科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新及其對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的意義簡(jiǎn)析

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300000)

一、科創(chuàng)板的創(chuàng)立

2018年10月31日，中央政治局會(huì)議召開，相比7月份會(huì)議內(nèi)容新增對(duì)資本市場(chǎng)改革的表述：圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平出席首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式并發(fā)表主旨演講，宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

二、對(duì)標(biāo)方“納斯達(dá)克交易所”概況介紹

(一)納斯達(dá)克交易所歷史發(fā)展及現(xiàn)狀概述

納斯達(dá)克股票交易所(英語(yǔ)：NASDAQ)由全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)創(chuàng)立并負(fù)責(zé)管理，它是 1971 年在華盛頓建立的全球第一個(gè)電子交易市場(chǎng)。其英文名稱“NASDAQ”原為 National Association of Securities Dealers Automated Quotations(全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))的縮寫。

自2006年以來(lái)納斯達(dá)克市場(chǎng)“新上市”及“退市”公司數(shù)量維持相對(duì)均衡狀態(tài)，企業(yè)總數(shù)在3000家左右保持穩(wěn)定。前十大公司市值約占納斯達(dá)克總市值的38%，其中我們熟知的美國(guó)科技股代表“FAANG”，市值約占據(jù)納斯達(dá)克總市值的25%。

(二)納斯達(dá)克交易所上市要求

納斯達(dá)克市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)與時(shí)俱進(jìn)。現(xiàn)行的納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)為2006年納斯達(dá)克分層制度，分為三個(gè)板塊并配有多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別為：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)(大型企業(yè)，確保高質(zhì)量)，納斯達(dá)克全球市場(chǎng)(中型企業(yè)，強(qiáng)調(diào)靈活性)，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(小型企業(yè)，重在控制風(fēng)險(xiǎn))。只要滿足相應(yīng)的規(guī)定，企業(yè)可以通過(guò)主動(dòng)申請(qǐng)或自動(dòng)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)三個(gè)層次之間的轉(zhuǎn)移。

(三)納斯達(dá)克交易所制度分析

做市商制度是納斯達(dá)克交易所制度建設(shè)的核心。做市商制度的核心在于估值定價(jià)，在美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中起到了重要的作用。納斯達(dá)克交易所的做市商制度實(shí)現(xiàn)了來(lái)自多層次市場(chǎng)參與者的資本承擔(dān)。資本承擔(dān)是指做市商所分配的資本數(shù)量，每只證券分配到的資本數(shù)量是衡量市場(chǎng)深度和強(qiáng)度的指標(biāo)。納斯達(dá)克市場(chǎng)每只證券平均約有12個(gè)做市商為其做市，像亞馬遜、微軟等大公司為之做市的投資銀行多達(dá)30家以上，鎖甲做市商帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性及穩(wěn)定性。同時(shí)T+0、無(wú)漲跌幅限制、多空交易機(jī)制等制度是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段。

三、科創(chuàng)板的“六新”制度

我國(guó)“科創(chuàng)板”獨(dú)立于主板，通過(guò)上市標(biāo)準(zhǔn)的變化，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出差異化安排，擴(kuò)大資本市場(chǎng)的覆蓋面，補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。歸納為六個(gè)方面的創(chuàng)新，具體如下：

1.注冊(cè)制新。不同于A股的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制要求交易所審核，證監(jiān)會(huì)報(bào)備、給批文。發(fā)行時(shí)間在批文內(nèi)由企業(yè)自主決定。所有的審核都是問(wèn)詢制，原則上6個(gè)月審核完畢。簡(jiǎn)化募投項(xiàng)目的限制，增發(fā)和重組逐漸取消審核。注冊(cè)制的信披更看重真實(shí)性等，同時(shí)要匹配退市制度。科創(chuàng)板對(duì)退市的標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)更高，更為具體，退市的比例比現(xiàn)有 A 股要高很多，因?yàn)樽?cè)制意味著只要是內(nèi)容形式合規(guī)都可以上市的，不需要排隊(duì)和更高的門檻。注冊(cè)制和退市制度是一個(gè)匹配關(guān)系，就像美國(guó)的資本市場(chǎng)，每年的退市率都是非常高的，可以維持資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。退市制度和注冊(cè)制度一個(gè)是進(jìn)入市場(chǎng)化，一個(gè)是退出市場(chǎng)化。只有進(jìn)、退兩項(xiàng)市場(chǎng)措施緊密配合，市場(chǎng)才能形成活水。

2.上市標(biāo)準(zhǔn)新。財(cái)務(wù)上突破盈利為主的標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板可以從市值、盈利、收入、現(xiàn)金流、研發(fā)占比等角度出發(fā)，指定多套上市標(biāo)準(zhǔn)，如：第一套市值10億元以上連續(xù)兩年盈利、兩年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元，或連續(xù)一年盈利、一年累計(jì)扣非凈利潤(rùn)1億元；第二套市值15億元以上，收入2億元，三年研發(fā)投入占比10%；第三套市值20億元以上，收入3億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)1億元；第四套市值30億元以上，收入3億元；第五套市值40億元以上，產(chǎn)品空間大，知名機(jī)構(gòu)投資者入股等。從行業(yè)角度，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥和技術(shù)服務(wù)五大領(lǐng)域中的企業(yè)將受重點(diǎn)鼓勵(lì)。企業(yè)層面，券商推薦的企業(yè)需要滿足四大要求：一是具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，相關(guān)技術(shù)突破國(guó)際封鎖；二是相關(guān)技術(shù)是企業(yè)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)主要收入來(lái)源于其技術(shù)；三是具有成熟的研發(fā)體系、研發(fā)團(tuán)隊(duì)；四是具有成熟的商業(yè)模式。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)新。發(fā)行制度層面，科創(chuàng)板應(yīng)允許同股不同權(quán)(一般為 AB 股結(jié)構(gòu))企業(yè)上市。AB 股的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)一方面保證了投資者的受益權(quán)，另一方面保證了創(chuàng)業(yè)者充分的控制權(quán)，在科創(chuàng)類企業(yè)和海外都有廣泛的應(yīng)用。從其他市場(chǎng)看，目前港交所已通過(guò)修改上市規(guī)則，接受同股不同權(quán)創(chuàng)新公司上市。目前符合國(guó)家戰(zhàn)略支持的很多創(chuàng)新類公司普遍存在AB股結(jié)構(gòu)(包括不少已經(jīng)海外上市的公司)。應(yīng)及時(shí)做出調(diào)整，允許這一類企業(yè)在科創(chuàng)板上市。據(jù)報(bào)道，科創(chuàng)板紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)尚在討論過(guò)程中，目前看是可行的。同時(shí)，科創(chuàng)板會(huì)牢牢盯住“科技+創(chuàng)新”的國(guó)家戰(zhàn)略，立足于科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和需求，提高資本市場(chǎng)對(duì)接科技創(chuàng)新企業(yè)的能力，包括提高對(duì)協(xié)議控制、不同投票權(quán)架構(gòu)和企業(yè)盈利情況的包容度。

4.投資者準(zhǔn)入門檻新。要建立專業(yè)投資者、機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。從當(dāng)前的證券交易來(lái)看，主板投資者并未設(shè)任何門檻；創(chuàng)業(yè)板投資者要有2年交易經(jīng)驗(yàn)；滬港通要求投資者證券賬戶及資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)不少于50萬(wàn)元；新三板要求投資者要有 2 年股票交易經(jīng)驗(yàn)且證券類資產(chǎn)市值不少于500萬(wàn)元。參考上述標(biāo)準(zhǔn)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板的投資者要以專業(yè)投資者為主，個(gè)人投資者需要有50萬(wàn)元-100萬(wàn)元金融資產(chǎn)，至少2年以上的相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)。

5.交易制度新。在二級(jí)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)規(guī)則方面，科創(chuàng)板長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)與成熟市場(chǎng)接軌，實(shí)行T+0、無(wú)漲跌限制、熔斷機(jī)制、放開杠桿等的交易制度，以保持二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)的活力與效率。初期在交易層面可在上交所現(xiàn)有制度上增加科創(chuàng)板的制度，執(zhí)行T+1制度，保留漲跌幅限制，但漲跌幅限制或適當(dāng)提高至20%，并允許適當(dāng)加杠桿。

6.監(jiān)管新。科創(chuàng)板的監(jiān)管應(yīng)從事前、事中、事后三個(gè)方面進(jìn)行強(qiáng)化。對(duì)于科創(chuàng)板上市公司，要進(jìn)行事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與買者自負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)提示，將投資者保護(hù)的行動(dòng)進(jìn)行前移，使其在進(jìn)入市場(chǎng)之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分的預(yù)知。在市場(chǎng)交易過(guò)程中，應(yīng)嚴(yán)厲打擊虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等各類違法行為，為市場(chǎng)交易創(chuàng)造公平、公正的環(huán)境。強(qiáng)化事后監(jiān)管，對(duì)于市場(chǎng)違法、違規(guī)行為，可以設(shè)計(jì)保護(hù)投資者的案件訴訟制度，以此形成對(duì)各類市場(chǎng)違法行為的有效威懾。

四、科創(chuàng)板對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的意義簡(jiǎn)析

科創(chuàng)板是習(xí)近平總書記在進(jìn)博會(huì)開幕式的講話中公開提出的，而后人民日?qǐng)?bào)對(duì)此進(jìn)行了專門的解讀。

主要的相關(guān)內(nèi)容如下：

在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

——《共建創(chuàng)新包容的開放型世界經(jīng)濟(jì)》，習(xí)近平

在我國(guó)目前的多層次資本市場(chǎng)體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等。在現(xiàn)有框架下，為何還要設(shè)立科創(chuàng)板?從市場(chǎng)功能看，科創(chuàng)板應(yīng)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新更加深度的融合。從市場(chǎng)發(fā)展看，科創(chuàng)板應(yīng)成為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”。從市場(chǎng)生態(tài)看，科創(chuàng)板應(yīng)體現(xiàn)出更加包容、平衡的理念，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行差異化安排。

——《科創(chuàng)板，打好“創(chuàng)新牌”》，人民日?qǐng)?bào)

從上述信息可以看出，科創(chuàng)板的設(shè)立意圖應(yīng)該有二：一是，在當(dāng)前已有的多層次資本市場(chǎng)體系中，進(jìn)一步進(jìn)行差異化安排，以為科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)；二是，成為注冊(cè)制的試驗(yàn)田。

同時(shí)我們還需結(jié)合目前我國(guó)所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)分析。中短期內(nèi)，我國(guó)來(lái)面對(duì)有中美之間互加關(guān)稅、國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融去杠桿所帶來(lái)的調(diào)整壓力；長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)面臨的是人口紅利褪去、外貿(mào)紅利褪去、改革紅利褪去、債務(wù)問(wèn)題和一定程度的樓市泡沫。總體而言，我國(guó)當(dāng)前處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動(dòng)能切換的關(guān)鍵時(shí)期，舊動(dòng)能已經(jīng)不可再繼續(xù)依賴，加快培育新動(dòng)能可以說(shuō)是當(dāng)前最為重要的工作。然而當(dāng)前我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的處于初創(chuàng)階段的企業(yè)并不友好。擴(kuò)大直接融資，加強(qiáng)股市對(duì)科創(chuàng)企業(yè)、中小型企業(yè)的支持力度，相關(guān)稅收減免都是當(dāng)前重要的推進(jìn)方向。進(jìn)一步考慮到注冊(cè)制本質(zhì)上也是為了解決當(dāng)前核準(zhǔn)制上市門檻高，難以滿足初創(chuàng)企業(yè)融資需求的弊病的，所以，科創(chuàng)板與其將試行的注冊(cè)制的推出從根本上說(shuō)即是為了更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，為了促進(jìn)創(chuàng)新，為了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所服務(wù)的。

“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”推行之后，是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊也備受關(guān)注。對(duì)此我認(rèn)為，市場(chǎng)整體的估值水平可能會(huì)在中短期內(nèi)受到邊際上的影響，但由于今年以來(lái)，我國(guó)股市估值已經(jīng)出現(xiàn)了大幅回落，原高估值的中小型企業(yè)的水分也已經(jīng)充分?jǐn)D出，所以在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上推行注冊(cè)制，其對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可能有限。同時(shí)，為舒緩市場(chǎng)情緒，相關(guān)部門也是頻繁表示這一個(gè)科創(chuàng)板與注冊(cè)制的推行將是“增量”改革，由此不必過(guò)度擔(dān)憂；同時(shí)長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)大直接融資比例、提升股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是當(dāng)前金融改革以配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要且必然的推進(jìn)方向，進(jìn)一步考慮到當(dāng)前推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展、促進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換具有一定的緊迫性，所以對(duì)于新增長(zhǎng)線資金的繼續(xù)流入股市、股權(quán)市場(chǎng)擴(kuò)容、直接融資比例提升是切實(shí)存在較大的想象空間的。考慮到未來(lái)新增長(zhǎng)期資金將不斷引入、股權(quán)市場(chǎng)擴(kuò)容、中小創(chuàng)企業(yè)得到更好支持從而進(jìn)一步帶來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況改善，注冊(cè)制可能在中長(zhǎng)期釋放制度紅利。而在金融方面的融資結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加契合、中小創(chuàng)企業(yè)的融資需求與經(jīng)營(yíng)發(fā)展得到更好的服務(wù)之后，經(jīng)濟(jì)基本面的改善對(duì)于股市的利好也是不容忽視的。

總的來(lái)說(shuō)，促進(jìn)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)是當(dāng)前我國(guó)政府最為緊要的工作，加快金融改革以加大對(duì)新經(jīng)濟(jì)的支持力度也是非常重要的推進(jìn)方向。科創(chuàng)板與注冊(cè)制的推出將從上市條件差異化與降低上市門檻兩個(gè)方面來(lái)促進(jìn)股市為科創(chuàng)企業(yè)提供更好的融資服務(wù)，以進(jìn)一步滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。與此同時(shí)，科創(chuàng)板為科創(chuàng)企業(yè)提供二級(jí)市場(chǎng)的融資渠道還將相應(yīng)為一級(jí)市場(chǎng)的 PE/VC 新增的退出渠道，由此提升一級(jí)市場(chǎng)的活力，從而更積極地為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)。

在上交所試點(diǎn)科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是資本市場(chǎng)的重要增量改革，科創(chuàng)板將構(gòu)成我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一大重要組成部分。科創(chuàng)板的推出將為科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供更加多元的融資服務(wù)，體現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持。有利于資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于全面激發(fā)市場(chǎng)活力，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。