區(qū)域財政支出、產權性質與企業(yè)現金持有

盧登琴 吳坤龍

摘 要：財政政策是宏觀調控的重要手段，政府公共支出會影響企業(yè)的經營環(huán)境和行業(yè)狀況，那么為了適應財政政策的變化，企業(yè)會采取何種的現金持有策略。利用2010年至2017年上市企業(yè)數據，從政府公共投入的視角分析了財政政策對國有和非國有企業(yè)現金持有的影響，通過分析本文得出的結論為：①企業(yè)的現金持有比率從時間上看處于不斷地波動中;②現金持有比率的變化與區(qū)域財政支出呈正相關關系;③非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)對財政支出更為敏感。

關鍵詞：區(qū)域財政支出;現金持有策略;擠入效應;擠出效應

一、引言

企業(yè)的現金持有是企業(yè)最為重要的財務決策之一，合理的流動資產配置能夠降低風險，保證企業(yè)的投資和運營，從而提升企業(yè)價值（王紅建，2013）。2008年金融危機后，“現金為王”成為企業(yè)普遍的選擇。根據國泰安披露的數據顯示2010年至2017年我國上市企業(yè)平均現金持有比率為15.75%，這遠遠高于歐美企業(yè)的平均水平，此外根據國泰君安披露的數據，現金持有水平也處于波動的狀態(tài)中。

那么是什么影響了企業(yè)現金持有水平和變動趨勢呢，文章在宏觀經濟政策對現金持有影響的研究基礎之上，從財政政策視角構建分析框架，分析政策差異對現金持有的影響，以期找到在中國經濟發(fā)展從速度向質量轉變過程中，企業(yè)在流動性安排的應對之道。

二、文獻回顧與理論假設

1.文獻回顧

隨著宏觀經濟視角聯系微觀經濟行為研究的興起，眾多學者從宏觀經濟的角度分析了現金持有策略，包括產業(yè)政策（陸正飛、韓非池，2013;楊興全、尹興強，2015）、經濟政策不確定性（王紅建，2013）、行業(yè)成長性（楊興全等，2016;Lyandres and Palazzo，2016）、經濟周期（王一航，2018）等。關于財政政策與現金持有的主要有以下角度的論述，陸正飛、韓非池發(fā)現受到“四萬億”投資顯著提高了規(guī)劃項目涉及企業(yè)的現金持有量，但是其價值效應并沒有得到顯著的提高，短期刺激只帶來了量的提升，而沒有帶來質的提高（2013）。肖明等運用財政支出的自然對數作為變量分析了財政政策與現金調整之間的關系，其結論為寬松的財政政策會促使企業(yè)降低現金持有量，并放緩現金持有的調整速度（2013）。張文君以一般公共預算支出增長率作為變量考察了財政政策對企業(yè)流動性的影響，她認為財政政策顯著改善了國有企業(yè)的融資約束，但是這一結論并不適用于民營企業(yè)，其原因是財政政策的擠入效應作用與擠出效應對不同產權性質企業(yè)有著最終效果上的差異，即擠入效應改善了企業(yè)現金流狀況，而民營企業(yè)受制于擠出效應，卻被迫持有大量現金（2014）。

上述文獻從時間的維度深刻地揭示了宏觀經濟政策與現金持有的關系，其統一的內在假設是財政政策在空間上是統一的，但是宏觀經濟政策在地域空間表現出極大的差異，在東部沿海地區(qū)的財政支出內容與其占社會生產總值的比率與西部貧困地區(qū)的差異極大，在這方面僅有陳工、陳明利從財政體制角度分析了其與現金持有的關系（2016）。因此文章將研究思路確定為，以區(qū)域財政投入為研究變量分析財政政策與企業(yè)現金持有比率的關系，并且參考已有的文獻，設置國有和非國有樣本，考察不同產權性質企業(yè)現金持有對財政政策的反應。

2.理論框架

（1）財政支出與企業(yè)現金持有

財政政策對宏觀經濟的影響存在“擠入效應”和“擠出效應”兩種情況，在先行財政體制下，積極的財政政策存在明顯的投資和消費“擠入效應”（王蓓，2015）。陳志斌和劉靜（2010）理論上分析了“擠入效應”影響企業(yè)現金持有行為的途徑：首先增加公共投入可以從整體上改善經濟形勢，間接改善投資環(huán)境和融資狀況;其次公共投入會直接增加訂單，擴大銷售，改善企業(yè)的現金流狀況。

基于此，文章提出假設1：

H1：財政支出規(guī)模與現金持有比率呈正相關關系。

（2）財政政策、產權性質與企業(yè)現金持有

財政支出的“擠出效應”主要是通過利率傳導和信貸配給機制：在利率傳導機制下，擴張性財政政策改變了市場原有的資金供求關系，融資成本的上升導致民營企業(yè)投資減弱;在信貸配給傳導機制下，由于經濟體制不健全，民營企業(yè)面臨嚴重信貸歧視（張文君，2015）。吳俊培、張斌（2013）發(fā)現財政分權強化了政府對基礎設施的投資，但是弱化了諸如科教文衛(wèi)等方面的民間投入，陸正飛進一步發(fā)現“五年規(guī)劃”中相關行業(yè)企業(yè)擁有更多的投資機會（2013），而這些企業(yè)大多是國有控股企業(yè)。劉雅芳、許培源（2015）運用2006至2014年面板數據后發(fā)現財政支出對民間投資的直接效應為負。

基于此，文章提出假設2：

H2：非國有控股企業(yè)對相比于國有企業(yè)的現金持有策略更容易受到政府公共投入的影響。

三、實證分析部分

1.樣本選擇

本文選擇滬深兩市上市企業(yè)2010年至2017年的數據作為分析樣本，剔除金融行業(yè)企業(yè)、數據缺失、ST樣本后得到8890個分析樣本。

2.變量設計

（1）因變量。現金持有量，本文參考Opler（1999）、楊興全（2014）將現金持有量定義為現金及現金等價物與總資產的比率。

（2）自變量

由于財政支出的效果存在廣泛的空間差異，經濟發(fā)達地區(qū)財政投入的邊際收益要高于非發(fā)達地區(qū)（Yoshino and Nakano，1994;張輝，2014;張洋、周大鵬，2014;姜鵬等，2016）。因此將財政支出變量定義為區(qū)域財政支出規(guī)模的自然對數。

（3）控制變量

借鑒Harford（2008）、王紅建（2014）、蔡衛(wèi)星（2015）等研究成果，將資產規(guī)模、現金股利、財務杠桿、企業(yè)價值、凈營運資本、資本性支出、現金流量作為控制變量。

3.描述性統計

通過SPSS軟件得到了描述性統計表，財政支出的標準差為0.54說明區(qū)域之間的財政支出存在一定的差異，現金持有的均值為0.16，說明多數企業(yè)采取的高現金持有策略，標準差為0.11，說明企業(yè)之間的現金持有水平差異極大，那么分析現金持有水平與財政支出之間的關系就非常有必要。

4.相關性分析

表2是主要變量的皮爾斯相關系數統計表，主要變量之間的相關系數均在0.25之下，不存在嚴重的多重共線性問題。

4.回歸分析

表4是各個區(qū)域的財政支出與企業(yè)持有比率的回歸分析結果：在全樣本的模型中，現金持有比率與財政支出的相關系數為負數，且在1%的水平上顯著;國有控股企業(yè)模型樣本中，兩者之間的相關系數在1%的水平顯著為負;非國有控股企業(yè)模型樣本中，兩者之間在1%的顯著水平下負相關，且其相關系數的絕對值大于國有控股企業(yè)樣本中的系數。這說明區(qū)域財政支出越高，現金持有水平越低，且非國有樣本企業(yè)的現金持有水平受財政支出水平的影響更大。

四、研究結論

通過上述分析文章的結論如下：（1）2010年至2017年，我國多數企業(yè)采取的是高現金持有策略，而且不同企業(yè)之間的現金持有比率差異極大;（2）通過梳理國家統計局和政府預算執(zhí)行報告數據后發(fā)現我國省份之間的財政支出規(guī)模存在極大的差異，這種差異表現在時間上和空間上;（3）通過實證后發(fā)現財政支出規(guī)模越大，所在地域企業(yè)現金持有比率越低，而且非公有企業(yè)相較于國有企業(yè)更容易受到財政支出規(guī)模的影響。

參考文獻：

[1]王紅建，李青原，邢斐.經濟政策不確定性、公司現金持有及其市場價值[C].立信風險管理論壇，2013.

[2]陸正飛，韓非池.宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應？--基于產品市場和資本市場兩重角度的研究[J].管理世界，2013（6）：43-60.

[3]楊興全，尹興強.行業(yè)集中度、企業(yè)競爭地位與現金持有競爭效應[J].經濟科學，2015，Vol.0（6）：78-91.

[4]肖明，吳慧香，張群，等.基于宏觀經濟視角的我國上市公司現金持有量研究[J].中國管理科學，2013，21（3）：28-34.

[5]張文君.積極的財政政策緩解了企業(yè)的融資約束嗎？[J].中央財經大學學報，2015（10）：10.

[6]陳工，陳明利.財政分權是否緩解了地方上市公司的融資約束？[J].經濟社會體制比較，2016（2）：11-25.

作者簡介：盧登琴（1985- ），女，重慶墊江人;會計師，從事企業(yè)與非盈利組織財務管理研究;吳坤龍（1988- ），男，四川營山人，審計師，從事企業(yè)與非盈利組織財務與審計研究