印度PE的繁榮

張丹 趙雋楊

過去20年間，印度私募股權（PE）行業從剛起步， 發展到全球投資者紛至沓來的體量和成熟度。更多職業經理人為PE公司工作，當地的投資者也歡欣鼓舞。毫無疑問，專業機構的投資業績，比那些對股權只了解皮毛的公司要好得多。

不過，印度PE行業仍面臨阻礙，比如缺乏完善的資本市場，公司無法利用股權抵押去借貸，以吸引更多資金投入目標市場;管理障礙和政府政策的瞬息萬變也很常見，這些是PE投資人要做好準備的;目標公司的管理狀況，也時常會有透明度或誠信度的問題。

合伙生意

“印度的PE行業正在成熟，仍有充分的增長空間，”55ip的創始人和董事長Vinay Nair說，55ip是一家投資服務公司。Nair本人也是沃頓商學院和MIT 斯隆管理學院的訪問教授，2014年，其剛開始在沃頓主講一門PE課程時，印度每年的PE投資總量低于20億美元，現已增至300億美元。

過去20年，印度PE行業發展到了擁有“高顆粒度”的水平，投資可被分為種子投資、風險投資、增長型PE基金或是并購基金。總部位于波士頓的PE投資公司Advent International印度區主管Shweta Jalan介紹，過去5-6年里，并購市場崛起，特別是“控制權交易”尤其繁榮，投資人希望在目標公司的管理中獲得話語權。

Amit Dixit是黑石集團（Blackstone ）印度的高級主管兼私募股權主管，他認為印度PE行業呈現三大趨勢：

第一，交易體量變大，這可能是其主觀感受，因為總部位于紐約的黑色公司專注于較大體量交易，“12至13年前，我們剛在印度起步，很難發現價值1億美元以上的交易”，現在，超過1億美元的交易占到印度PE交易額的70%、交易數量的25%。

第二，印度的控制權交易大幅提升，約占現在整體市場價值的1/5，“驅動該現象是因公司創始人或富一代沒有繼承方案，或是孩子們不愿意接手企業” ，這為專業的業主型經理人（owner-managers）收購這些公司提供了機會。

同時，印度公司近年來面臨巨大壓力，要創造良好的股本回報率，又要降低債務，這迫使他們拋售非核心資產，“甚至印度最大的跨國公司都開始專注于核心資產、拋售非核心資產，PE得以成為非核心資產的擁有者。以上兩個潛在原因，推動控制權交易市場非常活躍”。

第三，雖然不如美國或中國市場競爭激烈，印度依然是個“已被充分挖掘的市場” 。“現在很少能低買高賣，偶爾會有好運氣，更多情況下，你得在合理價格時買入，以合理價格拋售” ，Dixit回憶，2007年以前，印度則是“一個典型的選股市場”，很多公司的市盈率低于10倍，現在很少能見到這種情況。

更窄的價格套利窗口——受益于更發達的PE投資市場，對于投資者而言意味著更低的回報率，除非可以有更好的表現去提升利潤。“作為PE公司，你得有提高公司利潤表現的能力，” Dixit解釋說，為此目的，PE投資人期待招聘相關運營背景的人才：不只是投資背景，還有提高EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）或是公司利潤的能力。

“我們自己有大概60個運營人員，收購公司后就依靠他們管理。” Dixit說。

毫無疑問，PE投資人非常強調委派至被投公司管理團隊的素質，“當我們找到一個專業團隊擁有企業家的渴望和創業激情時，我們更多將其視為合作伙伴，”華平投資集團（Warburg Pincus）印度區主管Vishal Madahdevia說，“如果生意做得好，大家也更好，管理團隊會賺到一大筆錢……以前，沒有專業團隊愿加入PE公司，他們認為這樣的公司都沒法做長久生意。”

“管理團隊的素質是最重要的因素，個體是職業經理人抑或所有者，對于其業績表現產生很大影響，你會更期待所有者的表現，而非經理人的表現。要創造所有者的行為模式，就是讓他們變成合伙人，與其分享股權，這是家族企業和PE企業的根本區別。” Dixit介紹說，過去50年，專業人才在印度都為家族企業工作，沒有股權，現在改變發生了，“有才華的管理團隊不再為家族工作，他們更愿意為專業機構工作，這里不只提供一份薪水，還分享所創造的財富。”

過去10年中，印度PE行業最富有戲劇性的改變，正與企業家素質有關，Mahadevia見證了“專業型企業家”群體的崛起，在跨國公司工作多年的職業經理人最為典型，他們想要出走、買下公司或者自主創業， 無奈缺乏資本，“PE公司會提供支持，幫助他們收購、提升、扭虧為盈，并創造一個更好、更有價值的公司。”

20年前，PE在印度尚處孵化階段，公開市場是企業家唯一的資本來源，大多數公司希望上市，“行業環境的改變，催生了更大規模的交易和控制權交易，再往后，印度PE行業亟需企業家和經理人構成的新生態圈，我們能支持他們。”Mahadevia說。

“作為投資人，我們將價值提升歸因為治理質量、企業家能力與合伙人的類型，” 合眾集團（Partners Group）印度區主管Manas Tandon說，這是一家總部位于瑞士巴爾的全球PE公司，“幾乎沒有例外，高質量的企業和高素質的企業家現在都會獲得投資。”

?“墨菲定律”

“良好的治理是以誠信度為前提的。世界其他地方，合作伙伴、推動者和管理團隊的誠信被認為是理所當然的。在印度，你在簽署協議當天，需要仔細檢查簽署的交易。”就印度PE標的管理成效的評估，Jalan評論說。

因此，PE投資者將法務審計人員引進保障措施是有幫助的，“他們不僅要看合作伙伴的數量，還要關注合作伙伴的質量、經營歷史、過往的合作關系、與供應商交易、客戶和業績記錄……我們有一系列非常困難的學習經歷，其中公司倒閉或存在巨大誠信問題，以至于整個行業的資本損失。”

印度的PE投資者面臨著“結構性限制”，比如無法舉債，這增加他們在目標公司所要投入的資金總額。“在印度，杠桿作用并不像在西方那樣有效，所以我們的資金必須加倍努力，才能獲得與美國同行相匹配的回報。”Jalan說。

印度的監管機制也是PE投資者面臨的結構性挑戰之一。Jalan提到了一項2006年的交易，當時其公司Advent International和一家PE公司——新加坡淡馬錫控股公司聯合收購了Crompton Greaves公司34.37%的股權，這是印度一家著名的風扇、燈具、水泵和其他家用電器制造商，他們以200億盧比（約合3億美元）的價格，從Avantha 集團購買了該股份。

該宗交易中，投資者必須獲得8個監管機構的批準，包括印度競爭委員會、印度儲備銀行（印度中央銀行）、印度證券交易委員會（印度資本市場監管機構）、國家證券交易所和法院。“在印度，要想做一筆好交易，你要花很長時間才能到達終點。”Jalan還指出了印度市場的估值劣勢，“每個時間點上，你都覺得估值高。”

除監管方面挑戰外，印度PE從業者必須面對墨菲定律（Murphys Law，指即使概率不高，該出問題的事情總可能出錯），描述的情況。Tandon回憶，他曾對一位同事說，“任何可能出錯的事情都會出錯”，“兩次”——其同事回答。

Tandon舉例說，2010年10月，政府的限制措施削弱了小額信貸行業，幾乎將全行業逼上絕路，其肇始于印度安得拉邦的數宗自殺事件， ?借款人因償還高息貸款而陷入絕境，該事件引發了小額信貸的爭議。

在當地政客的慫恿下， 安得拉邦政府引入了一系列限制措施，“基本上等于告訴每個人不要償還貸款，（此前）小額信貸業務處于火爆狀態，是我們投資組合中增長最快的資產。突然有一天，安得拉邦政府出臺了限制小額信貸的規定，整個項目無以為繼，這是我們見過的降價最快的項目。”Tandon回憶。

6年后，另一項政府舉措也傷害了中小企業，進而對整個經濟產生“蝴蝶效應”。2016年底，印度停止了大面額紙幣的流通，有效地使86%的紙幣失去流通能力，嚴重阻礙了現金經濟的發展，其連鎖反應迄今為止猶在。“行業再次經歷了動蕩和挑戰（就像小額信貸崩潰一樣），這就是在印度不得不面對的挑戰。”Tandon說。

在大量紙幣停止流通之后，合眾集團投資的一家抵押貸款金融公司發現自己陷入了困境，因為借款人無法還款，這促使合眾的團隊思考創造性的解決方案，以應對危機。“我們許多貸款的客戶是個體經營者，他們的收入來自現金。我們的員工與客戶站在一起，確保他們將資金存入銀行，以便其EMIs（相當于每月分期付款）到期時可以結清付款。當挑戰出現時，你必須制定計劃，在印度這是相當常見的。”Tandon說。

耐心守望

和美國同行相比，印度的PE產業還有很長的路要走。例如，美國的交易速度比印度要快得多，“美國的PE交易可在90天內完成，以此為中心形成了一個生態系統……有許多優先事項的安排，你不必從基本原則開始談判，在印度不是這樣，因為許多事情都要根據基本原則談判的，交易要耗費很多時間才能解決各種問題。”Dixit說。

競爭強度低是印度PE市場的第二個特點。印度PE行業的生產力不如美國。Dixit舉例說，在美國醫療保健領域的PE競爭激烈，大約20家公司積極投資不同類別的產品，如醫療保健服務、藥品、醫療技術或生物技術，并在這些子類別中有進一步細分。

第三個特點是資金來源，印度PE行業不同于其他新興市場，比如，中國的PE資本中，近一半是人民幣計價的，在印度，超過95%的PE以美元計價，且多來自海外投資者，以盧比計價的資本不足市場的5%。

Mahadevia認為，從積極的一面來看，在印度進行PE交易的興奮之處在于，提供了“發展和擴大公司的機會，利用極有才華的世界級企業家”。

“在印度你要有耐心。在建立這些公司的過程中，須在多個周期中保持耐心。在未來的10-20年中，PE將成為一個非常棒的資產類別，我很樂觀。”

如果PE投資者為印度監管體系或其他困難做好準備，將比其他人做得更成功，Jalan的公司在拉丁美洲另外一只PE基金面臨著類似的障礙，“不要指望這是一個順利的旅程，無論是貨幣禁止流通還是稅收法，這些都將是旅途中的坎坷，這也正是令新玩家更興奮、更有趣的原因。”

幫助創造就業機會，是在印度從事PE交易另外一種成就。“印度的很多PE基金都在創造就業和商業發展的機會……它們不以削減成本提高盈利能力，而是真正的增長，看到企業的員工人數在5-6年內翻了3倍時。”Tandon說。

就印度PE投資者而言，另一個令人滿意的成就在于，獲利了結后，其標的公司狀態比投資前進步很多。

“我們投資的大多數企業，之前沒有實現增長所必需的系統、流程和專業管理……僅僅在五六年后，借助系統、流程和高質量的專業管理團隊，企業保持了更好的狀態，這是非常令人欣慰的。”Tandon說。