政府引導基金支持創業投資的法律規制問題探討

閆 海

（遼寧大學法學院，遼寧沈陽 110136）

創業投資具有較強的正外部性，雖然創業投資基金以獲取高額利潤為目的，但創業投資在客觀上促進創新孵化、市場開拓、人才培養，從而有助于科技進步、結構升級、擴大就業等一國經濟、社會目標的實現。同時，創業投資基金承擔著巨大的技術風險和市場風險，創業投資項目成功率大約在20%-30%左右，但所形成的新產品、新技術、新服務卻可以被其他生產主體予以低成本效仿。若任由創業投資基金按照私人收益最大化原則決定自己的投資決策，創業投資的收益外溢致使私人收益低于社會收益，創業投資水平相應地會低于社會最優的投資水平，將導致創業投資供給不足。國家“有形之手”乃是解決創業投資基金市場失靈問題的重要方式之一， 政府引導基金已經成為各國促進創業投資基金健康發展的成功經驗之一。

一、政府引導基金的產生與法律規制

政府投資是一國政府為滿足公共需要，實現經濟和社會發展目標，運用財政性資金進行的投資行為。 關于政府投資，主要包括以下三個重要理論支撐：（1）公共產品理論。 國家具有提供公共產品的職能，但公共產品供給存在市場失靈，需要國家以政府投資方式直接或間接提供公共產品。（2）總量平衡理論。凱恩斯主義認為造成資本主義經濟的生產過剩和大量失業的根本原因在于社會有效需求不足，而投資是經濟增長的推動力，且具有乘數效應，即每一單位投資會導致收入成倍地增長以及促進充分就業，從而有效解決社會有效需求不足的問題。當經濟處于私人投資低迷的不景氣狀態，政府投資就成為拉動社會需求、推動經濟增長的經濟刺激政策的重要內容之一，例如我國在2008年全球金融危機之后啟動的4 萬億政府投資計劃。（3）產業調控理論。各國應當根據本國經濟社會發展要求，協調各產業發展和推進產業結構升級， 以提升本國產業競爭力和確保動態比較優勢， 相關政策措施包括規劃、引導、促進、調整、保護、扶持、限制等內容。政府投資較其他經濟杠桿對于產業結構調整具有較為明顯的先導和示范作用。私人投資是與政府投資相對的概念，二者之間亦存在對立統一關系，即政府投資對私人投資可能存在擠進（Crowding in）和擠出（Crowding out）不同效應：所謂政府投資的擠進效應，又稱互補效應，是指政府投資可以提高私人投資的邊際生產率，帶動私人投資的增加；所謂擠出效應，又稱為替代效應，則是指政府投資導致資本累積率超過私人投資的最佳水平，以及擠占私人投資的空間。[1]234-240

因此，需要科學合理地劃分政府投資與私人投資的投資范圍，但又不應畫地為牢，將政府投資與私人投資割裂開來、甚至對立起來。當下國家不再簡單地以政治權威身份對社會事務予以單一向度的發號施令，而是以引導、協商、伙伴等多種合作方式消弭國家與社會之間的距離，并且透過合作可以激發出社會中私人部門的潛能，充分發揮私人部門的資金、技術、管理等優勢。因此，合作治理（Collaborative Governance）成為國家在公共事務領域的運行理念，“合作治理——依據共享裁量的原則將公共部門和私營部門的能力整合起來進行精心設計——能夠成為那種力量倍增器。”[2]51通過與私人投資的合作治理，政府投資可以提高生產效率、獲得信息、獲得合法性以及獲得資源。

2019年《政府投資條例》（以下簡稱《條例》）雖然冠之“政府投資”，但第2 條規定，“本條例所稱政府投資，是指在中國境內使用預算安排的資金進行固定資產投資建設活動，包括新建、擴建、改建、技術改造等”，申言之，其僅指向轉化為固定資產的政府投資。《條例》第3 條第1 款，明確此類政府投資范圍，“政府投資資金應當投向市場不能有效配置資源的社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領域的項目，以非經營性項目為主”，同時第2款倡導與私人投資的合作治理，“國家完善有關政策措施，發揮政府投資資金的引導和帶動作用，鼓勵社會資金投向前款規定的領域”，近年來的政府和社會資本合作（Public-private Partnerships， PPP）就是此款的主要表現形式之一。

股權投資亦是政府投資的重要方式之一，但未被納入《條例》。在我國改革開放初期，政府的股權投資主要功能是實現政企分開等市場化改革，主要是政府透過授權機構以股權投資方式對經營性公司制國企予以統一管理。近年來，政府投資基金被越來越多的運用以解決資金分配的行政化、項目散而亂及缺乏回收機制等問題。我國從1999年開始政府引導基金的實踐，政府引導基金成為政府投資基金的升級版，即政府不直接進行創業投資、產業投資或科技創新投資等活動，而是以市場化方式支持創業，有效引導社會資本投向，促進企業和產業發展。政府引導基金是基于合作治理理念的政府投資制度創新：一方面，政府引導基金對創業投資基金具有較為突出的擠進效應，解決創業投資基金面臨的諸多市場失靈問題，例如風險補償以緩解投資的高風險，或者傳遞有效信息以解決信息不對稱；另一方面，政府引導基金可以充分發揮財政資金“四兩撥千斤”的杠桿作用，撬動更大規模的創業投資基金聚集，從而有效地改善既定領域的資本供給，而且政府引導基金不直接參與具體投資管理，而是充分發揮創業投資基金的投資管理經驗及激勵約束機制的優勢。

2005年國家發展和改革委員會等部委共同制定的《創業投資企業管理暫行辦法》首次提出由國家或地方政府設立創業投資引導基金，引導基金對創業投資企業的設立與發展通過參股和提供融資擔保等方式予以引導。2007年財政部、科技部的《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》，2008年國家發展和改革委員會、商務部、財政部的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（國辦發[2008]116 號，以下簡稱《指導意見》），2011年財政部、科技部《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》等大量部門規章對政府引導基金予以規范。2015年初，我國政府引導基金數量和規模呈現“井噴”狀態，根據浦發銀行與清科研究中心聯合發布的《中國引導基金與區域及產業經濟發展專題研究報告》顯示，截至2016年9月底，國內共成立980 只政府引導基金，其中789 只已披露基金規模達33004.58 億元。[3]2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》、2016年國家發展和改革委員會出臺《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》嘗試對政府引導基金予以進一步規范，同時省市政府及其機關出臺300 多部針對本級政府引導基金的規章、規范性文件。

我國政府引導基金實踐日趨豐富，相關法律規范日益龐大，但是法律規制仍較為薄弱：一是關于政府引導基金的法律規定基本上是部門規章、地方規章或規范性文件，各級人大均未制定有關法律、地方性法規，不僅法律效力低，也不符合財政民主原則要求的運用民主方式理公共之財；[4]202二是政府引導基金涉及產業政策、公共財政等問題，存在國家發改委和財政部的管轄交叉，兩部委的相關具體規定彼此沖突；三是關于政府引導基金的法律規制較為模糊，階段參股、聯合投資、融資擔保、風險補助等是政府引導基金引導創業投資基金的基本方式，但相關規定不夠具體。

二、政府引導基金階段參股的法律規制

所謂階段參股，是指政府引導基金作為“基金中的基金（Fund of Fund，FOF）”與符合條件的投資機構共同發起設立子基金，子基金委托專業投資管理機構按照章程或協議的要求對外投資，而政府引導基金在約定期限內退出。與政府引導基金共同發起設立的投資者包括其他層級政府引導基金或創業投資基金。以色列YOZMA 基金是階段參股引導機制的典型代表。YOZMA 為希伯來語“首創”“開啟”之意，1992年以色列風險投資之父Yigal Erlich 向以色列政府申請撥款1 億美元成立YOZMA 政府引導基金。[5]YOZMA 的20%直接投資處于起步階段的創業企業；80%則與國際知名投資機構合作發起設立10 個商業性創業投資子基金。子基金采取有限合伙型，YOZMA 作為有限合伙人，出資比例最高40%且不超過800 萬美元，但不干預子基金的運作。YOZMA 根據以色列高新技術產業發展規劃確定重點投資領域，YOZMA 和其他合伙人選擇的子基金管理人負責具體管理投資業務。YOZMA 承諾其他合伙人在子基金設立5年內有權按議定折扣價格購買其出資份額，以及向其他合伙人讓渡7%的未來收益。[6]91-93YOZMA 運作較為成功，經過10年時間，子基金管理資金規模從1992年的2.1 億美元增加至40.35 億美元，帶動以色列人均風險投資位于世界首位，成功打造“第二硅谷”，而政府投資通過出資份額私有化方式退出，取得收益遠大于1 億美元。[7]

依據政府引導基金與創業投資基金的合作治理理念要求，政府引導基金的階段參股的法律規制應當注重以下三點：一是確立政府引導基金遵循參股不控股原則，以保障財政資金的杠桿率，也避免對子基金運營管理的不當干預，例如《國家科技成果轉化引導基金設立創業投資子基金管理暫行辦法》第5 條規定，“引導基金對子基金的參股比例為子基金總額的20%-30%，且始終不作為第一大股東或最大出資人”，又如2018年《沈陽市政府投資引導基金管理辦法》第14 條規定，“引導基金對專項基金出資額不超過專項基金規模的30%，且不作為第一大股東或最大出資人”。二是明確政府引導基金的階段退出，以確保財政資金的循環使用，又不與民爭利，例如《國家科技成果轉化引導基金設立創業投資子基金管理暫行辦法》第6 條規定，“子基金存續期一般不超過8年。在子基金股權資產轉讓或變現受限等情況下，經子基金出資人協商一致，最多可延長2年”。三是協調政府引導基金的宏觀調控與創業投資基金的管理經驗，通過章程或協議明確政府投資的宏觀調控導向，由創業投資基金管理團隊進行專業化管理、市場化運作，例如《國家科技成果轉化引導基金設立創業投資子基金管理暫行辦法》第9 條子基金管理機構確定，對管理團隊、管理人員的資質要求。

三、政府引導基金聯合投資的法律規制

所謂聯合投資，是指政府引導基金與符合條件的投資機構對選定對象進行共同投資。聯合投資按投資機構參與時期不同，分為同時聯合投資和分輪次聯合投資。《指導意見》《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》規定的“跟進投資”便屬于分輪次聯合投資，即先由創業投資基金選定投資對象或投資完成一定進度，政府引導基金然后跟進參與投資。蘇格蘭聯合投資基金（Scottish Co-investment Fund，SCF）是聯合投資法律機制的典型代表。蘇格蘭作為英國最北部的邊遠地區，氣候惡劣，中小企業經營環境較差。[8]2032000年政府特別設立蘇格蘭企業局以推動創業投資發展，2003年蘇格蘭政府與歐洲地區發展基金共同出資4800 萬英鎊成立由蘇格蘭企業局主管的SCF，向具有高成長潛力的早期中小企業，特別是技術應用型企業，予以股權或債權投資。SCF 自身不進行投資事務，而是與創業投資基金結成合約性合作伙伴（Contractual Partnership），由合作伙伴進行項目篩選、盡職調查、交易談判和投資決策，以避免對私人投資的擠出效應。SCF 單項投資限額為50 萬英鎊，擔任合作伙伴的創業投資基金按同等條件和不低于1∶1 比例匹配投資，單項合并總投資規模不超過500 萬英鎊。SCF 在合作協議上約定的投資金額僅為法定承諾，只有創業投資基金完成投資，SCF 才會撥付投資資金，同時SCF 按照實際投資金額的2.5-3.5%向合作伙伴支付管理費。SCF 實現2.43 倍的資金放大，有效引導社會資金向中小企業創業資本的轉化，英國受世界金融危機的影響在2009-2010 財政年度的投資增長率為-23%，而蘇格蘭地區的投資增長保持0.4%的正增長，SCF 功不可沒。[9]38-40

依據政府引導基金與創業投資基金的合作治理理念要求，政府引導基金聯合投資的法律規制應當注重以下四點：一是充分發揮創業投資基金的投資項目、評估投資項目和實施投資管理的作用，《指導意見》強調，“引導基金可以按適當股權比例向該創業企業投資，但不得以‘跟進投資’之名，直接從事創業投資運作業務”。二是政府引導基金不超過1∶1 的投資比例，按期退出，發揮財政資金對社會資金的帶動效應，例如《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第19 條規定，“引導基金按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，每個項目不超過300 萬元人民幣”，以及第22 條規定，“引導基金投資形成的股權一般在5年內退出。股權退出由共同投資的創業投資機構負責實施”。又如2018年《營口市創業投資引導基金管理辦法》第8 條第3 款規定，“引導基金跟進投資，出資比例原則上不超過創業投資企業實際出資額的40%，且對單個企業只能跟進投資一次，并嚴格按照有關政策規定操作”。三是政府引導基金為跟進、被動投資者，實施股權托管，并且支付管理費，例如《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》 第20 條規定，“引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理。創新基金管理中心應當與共同投資的創業投資機構簽訂《股權托管協議》，明確雙方的權利、責任、義務、股權退出的條件或時間等”，以及第21 條，“引導基金按照投資收益的50%向共同投資的創業投資機構支付管理費和效益獎勵，剩余的投資收益由引導基金收回”。四是創業投資基金按同等條件投資，相關投資不得先于政府引導基金退出，防止創業投資基金利用自身信息優勢，損害政府引導基金利益，實現利益捆綁、風險共擔。例如，《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第23 條規定，“共同投資的創業投資機構不得先于引導基金退出其在被投資企業的股權。”

四、政府引導基金融資擔保的法律規制

所謂融資擔保，是指政府引導基金為創業投資基金的債權融資提供各種形式的擔保。在經濟活動中，不僅創業投資基金的投資對象容易陷入融資困境，而且創業投資基金本身亦受到融資困擾，融資擔保是政府引導基金增強創業投資基金投資能力的引導機制。美國小企業投資公司（The Small Business Investment Companies，SBIC）計劃被認為是政府引導基金的肇始和典范，融資擔保正是SBIC 計劃的特色。1958年，美國為解決小企業融資難問題，制定《小企業投資法》（Small Business Investment Act，SBIA），SBIC 則是依據SBIA 成立的創業投資基金，在美國小企業管理署（Small Business Administration，SBA）注冊并接受其管理，主要使用自有資金及杠桿融資籌集資金，向符合條件的小企業提供權益類或債務類的長期投資以及管理經驗支持等。[10]92-93SBIC 計劃早期以向SBIC 提供優惠利率貸款為主要引導方式，1992年SBA 修改，增加對財政資金安全性監管要求，1994年SBA 重新設計SBIC 計劃，推出面向SBIC 的債券杠桿（Debenture Leverage）和參與式證券杠桿（Participating Securities Leverage）兩種融資支持：前者是由SBA 為SBIG 發行的十年期債券提供擔保，使之獲得最高3 倍的杠桿融資；后者則由SBA 以有限合伙人份額、優先股及根據盈利支付債券等方式持有SBIC 的參與式證券，使之獲得最高2 倍的杠桿融資，并且其累計盈利之前的利息由SBA 代位支付，實現累計盈利之后SBIC 再按復利償還預付利息。SBIC 計劃提高美國創業資本的可獲得性，培育出蘋果、英特爾、聯邦快遞、美國在線等世界級創新企業。[11]19

雖然《指導意見》將融資擔保列為政府引導基金的引導方式之一，但是實踐中存在較多法律障礙。例如，經營性融資擔保在我國屬于準金融業務，受法律政策的限制，政府引導基金無法直接提供融資擔保，而是采取對其受托擔保機構的擔保損失予以補償的間接融資擔保法律機制。又如，受到法律政策的限制，創業投資基金難以直接發行債券融資，即便銀行貸款亦受到《貸款通則》第20 條“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”的限制。科技部主導的政府引導基金未規定融資擔保為引導機制，大量地方性規范文件中也僅將其作為輔助方式。其實，政府引導基金通過融資擔保方式幫助創業投資基金突破自身資本規模的限制，符合合作治理的理念；同時，創業投資基金須承擔擔保承諾費、利息費等融資成本，有助于約束其提高投資效益，而政府引導基金享有優先追償、承諾費收入等可以彌補部分財政資金損失，確保政府投資的安全。因此，我國對政府引導基金融資擔保的法律規制應當注重以下三點： 一是應當明確允許政府引導基金對其投資的創業投資基金與投資企業予以融資擔保，2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》第12 條、2016年國家發展和改革委員會出臺《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》第26 條所禁止的擔保、抵押等均是指向非投資的對象，以避免政府引導基金異化為政策性融資擔保機構。二是融資擔保存在或有債務風險，因此應當對融資擔保對象予以信用審查，例如《丹東市產業（創業）投資引導基金設立方案的通知》（丹政發〔2016〕9號）規定，“根據信貸征信機構提供的信用報告，對歷史信用記錄良好的股權投資基金，可采取提供融資擔保方式，支持其通過債權融資增強投資能力”。三是融資擔保列為政府引導基金的決策機構審議事項，例如2018年《營口市創業投資引導基金管理辦法》第15 條規定，審議批準為引導基金投資企業提供融資擔保的事宜為引導基金決策委員會職責之一。

五、政府引導基金風險補助的法律規制

所謂風險補助，是指政府引導基金對創業投資基金投資行為予以損失補貼和獎勵資助的激勵性引導機制。由于創業投資基金的投資領域往往存在高風險、收益不確定性等市場失靈問題，政府引導基金以風險補助的轉移支付方式可以引導創業投資基金。1998年，《英國競爭力白皮書》 宣布設立1億英鎊的政府創業投資基金，以提高中小企業融資能力。2000年，政府創業投資基金由原貿易與工業部中小企業政策理事會轉由新成立的小企業服務局負責管理。政府創業投資基金本質上是政府引導基金，主要引導設立區域性創業投資基金（Regional Venture Capital Funds，RVCF），引導機制除階段參股外，還包括資本損失補貼、管理/交易成本補貼：前者是政府創業投資基金對符合標準區域性創業投資基金私人投資者予以20%資本損失保證；后者是政府創業投資引導基金為區域性創業投資基金管理人提供管理/交易成本補貼。 政府創業投資基金計劃較為成功，英國成為歐洲創業最發達的國家，其創業投資規模超過整個歐洲的一半，而且各區域創業投資發展較為均衡。[11]29-31

《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第五章規定風險補助、第六章規定投資保障；《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》第六章規定貸款風險補償。2015年科技部、財政部又制定《國家科技成果轉化引導基金貸款風險補償管理暫行辦法》。綜上所述，我國政府引導基金的風險補助主要包括：對創業投資基金及銀行等合作伙伴的投資損失或貸款損失由政府引導基金予以補貼；對創業投資基金投資對象的資助。由于風險補助具有無償性，影響財政資金回收循環，所以只能作為政府引導基金和創業投資基金合作治理的輔助引導機制。基于合作治理理念要求，政府引導基金的風險補助的法律規制要注重以下三點：一是政府引導基金應當堅持有償使用原則，對于風險補助例外予以嚴格限制，既包括單一投資項目的限制，例如《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第26 條規定，“引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助， 補助金額最高不超過500 萬元人民幣”；第31 條、第32 條關于投資保障的限制，“引導基金可以給予‘輔導企業’投資前資助，資助金額最高不超過100 萬元人民幣”，“引導基金可以根據情況，給予‘輔導企業’最高不超過200 萬元人民幣的投資后資助”；《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》第22 條規定，“年度風險補償額按照合作銀行當年的成果轉化貸款額進行核定，補償比例不超過貸款額的2%”。為保障政府引導基金的可持續發展，我國還應當對基金本身的風險補助的資金總額設定一定比例限制。二是政府引導基金的風險補助資金應當限定專門用途，例如《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第27 條規定，“風險補助資金用于彌補創業投資損失”；第31 條規定對投資前資助資金主要用于補助“輔導企業”高新技術研發的費用支出，第32 條規定對投資后資助資金主要用于補助“輔導企業”高新技術產品產業化的費用支出。三是政府引導基金應當按照損失或費用具體支出數額確定風險補助標準。《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》第26 條、《國家科技成果轉化引導基金管理暫行辦法》第22 條按實際投資額或貸款額確定風險標準較為簡便，但是有悖于風險補助的本質，并且缺乏有效約束力。