實(shí)體企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融化程度與研發(fā)投資

張雨婷

摘要：文章基于新常態(tài)背景，以我國2014～2016年 A 股制造業(yè)上市公司為樣本，研究實(shí)體企業(yè)金融化程度與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系，進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度研究金融化程度對研發(fā)投資調(diào)節(jié)效應(yīng)的大小。研究發(fā)現(xiàn)：1.制造業(yè)上市公司金融化對創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響。2.從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性角度進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與非國有企業(yè)金融化對研發(fā)投資強(qiáng)度均為負(fù)向影響，但國有企業(yè)金融化對研發(fā)投入強(qiáng)度的擠出效應(yīng)更為明顯。

關(guān)鍵詞：新常態(tài)背景;制造業(yè)上市公司;企業(yè)金融化;研發(fā)投資

一、引言

近年我國制造業(yè)金融化趨勢愈演愈烈，引起激烈討論。金融化指現(xiàn)今非金融企業(yè)的利潤越來越多的來自于金融投資而不是傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來技術(shù)創(chuàng)新愈發(fā)重要，技術(shù)創(chuàng)新需企業(yè)長期投入大量資金，但制造業(yè)的大部分資金都用于購買金融資產(chǎn)，在融資約束一定制造業(yè)企業(yè)能否保證足夠的資金用于研發(fā)投資有待商榷。

因此厘清新常態(tài)下制造業(yè)企業(yè)金融化與研發(fā)投資的關(guān)系非常重要。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化對研發(fā)投資影響的研究結(jié)論并不一致。因此本文致力于研究經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，制造業(yè)金融化程度對于技術(shù)創(chuàng)新的影響。本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：1.基于制造業(yè)細(xì)分行業(yè)研究金融化程度與研發(fā)投資的關(guān)系，給出更為詳盡的分析。2.厘清經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下制造業(yè)企業(yè)金融化與研發(fā)投資的關(guān)系，證實(shí)制造業(yè)金融化對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)金融化程度與研發(fā)投入

早期關(guān)于企業(yè)金融化的研究多得出了金融化“蓄水池”效應(yīng)的結(jié)論。Stulz（1996）指出企業(yè)在現(xiàn)金流短缺時(shí)會通過金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)反哺主營業(yè)務(wù)。近年一些學(xué)者的研究也支持了金融化的“蓄水池”效應(yīng)，如胡奕明等（2017）得出企業(yè)配置金融資產(chǎn)基于預(yù)防儲備目的的結(jié)論。現(xiàn)有關(guān)于金融化“擠出”效應(yīng)的文獻(xiàn)如下：許罡等（2017）研究發(fā)現(xiàn)金融化對研發(fā)投資具有擠出效應(yīng)。王紅建等（2017）基于市場套利動機(jī)研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化擠出了企業(yè)創(chuàng)新。由此可見企業(yè)金融化的研究并沒有得出一致結(jié)論。但從現(xiàn)實(shí)情況看，金融化的“擠出效應(yīng)”似乎更為明顯，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新更可能表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。因此，提出假設(shè)H1：制造業(yè)金融化與創(chuàng)新呈顯著負(fù)相關(guān)，金融投資占比越高的企業(yè)，其研發(fā)投資強(qiáng)度越低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，制造業(yè)金融化程度與研發(fā)投資強(qiáng)度

已有文獻(xiàn)中關(guān)于國有企業(yè)金融化對研發(fā)投資的影響研究如下：趙洪江等（2008） 研究發(fā)現(xiàn)相對于民營控股公司，國有控股公司的創(chuàng)新投入少。張宗益等（2007）研究表明國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力低于非國有企業(yè)。謝家智等（2014）從政府控制角度得出企業(yè)受政府控制程度越強(qiáng)，制造業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新投資的消極影響越大的結(jié)論。此外發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)在市場上占據(jù)壟斷地位，缺乏良性的市場競爭，可能導(dǎo)致國有企業(yè)創(chuàng)新激勵不足。其次，高管任職內(nèi)調(diào)度頻繁，因而更加熱衷于追逐風(fēng)險(xiǎn)小回報(bào)快的短期金融投資。因此，提出研究假設(shè)H2：非國有企業(yè)與國有企業(yè)的金融化與研發(fā)投資強(qiáng)度均呈顯著負(fù)相關(guān)，但是國有企業(yè)金融化對研發(fā)投入的負(fù)向影響更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）變量設(shè)置

1. 被解釋變量：企業(yè)研發(fā)投資（Inv），用當(dāng)期研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比表示，代表企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

2. 解釋變量：制造業(yè)企業(yè)金融化（Fin），使用金融資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)之比連續(xù)變量來表示。其中，金融資產(chǎn)借鑒宋軍等（2015）研究，具體包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)兩類。其中，交易類金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和長期債權(quán)投資凈額等。

3. 控制變量：考慮到其他因素對于研發(fā)投資的影響，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文分別控制了公司規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Lev）等變量。變量的定義及計(jì)算方法見表1。

（二）模型構(gòu)建

借鑒王紅建等學(xué)者（2017）的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建以下模型對本文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Inv=β0+β1Fin+∑αiXi+ei

為檢驗(yàn)H2，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本數(shù)據(jù)劃分為國有制造業(yè)上市企業(yè)與非國有制造業(yè)上市企業(yè)，分別代入上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2014～2016年間A股制造業(yè)上市公司為樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)并進(jìn)行以下處理：1.剔除金融類上市公司;2.剔除ST和*ST的公司;3.剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)整理后最終獲得了4439個數(shù)據(jù)樣本。為排除極端值對回歸結(jié)果造成的影響，對所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%的Winsorize處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重的均值為0.022，最小值和最大值分別為0.001 和0.083，反映出樣本企業(yè)的平均技術(shù)創(chuàng)新能力較弱，不同企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新水平存在較大差異。金融化的均值為0.081，其最小值和最大值分別為0和0.534 ，說明樣本企業(yè)金融化程度也存在很大差異;從控制變量最小值和最大值的波動幅度來看，不同樣本的差異十分顯著。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

利用SPSS17統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行處理分析，回歸結(jié)果見表 5。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平下，金融化系數(shù)為負(fù)，金融化程度每增加一個百分比，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度減少0.01254%。證實(shí)了實(shí)體企業(yè)金融化擠出了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

驗(yàn)證假設(shè)2。結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，非國有制造業(yè)企業(yè)分樣本中金融化系數(shù)為負(fù)。金融化程度每增加一個單位，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度減少0.01261%。在5%的顯著性水平下，國有制造業(yè)企業(yè)分樣本中金融化系數(shù)為負(fù)，并且金融化程度每增加一個百分比，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度減少0.015%。證實(shí)了國有企業(yè)金融化對研發(fā)投入強(qiáng)度的負(fù)向影響更為明顯。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使本文研究結(jié)論更加穩(wěn)健，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：將未進(jìn)行縮尾處理的全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明在1%顯著性水平下金融化程度和研發(fā)投入強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)，表明本文研究結(jié)果較穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與展望

本文以 2014～2016 年 A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，基于我國新常態(tài)背景，研究得出：制造業(yè)金融化與研發(fā)投資為負(fù)相關(guān)關(guān)系;對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性劃分后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)對研發(fā)投入強(qiáng)度的影響均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但是國有企業(yè)金融化程度對研發(fā)投入強(qiáng)度的擠出效應(yīng)更為明顯。針對研究結(jié)果提出建議：打破金融業(yè)壟斷局面，放寬市場準(zhǔn)入門檻;強(qiáng)化金融業(yè)服務(wù)實(shí)體企業(yè)的觀念;鼓勵研發(fā)投資，提高創(chuàng)新水平，增強(qiáng)制造業(yè)的核心競爭力。推進(jìn)市場進(jìn)程，加快國企改革。

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（作者單位：鄭州大學(xué)）