基于財務杠桿理論的財務風險研究

張笑僮 李文昌

【摘要】? 21世紀以來，我國房地產行業蓬勃發展，市場競爭愈發激烈。恒大集團是一家以房地產開發為主要經營業務的大型企業，為緩解資金壓力，2013年發行永續債進行融資，因此，基于財務杠桿理論來研究恒大集團的財務風險非常有意義。文章選取恒大集團2013—2017年財報數據，從償債能力和利息費用兩方面來分析高杠桿所帶來的問題，并從風險控制、資本結構和融資等方面提出完善對策。

【關鍵詞】? 財務杠桿;財務風險;恒大集團

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0095-03

隨著我國城市化進程的不斷加快，房地產行業成為我國經濟發展的主要動力之一。與此同時，眾多的大型房地產企業不斷涌現，進一步加劇了市場競爭。源于房地產行業銷售時間長和資金回籠慢的特點，房地產企業想要做大做強，必須要有強大的資金支持。為了達到這一目標，大多數企業都會負債經營。財務杠桿理論是指企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用。本文以恒大集團為例，根據其財務報表和資產負債率、凈負債率等財務指標，研究恒大集團的財務風險，并從資本結構、風險控制、融資方式等方面提出對策，以期為我國房地產企業解決同類型風險提供借鑒。

一、恒大集團概況

恒大集團是一家以房地產開發為主要經營業務的大型企業。近年來，恒大集團不斷加快其商業布局，逐步從房地產擴展到文旅行業、快消業甚至農業。截至2017年，恒大集團年度銷售規模超5 000億元，資產已達1.76萬億元，納稅額為404億元，產業遍布全國一二三線城市。2015年，由于供給側改革的推進，在去庫存的宏觀調控下，大部分房地產企業營業收入增速放緩，而恒大集團卻逆勢向上，營業收入大幅增加，邁入世界500強的行列。

二、恒大集團財務現狀分析

（一）資本結構分析

依據恒大集團2013年至2017年公開的財務報告數據計算得出資產負債率和凈負債比率。資產負債率=負債總額/資產總額×100%。凈負債比率是用來衡量財務杠桿利用程度的常見公式，凈負債比率=（借款總額+永續債-現金總額）/（凈資產-永續債）×100%，公式中的分子是帶息的負債總額，能夠恰當地反映涉及財務費用的負債在企業資本結構中所占的比例。從表1可以看出，2013—2014年恒大集團的資產負債率從77.21%降至76.31%，2015年大幅上漲，達91.22%，2016年又降至85.75%，2017年小幅上升。2013—2016年，恒大集團的凈負債比率呈現出直線上升的趨勢，2016年高達432%，漲幅驚人，但2017年有所下降。

一般而言，資產負債率在55%—70%之間說明企業財務狀況良好，財務風險可控。房地產企業由于自身行業特性，資產負債率相對較高，通常處于60%—70%，但一般不應高于80%。截至2017年底，全國十大上市房地產企業的資產負債率平均值達到了79.6%。從表2的縱向比較可以看出，恒大集團在行業中資產負債率水平偏高;從橫向比較看，各大房地產公司資產負債率峰值大多出現在2015年左右，并從2015年開始大多高于80%的警戒線，恒大集團也是如此，且逐年遞增。

一般來說，中小型企業凈負債率相對較高，大型企業凈負債率相對小。從表1可以看出，恒大集團的凈負債比率較高，而同是以房地產為主要業務的萬科集團，近幾年的凈負債比率基本維持在30%以下。高凈負債率，必然伴隨著相當大的財務風險。

除此之外，從恒大集團永續債的指標分析也可以看出，恒大集團的資本結構以及負債率存在問題。恒大集團在2013年發行永續債243.7億元，該債務主要是為了緩解當時企業高企的資金壓力。由于永續債在會計科目里歸屬于權益類，而非負債，因此，在發行永續債之后，恒大集團財務報表中的現金流量凈額大幅提升（2013年年報顯示恒大集團當年現金流量凈額為224億元），與此同時，其短期和長期償債能力也有所提升。2016年中期恒大集團永續債規模已達到1 160億元，是其凈資產的2—3倍。隨著永續債規模的不斷擴大，其弊端也日益顯現。以2016年為例，當年恒大集團實現凈利潤176.2億元人民幣，但歸屬于永續債權人的利潤就達106億元。永續債是一種具有負債性質的所有者權益，恒大集團在財務處理過程中將這部分金額算在資產之內，因此其本身的資產負債率和凈負債比率會更高。2017年6月30日，恒大集團對外正式公布已贖回全部永續債，共計1 129.4億元人民幣，永續債的全部贖回意味著上百億的凈利潤將直接歸屬于股東，也正是由于此次贖回，使得恒大股價在短短半年之內上升3倍之多，市值突破2 000億元人民幣。

（二）財務杠桿效應分析

恒大集團只有普通股，并無優先股，所以在后續分析中無需考慮這一因素。為了計算方便，用以下簡易公式計算恒大集團的財務杠桿系數：

DFL=EBIT/{EBIT-I-[PD-/（1-T）]}

其中，DFL為財務杠桿系數，EBIT為息稅前利潤，I為債務利息，PD為永續債，T為所得稅稅率。

從表3可以看出，恒大集團的財務杠桿系數逐年增加，財務風險也在不斷加大，而負債利息的大幅度增加更是說明了恒大集團高杠桿所帶來的高風險。

三、恒大集團財務風險分析

（一）償債能力不足

從表4可以看出，恒大集團的流動比率在1.45上下浮動，速動比率在0.5上下浮動。一般而言，房地產行業的流動比率標準為2，速動比率標準為1。顯然恒大集團均不達標，尤其是速動比率。此外，恒大集團的流動比率與速動比率的差值較大，這表明其存貨占流動資產的比例較大，變現能力較弱，流動性不足。長期負債與營運資金的比率小于1，表明流動資產在完全覆蓋流動負債之后，仍剩余的部分作為長期負債償還的擔保。但近5年來恒大集團的長期負債和營運資金的比率均大于1，說明企業對長期負債利息的支付能力無法保障，增加了債務融資成本。

（二）利息費用居高不下

無論利息費用在會計處理中是否資本化，都改變不了到期付息的本質，只不過是利息費用資本化可以暫時增加賬面資產價值，但在以后的的會計年度仍要被攤銷。所以，采取利息費用化所得到的財務杠桿系數更貼近于企業實際經營情況，能夠準確反映企業的財務風險。從表5可以看出，利息費用化后，恒大集團的總資產報酬率與總資產收益率顯著下滑，財務杠桿系數不斷增加。

四、房地產企業的財務風險控制對策

（一）健全財務風險管理制度

財務風險的積聚及可能引發的財務危機，主要是因為公司內部沒有有效的財務風險管理制度。雖然從恒大集團經營狀況來看，其財務杠桿發揮著正向作用，但仔細分析其財務報表中的各項數據可以看出，這種作用是不可持續的，蘊含著巨大的風險。恒大集團為了追求高額利潤而大額舉債，持續增加凈負債率，這使得財務風險不斷積聚。一旦外界環境發生細微變化，可能就會產生蝴蝶效應，使整個集團面臨危機。因此，房地產企業應設立財務風險控制部門，加強對企業各個環節的風險把控，妥善解決債務問題，保障企業的穩定有序運行。

（二）調整資本結構

1.減少集團負債。負債與資產的比例是財務杠桿系數計算的主要依據。財務杠桿系數又與財務風險有著顯著的正相關關系。降低負債可以降低資產負債率，從而有效地控制財務風險。恒大集團的資產負債率較高，在不計算永續債的前提下，已經觸碰80%的警戒線，若加上永續債，恒大集團的凈負債率高達200%。因此，房地產企業應關注長期負債狀況，妥善處理各種債務，降低資產負債率。

2.降低計息負債。利息費用是財務杠桿系數計算的主要因素之一，兩者呈現正相關關系，即利息費用越高，財務杠桿系數越高。分析恒大集團的負債結構可以發現，恒大集團的計息負債占比較高，如果將永續債也納入考量的話，計息負債的比例高于50%。巨額的計息負債產生了巨額利息費用，極大地吞噬了稅前利潤，使得資產收益率不斷下降。因此，房地產企業應改變負債結構，利用較為充沛的現金流償還部分計息債務，并通過合理的手段盡可能地將計息負債轉變為無息負債，提高無息負債比例。

（三）進行多元化融資

由于房地產行業的特殊性質，項目初期的資金缺口過大，自有資金一般難以填補，通常都采用負債的方式維持項目運行。目前銀行貸款仍是房地產企業主要的融資方式，且債務成本相對較低。但由于銀行風險控制的要求，房地產企業僅憑銀行渠道并不足以支撐項目的開發，一般還會通過其他方式引入債權人，這類的融資成本相對較高。為了分散財務風險，房地產企業應進行多元化融資。根據新融資優序理論，房地產企業可以通過適當的管理計劃進行內部融資，鼓勵員工參與其中，這一方面降低了融資成本，另一方面也使得員工與企業的聯系更加緊密。此外，房地產上市公司可以憑借自身優良的商業信用，發行利率較低的商業票據、低息債券等為項目進行融資，還可以通過定增股份的方式引入實力雄厚的戰略投資者，比如民營銀行、外資銀行等，化解巨額的債務，促進企業內部財務控制的健康發展。X

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【作者簡介】

李文昌，男，江蘇科技大學經濟管理學院會計系副教授，副主任，廈門大學會計學博士，澳大利亞拉籌伯大學訪問學者。長期從事公司財務理論、企業資源規劃（ERP）、現代管理會計等方面的研究和教學。目前在南京大學商學院從事博士后研究。