票據套利的蝴蝶效應

葉冬艷 歐陽輝

2019年1月，天量的金融數據引發市場關注，該月人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，其中，票據融資額新增5160億元;社會融資規模增量為4.64萬億元，同比多1.56萬億元，新增規模中，未貼現銀行承兌匯票達到3786億元。

巨大的票據融資額中，相當部分是套利的功勞，引起監管機構關注。有政府高層在2月公開表示：“社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”

其后，銀保監會表態，已組織監管人員加強檢查，如果發現有資金完全出于套利的目的，而投入公司和實體經濟，會采取嚴格的問責和處罰，使資金減少通道、降低成本，投入實體經濟。

那么，為什么票據能引來政府高層關注和社會熱議呢？市場又如何通過它進行套利？票據套利會帶來什么樣的問題？

票據本源

廣義的票據，泛指各種有價證券和憑證，比如債券、股票、發票等，而狹義的票據分為匯票、本票和支票。

本文的票據單指匯票，又可分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。銀行承兌匯票是指開票人開具，由承兌銀行承兌，保證在指定日期無條件支付確定金額給持票人或收款人的商業匯票;商業承兌匯票則是由銀行以外的付款人承兌。

通常情況下，開具銀行承兌匯票時，公司須向銀行交一部分保證金，比如開具1000萬元票據，交40%保證金，剩余600萬元以土地、廠房、貨物倉單等抵押，根據銀行授信額度和信用等級，企業支付的保證金比例不盡相同，資質好的公司，只需交付少量保證金甚至全憑信用即可開具。

在銀行承兌匯票到期日，承兌銀行需向持票人足額付款。而持票人為取得資金，可在票據到期日前，貼付一定利息將票據權利轉給銀行以融通資金，稱作“貼現”;商業銀行資金不足時，將已貼現但仍未到期的票據，交給其他商業銀行或貼現機構給予貼現，稱為“轉貼現”;央行買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的票據，向商業銀行提供資金支持的行為，則是“再貼現”。

按照市場層次劃分，票據市場分為一級市場和二級市場。一級市場，主要進行票據的開具和承兌;二級市場主要進行票據的背書轉讓、貼現和轉貼現。

以圖表1左欄為例，建筑公司因為工程項目需要，向機械公司采購價值2000萬元大型吊車一輛，因生產周期需在一年之后才能交貨，建筑公司不愿立即支付，而機械公司收到貨款前不愿意生產。

為此，建筑公司向銀行質押1000萬元資產，同時繳納1000萬元保證金，由銀行開出一張額度為2000萬元一年后到期的銀行承兌匯票（敞口1000萬元），到時，銀行將無條件支付2000萬元現金。由于有銀行的信用擔保，收到承兌匯票的機械公司可放心生產吊車，后者生產需采購鋼鐵，再將承兌匯票當做貨款“背書轉讓”給鋼鐵公司。票據到期后，鋼鐵公司從承兌銀行A處獲得2000萬元現金，建筑公司向銀行償還1000萬元敞口。

其中，銀行A以自己信用為擔保，為建筑公司和機械公司提供金融服務，可向建筑公司收取手續費，并將繳納的保證金（保證金比率依公司資質等因素確定）作為存款，一舉兩得;建筑公司、機械公司和鋼鐵公司則得益于承兌匯票的支付功能，便利生意。

圖表1右欄，則是機械公司到銀行B處直接貼現（也稱貼現、直貼），銀行B支付機械公司1900萬元現金，獲得面額2000萬的承兌匯票，其中100萬元差額是貼現利息（因為票據一年后才到期），持有半年后，由于流動性緊張，在銀行同業市場將票據以1950萬元轉讓給流動性寬裕的銀行C（轉貼現），后者持有到期可從承兌銀行A獲得2000萬元現金，建筑公司則償還除保證金外對銀行A的1000萬元敞口。銀行C若臨時急需資金，可向銀行D轉貼現或向央行“再貼現”。

由此，票據體現了其交易和融通功能。其以市場化的方式轉讓，銀行賺取貼現的利息和轉讓過程中的點差，央行可通過再貼現向銀行注入資金。

套利手法

公司在開具銀行承兌匯票的時候，向承兌銀行存入全額或部分保證金，銀行按存款利率向開票公司支付利息;當票據的持有人向銀行貼現時，等同于申請貸款，需按貼現利率支付利息。大多數情況下，相同期限的貼現利率要高于存款利率，否則市場會產生套利機會。

據上海票據交易所發布的數據顯示，2018年央行多次降準與釋放流動性，2019年1月，票據利率呈現下滑跡象，商業匯票貼現加權平均利率為 3.67%，比上月下降16個基點，同比下降 157個基點;轉貼現加權平均利率為3.6%，比上月下降29個基點，同比下降112個基點。有的銀行，開出的票據承兌貼現利率甚至降到3%左右。

同時，銀行結構性存款的利率在4%左右，存款利率高于貼現利率1%左右，就出現了一個絕佳的套利機會，公司可通過開票、貼現和結構性存款直接進行套利交易。由于套利過程耗時短、銀行信用評級高，這種操作可看做是無風險的。

敏銳的公司迅速捕捉到機會窗口，開始蜂擁至銀行開票套利。流程參照圖表2左欄：以鋼貿易為例，公司A可率先將資金存至銀行A，做1筆1億元的一年期的結構性存款，收益率為4%左右，年化收益為400萬元，銀行開具一張1億元的承兌匯票，收款人為公司B。

公司B拿到票據后，直接向銀行B貼現，貼現利率為3%，需支付貼現成本為300萬元，若沒有鋼的存貨，可從市場上買入鋼。公司B為配合公司A的操作，貼現成本由公司A承擔，可A凈賺100萬元純利差（400萬-300萬=100萬），收到鋼以后，再以1億元的價格平出，回收資金，扣除倉單成本（約為0.1%）和開票成本（0.05%），收益為85萬元左右。

一般情況下，完成這樣一筆套利交易，從尋找交易伙伴、一系列倉單轉讓，到銀行放款和貼現，需2天左右，一周可以操作兩筆半，只是貿易商一般不會將付款拖過周末，一周兩筆套利較為合理。以1億元的資金體量計算，每筆套利可賺近85萬元，一周是170萬元左右，一個月收益近700萬元。

傳統上，銀行產品的收益是后置的，就是說一年后才能收益。不過，不少銀行為攬儲，可收益前置，公司A當場就能取得這筆收益。如果公司A的資質足夠優良，授信額度夠高，銀行只需繳納部分保證金，相當于公司A可加杠桿進行套利交易。

在開具、貼現票據的過程中，一般只查驗相關的貨物倉單，在某些極端情況下，公司A甚至只需虛構貿易流程就可進行套利。

具體流程參見圖表2右欄，假設公司A用1億元購買為期1年的結構性存款，偽造與殼公司——公司B的貿易背景，將結構性存款作為質押開具銀行承兌匯票，公司B可向銀行B貼現貸出現金，由于公司B本身是服務公司A的殼公司，貼現資金回流至公司A手中，這樣一來，后者不用支付資金成本，僅承擔手續成本，就可直接套取利差，并實現“循環”套利。

相關法規明令禁止“無真實貿易背景”的票據業務，但在貿易背景審查中，一般只需提供公司合同與增值稅發票，所以虛構貿易背景相對容易。不少票據中介或“票據掮客”都提供這樣的“服務”。而票據中介與銀行的合作互利，也是業內公開的秘密，部分票據中介從業者就從銀行轉型而來。

票據套利操作的迅猛發酵，令1月票據承兌貼現額“水漲船高”。圖表3是近一年商業匯票的每月承兌發生額（即開票量）和貼現發生額：2019年1月，商業匯票開票量達到2.55萬億元，比去年同期增1.15萬億元，同比增長82%;當月商業匯票貼現發生額為1.69萬億元，比去年同期增9147億元，同比增長118%。

“倒掛”內情

票據套利產生的根本原因，在于結構性存款利率和票據貼現利率的倒掛。

結構性存款本質上是銀行理財產品，銀行支付的是存款利率;票據貼現則是一種短期貸款，銀行收取的是貸款利率。目前，銀行票據的“轉貼現”在銀行間市場進行，因而票據貼現利率實際跟隨銀行間市場利率。兩者的利差，反映的是中國金融市場各機構之間錯綜復雜的矛盾。

2018年，監管層發布“資管新規”，打破銀行理財產品的剛性兌付，銀行不再保本。新規本意是實現銀行理財的凈值化管理，但由于銀行理財的制度體系尚未建立，銀行理財子公司尚未成立，短期難以完成理財凈值化，只能以“創新”的結構性存款代替銀行理財，作為理財子公司成立之前的過渡性產品。

結構性存款以“保本+博取較高收益”的特性，又屬于一般性存款，一下子成為銀行攬儲的利器。

春節前夕是各大銀行的攬儲高峰期，攬儲競爭激烈，一季度尤其1月份，對銀行尤為關鍵，一方面，春節前資金流動性偏緊，另一方面1月份拉來的存款當年大概率會留存在銀行。銀行在旺季也會設置更高的獎勵制度，銀行員工的拉存款積極性會更高。

票據套利背后離不開個別銀行暗中“推波助瀾”：開票可以有保證金存入銀行，有助于完成存款業務的考核指標;貼現則可用來調節信貸額度。當貨幣寬松而銀行風險收緊時，信貸額度往往用不滿，票據貼現可剛好填充;等到信貸規模緊張時，將票據轉貼現或再向央行再貼現，釋放出信貸額度。

理論上，銀行完成存、貸款指標的同時，需要犧牲些息差，現實中，銀行并沒損失，至少分支行沒有損失。由于票據很少在開票銀行貼現，很難計算息差損失，而銀行可將票據再貼現給央行，又能進一步提高銀行流動性指標，再貼現利率又低于貼現利率，銀行再貼現還可降低自身息差損失。

承兌匯票曾以紙質形式兌換，得益于央行力推、上海票據交易所成立，電子票據已經成為主流，尤其2018年后，100萬元以上的匯票都須以電子票據辦理，因此，央行系統可方便地監控票據和套利流向。

央行對待票據融資的態度相對和緩，固然是企業若有真實貿易背景，獲得利差的操作并不違規，也有其無奈。銀行為攬儲，通過上浮結構性存款利率，而企業需求不振，貼現率下行，壓縮了銀行利潤空間，甚至有業務虧損的可能，出現惜貸甚至不肯放貸。于是，央行只能提高再貼現額度，鼓勵銀行以票據融資擴充社融和信貸規模，由此創造出了套利空間吸引企業進場。

由于貼現票據屬于“表內融資”，而未貼現的歸為社融總額，客觀上，起到了“粉飾”社融和信貸數據的效果。

票據套利會帶來什么問題？

票據業務操作中，保證金增加了承兌銀行的存款額，未貼現的票據歸為銀行表外業務、計入新增社會融資。因此，正常票據的開具、貼現增加銀行存款規模，同時也增加社融規模，資金也確實流入了實體經濟。

如果公司進行的是票據套利，且可不停進行“循環”套利，那么，承兌銀行的存款規模以及貼現銀行的貸款規模將不斷增加，資金卻只在金融系統中“空轉”，并未流入實體經濟，只有不斷增長的社融規模以及銀行“好看”的存貸款指標。

隨著穩健貨幣政策的微調，社會融資和（社融口徑）人民幣貸款大幅增長。如圖表4所示，2019年1月，社融存量增速回升至10.4%，是2017年7月社融增速、單邊下行以來的首次企穩;（社融口徑）人民幣貸款存量增速反彈至13.6%，是2017年11月以來的最高增速。

總量層面的修復，反映出各項寬信用政策的努力，然而，結構層面的變化值得關注。圖表5的左右欄，列出了近兩年新增社會融資和新增人民幣貸款各分項對比：

從結構上看，天量社融增量（+15560）的主要貢獻，是信貸票據融資（+4826=5160-347）、企業短期貸款（+2169=6982-4813）、未貼現票據（+2349）和債券融資+專項債（+4856）。排除掉債券融資（+3768）的市場性因素和專項債（+1088）提前放量的政策性因素，社融異常高的最主要原因，是票據融資等短期限貸款大幅增長。1月表內票據融資（5160）+表外未貼現銀行承兌匯票（3786）共計新增8946億，是此前歷史最高值（2013年1月，新增5463億元）的1.6倍，企業短期貸款也創紀錄地增長5919億元。

單從新增人民幣貸款的角度看，1月份小幅增長3300億元，符合預期。如果將居民和企業兩個部門合并計算，中長期貸款比例達到65%，與2018年同期的66%基本持平，表示中長期貸款比例沒有明顯下降;而從企業部門觀察，1月新增貸款中的中長期貸款比例只有54%，同比下降20%，企業短期限貸款（即短期貸款和票據融資），占比達到43%，同比上升20%;新增短期限貸款（+6982）中，票據融資（+4813）占比接近七成。

對于部分企業而言，短期限貸款可用于借新還舊，階段性緩解資金周轉壓力，但是，這類貸款期限多在一年以內，難以用于期限較長的實體經濟投資，對經濟拉動效果相對有限。

套利本是金融市場的一個正?，F象，在信息透明、充分競爭的套利交易中，可發現真正的市場價格，迅速填平套利空間，資源被配置到最有效率的地方，但是，票據套利行為，則利用了不同市場由于體制原因形成的利差。

1月份的天量社融增量中，相當部分由票據套利引起，并造成資金在金融系統內“空轉”。雖然政府執行的是穩健寬松的貨幣政策，但資金卻很難流入到實體經濟中去。而艱難獲得資金的公司，也因為中間的層層加價，需要付出高額的融資成本。

票據套利已引起政府高層的關注，預計很快會得到控制。央行貨幣政策司課題組在2月20日文章中稱，銀保監會已加強對結構性存款的監管，市場利率定價自律機制也對結構性存款利率定價進行指導，銀行也已主動加強內控，調低結構性存款利率，嚴防個別企業的套利行為;央行也將對信貸增長過程中可能存在“套利”和資金“空轉”等行為時刻保持警惕，及時采取措施，發揮好貨幣政策的結構優化作用。

而治本之道，則需央行逐步打通貨幣政策傳導機制，推進利率市場化，從而將票據貼現利率與結構性存款等理財產品利率控制在一個合理區間，根本上使得票據套利行為無利可圖。

（葉冬艷系長江商學院研究學者;歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授）