我國上市公司的股利政策行為金融分析

(河北金融學(xué)院 河北 保定 071051)

一、引言

上市公司的股利政策的研究主要從股利分配的形式、支付率和程序以及具體的股利政策等方面來展開。總體來講，股利政策在公司財(cái)務(wù)管理中具有著非常重要的地位，對(duì)公司利潤進(jìn)行再投資或向股東分配都有重大影響。企業(yè)為了未來持續(xù)獲得良好的發(fā)展，這就要求制定合理的公司股利政策來滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，從而能在股票市場(chǎng)上樹立的口碑而籌集到大量的資金。

我國的股票市場(chǎng)始于20世紀(jì)末，截止2018年底，上市公司數(shù)量增長了253倍，總市值增長了521倍。目前，我國證券市場(chǎng)上的股利政策還非常的不成熟，例如公司長年不分紅、股利政策經(jīng)常變化等。專家學(xué)者不斷意識(shí)到，股利政策的研究還需要不斷深入。本文從行為公司金融的視角以更現(xiàn)實(shí)的角度來分析證券市場(chǎng)上公司相關(guān)股利政策。

二、股利政策和行為金融的相關(guān)理論

(一) 股利政策的相關(guān)理論。在現(xiàn)實(shí)生活中，許多專家學(xué)者深入研究了公司股利政策，進(jìn)發(fā)展了現(xiàn)代股利政策理論體系，主要有幾下重要理論：1.追隨者效應(yīng)理論。追隨者效應(yīng)是從對(duì)股息政策供求不一致引發(fā)價(jià)格變動(dòng)的角度來解釋股息政策對(duì)股票價(jià)格影響的理論。不同投資者對(duì)股息政策的偏好不同，當(dāng)市場(chǎng)上偏好某種股息政策的投資者數(shù)量與采取該種股息政策的公司數(shù)量不一致時(shí)，公司的股票價(jià)格會(huì)由于這種供求的差異而變動(dòng)；2.代理成本理論。公司管理者往往追求的是自身效益最大化而不是股東效益最大化，所以管理者就有可能通過揮霍公司內(nèi)部現(xiàn)金來滿足個(gè)人利益。公司大股東與中小股東之間的也存在著利益沖突。大股東對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策有著顯著的影響，所以大股東就有可能通過資金轉(zhuǎn)移的方式來搶占中小股東的利益；3.股利信號(hào)傳遞理論。股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)是信息的不對(duì)稱的市場(chǎng)。公司管理者參與公司的日常經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)公司各個(gè)方面的情況都比較了解。而廣大中小投資者很難獲取到公司內(nèi)部的相關(guān)經(jīng)營信息，處于信息弱勢(shì)地位。如果股利政策波動(dòng)大，這就說明公司內(nèi)部不穩(wěn)定，未來面對(duì)著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這樣就不利于投資者對(duì)公司的進(jìn)一步投資。

(二) 行為公司金融的相關(guān)理論。從資本市場(chǎng)的配置效率和管理者是否理性的角度，行為公司金融把各種行為金融方面的研究應(yīng)用于公司金融的研究中，其理論體系如下：1.自我控制理論。認(rèn)為人們總是本能地消費(fèi)掉自己所能利用的現(xiàn)金，而這種過度的消費(fèi)行為往往會(huì)在事后給消費(fèi)者帶來痛苦，而現(xiàn)金股利定期的發(fā)放可以使投資者獲得一個(gè)比較合理穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這樣就能夠控制投資者過度的消費(fèi)行為，所以說投資者選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的股票是對(duì)自己可能存在的過度消費(fèi)行為的一種自我控制；2.股利迎合理論。公司同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利，兩者對(duì)投資者來說在價(jià)值上沒有差異。投資者在選擇股票時(shí)對(duì)股利有著特定的偏好。有些投資者追求資本利得而不關(guān)注該股票是否發(fā)放股利，就會(huì)給予不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票高估值；而另外一些投資者厭惡股票價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，就偏好于能穩(wěn)定發(fā)放現(xiàn)金股利的股票，從而給予該類股票高溢價(jià)。當(dāng)管理者了解到投資者的這種偏好時(shí)，就會(huì)制定相應(yīng)的股利政策來滿足投資者的需求；3.市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購理論。該理論是建立在資本市場(chǎng)的非有效基礎(chǔ)上，學(xué)者們認(rèn)為并購的產(chǎn)生往往來源于并購公司與被并購公司的股票市場(chǎng)價(jià)值。如果股票的真正市場(chǎng)價(jià)值被高估，管理者通常會(huì)用股票互換或者采用收購其他公司的方式來降低被并購的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)價(jià)值被低估的公司很大可能會(huì)被并購，該理論還給出了公司偏好操縱公司的利潤的動(dòng)因。

三、股利政策的行為金融學(xué)解釋

各種心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際行為選擇會(huì)系統(tǒng)性偏離理性決策，受自身主觀非理性因素影響較大。行為公司金融是行為金融學(xué)的一個(gè)分支，其主要是研究市場(chǎng)參與者非理性行為對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響。

(一)投資者非理性。投資者是證券市場(chǎng)的重要參與者，投資者在資本市場(chǎng)上的非理性行為導(dǎo)致的公司股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的一種市場(chǎng)現(xiàn)象。當(dāng)股市下跌時(shí)，投資者希望獲得穩(wěn)定的收益，進(jìn)而選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的股票。此時(shí)，公司管理層會(huì)為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而采用滿足投資者的股利政策，最終獲得額外利益。

(二)公司管理者非理性。管理者會(huì)因?yàn)楦吖浪鶕碛行畔⒌臏?zhǔn)確性和可靠性，從而導(dǎo)致管理者忽視了由決策所帶來的未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)證研究表明，高管往往表現(xiàn)出比一般大眾更加普遍的過度自信傾向。而且管理者有為了自己利益的最大化制定股利政策的目的，而不是為了企業(yè)利益最大化。在以往的事件中，心理過度樂觀的非理性管理者會(huì)影響到公司股利政策，很有可能會(huì)導(dǎo)致公司股利發(fā)放過量。

四、對(duì)我國上市公司股利政策的建議

證券市場(chǎng)以及上市公司的長期健康發(fā)展必須要有合理的股利政策，但是我國目前金融市場(chǎng)的發(fā)展還不完善。

(一)提高投資者素質(zhì)并改善投資者結(jié)構(gòu)。目前我國廣大中小投資者自身關(guān)于金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的知識(shí)水平較低，證券市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)廣大中小投資者的宣傳教育，灌輸正確的投資理念，使得投資者真正能夠?qū)⒐善弊鳛橐环N投資選擇，而不是投機(jī)工具。相較于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者的投資就更具理性。而且，對(duì)于散戶投資者的非理性投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響，機(jī)構(gòu)投資者的套利行為會(huì)使得市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，使得股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸。

(二)上市公司的管理者提高股利政策的制定水平。為了減少管理者過度自信給公司現(xiàn)金股利政策帶來的消極影響，應(yīng)該加強(qiáng)公司內(nèi)、外部治理機(jī)制，加大其他部門對(duì)管理層的制衡。首先應(yīng)該明確董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東大會(huì)各自的權(quán)力和職能，充分發(fā)揮董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，盡量減少管理者的非理性決策行為。其次，應(yīng)該加強(qiáng)外部投資人和相關(guān)專業(yè)媒體對(duì)公司管理層的監(jiān)管力度，使得其決策在陽光、透明中進(jìn)行管理層在制定股利政策時(shí)還要以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)。

(三) 監(jiān)管部門對(duì)股利政策的制定和信息發(fā)布進(jìn)行規(guī)范。相較于證券市場(chǎng)的發(fā)展速度，我國證券市場(chǎng)信息披露制度的建設(shè)相當(dāng)滯后，上市公司披露的信息不完善、不準(zhǔn)確。他們只能從不合理的渠道獲得真假難辨的消息，并以此為依據(jù)來進(jìn)行交易。這也是散戶投資者非理性狀態(tài)嚴(yán)重的一個(gè)原因。進(jìn)一步完善信息披露制度，使得投資者都能獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)，這些應(yīng)是監(jiān)管部門的工作重點(diǎn)。