造成市場上的定價偏離其正確的價值。這種種因素使得在我國股票市場上，投資者情緒對于整個市場會產生很大的影響。

(二)相關理論分析

正是因為市場中的這些非理性現象，金融學者推翻了傳統金融理論的基本假設并在此基礎上，從其他的角度出發結合其它學科的知識來解釋金融市場中的異象，進而形成了行為金融學。行為金融學認為，投資者思想認知的不同、投資行為的模仿學習以及市場套利的有限性這些都會讓投資者受到某些心理因素的影響從而做出不正確的投資行為，資產價格因而長期偏離它的真實價值，投資者情緒成為影響資產價格的重要因素。所謂投資者情緒，便是投資者通過獲得的市場信息，進一步形成的對于市場的綜合判斷。投資者情緒是投資者非理性行為最重要的表征，也是行為金融理論最重要的構成部分之一。

研究投資者情緒的意義在于，可以更好地去理解金融市場上投資者行為，可以揭開投資者在買賣股票的過程中對于股票的預期與最終現實結果產生偏差的本質以及更好地把握投資者心理等從而為金融監管部門提供一定的幫助。尤其是我國股市的整個機制還沒有十分完善，很多方面還有待改進與發展，在這種情況下投資者情緒對我國股市的影響會更加明顯。

四、投資者情緒度量的研究分析

在投資者情緒的研究中，一大難題便是如何對投資者的情緒進行精準的測度。但是在如何準確測度投資者情緒方面，仍然沒有形成一致的結論，學者們選擇不一樣的情緒代理變量來反映投資者的情緒狀況從而進一步構建投資情緒綜合指數。情緒指數分為單一指數和綜合指數。單一指數又分為反應投資者情緒的直接指數和間接指數，而綜合指數便是根據這些單一指標通過科學合理的方法構建而成。在構建的方法方面，就目前的相關研究來說許多學者都會運用主成分分析法來構建投資者情緒綜合指數，但是通過這種方法構建主成分因子的代理變量可能具有很多與投資者真實情緒沒有關系的近似偏差，而這種方法卻沒辦法消除這些近似偏差的影響，這便最終導致所構建而成的情緒綜合指數精度不高。而有些學者使用的偏最小二乘法便可以很好地解決前面提到的問題，偏最小二乘法最主要的優點就是可以從情緒代理變量中盡可能地得到與投資者真實情緒相關的部分，這樣就可以較大程度地保留投資者最真實的情緒部分。除此之外，像卡爾曼濾波法等方法也可以用于指數的構建過程之中，并在最終取得較好的結果。

由于投資者在進行投資決策的過程中一定會受到整個宏觀經濟變化地影響，例如在整個宏觀經濟形勢較好的時候投資者會較為樂觀，反之投資者便會較為悲觀，而這方面屬于理性因素，所以在構建投資者情緒綜合指數的過程中必定要考慮這方面的影響，這樣全面充分的考慮才能使最終構建而成投資者情緒綜合指數更加科學準確。

如果可以準確度量投資者情緒從投資者角度來說，可以對市場進行預判，使投資收益增加并且使投資風險得到一定的控制，而從監管部門的角度來說，這對于監管市場健康運行十分重要。因此如何衡量投資者情緒，對其進行定量分析就顯得尤為重要。

五、結語

就我國而言，因為我國金融市場發展的比較晚，投資者情緒對其自身甚至于整個市場都會產生影響，而關于投資者情緒方面的研究也都滯后于國外，因此這方面的研究很多都是采用國外學者的研究方法，在情緒代理變量的選擇方面，國內很多研究人員都是沿用國外研究人員選擇的變量。投資者情緒指標從最初的單一情緒指標研究發展到當前以指數構建為代表的綜合情緒指數研究，后者也成為目前市場研究的主流。如果構建的情緒綜合指數可以很好反應投資者情緒和整個市場的情況，那么這將意義深遠。