FF五因子與股票收益率

摘 要：繼Fama（1992）提出影響股票超額收益率的三因子模型以來，資本資產定價模型得以不斷地完善和發展。本文基于Fama提出的五因子模型，運用中國股票市場的數據對其進行檢驗，驗證五因子在中國市場上的適用性如何。

關鍵詞：Fama五因子 股票收益率

一、引言

Fama-French（2015）在1993年提出的三因子模型（即市場溢價因子、規模因子和賬面市值比因子）的基礎之上，加入了盈利因子和投資因子，分別代表公司的盈利能力和投資水平，結果發現賬面市值比因子成為了一個冗余變量，而其他因子表現良好。隨后，2016年Fama將五因子模型運用全球范圍內的樣本，分成北美、歐洲、亞洲和日本四個地區，分別檢驗其有效性，結果發現五因子模型確實比三因子模型更能解釋超額收益率的變化，但在日本的市場上股票的超額收益與盈利因子和投資因子之間的關系較弱，同時指出五因子模型最大的問題在于不能解釋那些低盈利能力但投資水平較高的小規模公司的股票超額收益率。

二、文獻綜述

資產定價模型的有效性對于投資決策具有十分重要的意義，一直以來，學者們在這一領域的研究就不曾中斷過。一開始是Macbeth（1973）提出了系統性風險的概念，隨后Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）提出了 CAPM 模型，該模型奠定了資產的收益主要來源于資產所承擔的風險這一基本理念，成為現代金融市場價格理論的支柱。但由于其單一的風險因素的特征是其在解釋股票超額收益的時候受到極大的挑戰。

不少學者對完善傳統的單因素資產定價模型做出了很大的貢獻。例如，Banz（1981） 、Reinganum（1981）、Keim（1983）研究發現市場風險溢價的解釋能力很弱，而公司的市值對股票收益率的解釋能力更強，即存在市值效應。Fama（1993、1996）結合了前人的研究，在CAPM的基礎之上融入了市值因子和賬面市值比因子，即按公司的市值和賬面市值比劃分投資組合構建因子。隨后，Fama（1998）將三因子模型拓展到全球樣本上，構建了全球的市場溢價因子、市值因子和賬面市值比因子，發現三因子的解釋能力比單因素模型更強。Fama 和 French（2006，2008）用股利貼現模型說明了預期收益和預期投資對股票未來收益具有解釋和預測能力。本文旨在研究五因子模型在中國市場的適用性，為我國資產定價模型提供經驗證據。

三、模型和數據

本文仿照Fama（2015）提出的五因子模型，在三因子模型的基礎之上加上盈利因子和投資因子，得到的五因子模型表示如下：

其中RMWt表示t時刻盈利能力強的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營業收入減去營業成本、銷售費用、財務費用和管理費用后的營業利潤與上一期的所有者權益賬面價值之比衡量；CMAt表示t時刻投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用t-1期總資產的增長表示。

本文的樣本選取范圍是1997年01月-2016年12月的所有A股上市公司的月度數據，剔除了金融類型的公司、ST公司、數據缺失以及觀測值不足的樣本。數據來源是銳思數據庫和國泰安數據庫。

四、描述性統計

為了進一步驗證各個因子與股票收益率之間的關系，本文按照公司市值分成大小兩組，將賬面市值比、盈利能力和投資水平平均等分成四組，然后分別計算每個組合里的加權收益率，統計結果見下表。

從表1中來看，規模效應十分明顯，即規模小的公司其平均的股票收益率更高，而規模大的公司較低，這符合市值效應。而賬面市值比效應在小規模的投資組合中表現更為明顯，而大規模組合的最高賬面市值比的組合并不存在這種效應。盈利能力在各個投資組合中變化的規模仍然不夠明顯，但在大規模較低賬面市值比的兩組中呈現較強的規律——即隨著盈利水平的增高，股票的收益率增加。值得注意的是，在投資水平高但盈利能力差的下公司組合的收益率達到了1.413%，反而高于投資水平高、盈利能力強的小公司組合的收益率1.078%。這說明對于市值較小的公司投資者更多關注的是概念炒作而非投資價值，對小市值股票投機氛圍濃厚，存在利用題材和概念操縱小市值股票的可能，這與我國股票市場的實際經驗吻合。

五、五因子模型的適用性檢驗——顯著性檢驗分析

本文運用橫截面回歸分析方法，構建投資組合進行回歸分析。表格2中報告了五因子模型中不同因子的回歸系數以及回歸系數的t統計量，市場溢酬因子以及市值因子十分顯著的，市場溢酬因子的系數都接近于1。

無論是對于盈利因子還是投資因子而言，兩者在較高賬面市值比的組合里的顯著性較強。盈利因子系數的符號為負，即股票的超額收益率隨著盈利能力的增強而減弱，這與理論上的認知有些相悖。說明中國市場上，上市公司的盈利水平往往是被忽視的，甚至具有相反的影響。這可能與我國的不對稱信息問題有關。由于信息監管不力，市場規范程度較低，不對稱信息問題比較嚴重，企業真實的盈利能力可能與披露的報表中的數據是有一定差異的。

而在通過顯著性水平檢驗的大部分投資組合里，投資因子的系數符號為正，即股票的超額收益率與投資水平之間成正比例關系，即隨著投資水平的提高而增加。說明投資者較為看好一個公司未來的發展水平，即看好投資占比較高的公司，認為這些公司未來是具有較好的發展前景的。

六、結論

五因子模型主要是通過對美國股票市場的分析得出的，成熟的股票市場更關注公司的價值，倡導價值投資，而我國股票市場發展時間尚短，信息不對稱現象較嚴重，定價效率不足。實證結果表明，對我國股票市場來說，市值效應、價值效應都十分明顯，而盈利能力效應和投資水平效應在各個投資組合的表現較為不穩定，即這三個因子對股票超額收益率的解釋存在一定的不確定性。

此外，在顯著的組合中，公司的盈利能力與其股票的超額回報率之間成負相關關系，即盈利能力越強的公司其股票的收益率反而更低，說明投資者們并不看好目前具有盈利能力的企業，而是更看重企業未來的發展空間。這反映了兩個市場投資者理念和策略的差異。同時，我國投資者對資本市場投資的信息傳遞機制與美國等發達資本市場仍然具有一定的差距。

參考文獻

[1] Fama E F， French K R. The Cross-Section of Expected Stock Returns[J]. Journal of Finance， 1992， 47（2）：427-465.

[2] Fama E F， French K R. A five-factor asset pricing model☆[J]. Journal of Financial Economics， 2015， 116（1）：1-22.

[3] Cakici N. The Five-Factor Fama-French Model： International Evidence[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.

[4] 李志冰， 楊光藝， 馮永昌，等. Fama-French五因子模型在中國股票市場的實證檢驗[J]. 金融研究， 2017（6）：191-206.

[5] 趙勝民， 閆紅蕾， 張凱. Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中

作者簡介：崔桂榕（1994.07），女，漢族，廣東茂名，碩士研究生，華南理工大學，公司金融。