證券分析師實地調研影響因素研究

尹騰飛

摘 要：以2014—2017年深交所上市公司的證券分析師調研數據為樣本，以投資者信息需求為基礎的機構投資者、個人投資者對上市公司的關注度視角，研究賣方分析師對跟蹤公司實地調研的動機及影響因素。研究發現，與上市公司相關的機構投資者關注代理變量，即基金持股比例和持股機構家數，以及深交所“互動易”平臺的問答數據代表的個人投資者關注都會影響分析師實地調研的決策。

關鍵詞：信息需求;投資者關注;證券分析師;實地調研;影響因素

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）03-0091-03

引言

隨著我國資本市場的不斷成熟，證券分析師作為專業的信息中介在資本市場上的重要性日益提升。證券分析師是資本市場的重要參與者，他們利用自身的專業知識和資源為市場提供信息，降低投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，以便投資者做出投資決策。證券分析師為市場提供的信息可以分為兩種類型，第一類是對上市公司公開信息進行加工而產生的信息，第二類是通過對公司的跟蹤調研而獲得的非公開信息。相關文獻的研究表明，實地調研能獲取更多的信息量并且其信息深度和可信度也相對較高。但是考慮到實地調研的成本限制，證券分析師會權衡與調研成本相關的影響因素后進而決定是否對目標上市公司實地調研。本文主要研究了資本市場上不同投資者對上市公司信息需求的關注度指標對證券分析師實地調研決策的影響。本文的研究拓寬了投資者關注對分析師最為信息中介在資本市場對上市公司調研動機因素的研究，同時研究了機構投資者、個人投資者與采集、挖掘及提供上市公司信息的賣方分析師間的互動機制。

一、文獻綜述

證券分析師搜集、分析與傳遞信息的活動降低了公開信息和非公開信息不對稱程度，提高了市場的定價效率。胡奕明等（2003）的研究表明，分析師的公開信息來源主要包括上市公司公開披露的信息、政府監管部門和新聞媒體等披露的相關信息，而非公開的信息搜集渠道則有參與電話會議、公司高管私下接觸及實地調研等[1]。

國內外已有大量的文獻研究分析師跟蹤行為的影響因素（Bhushan，1989;Lang & Lundholm，1996），但卻少有關注分析師實地調研影響因素的文獻[2-3]。譚松濤等（2015）屬于賣方的證券分析師通過搜集公司相關信息對公司未來的盈利能力進行預測并提供投資意見，并且分析師為了提高自己的預測準確性，獲取更加私密信息的渠道，例如進行實地調研相比于市場的公開信息就更加重要[4]。然而作為信息的中介和傳播者，媒體報道也會影響搜集市場信息的分析師的關注。如，周開國（2014）通過挖掘媒體關注影響分析師盈余預測的深層機制，發現媒體關注度的增加會顯著提升分析師的關注度[5]。譚松濤等（2015）發現，媒體報道會通過影響分析師的關注和上市公司信息質量進而影響分析師預測，且媒體關注和媒體分歧存在顯著負相關，并且隨著媒體關注的上升媒體分歧顯著下降[6]。綜上，媒體報道會影響分析師的關注，媒體分歧會影響分析師預測。然而分析師為了挖掘更加準確而私密的信息，可能會通過實地調研搜集更多的私有信息，去驗證媒體報道的公開信息和排除媒體分歧帶來的噪音。另外，Jackson等的研究表明機構投資者也會影響到分析是否進行實地調研的決策，分析師的薪酬業績與隸屬券商經紀業務相關，其提供研究報告的主要任務之一是為了提高隸屬券商的經紀業務傭金[7]。

我國的機構投資者是券商經紀業務的主要客戶和分析師研究報告的主要使用者，因此，機構投資者關注度越高對分析師提供實地調研服務搜集私有信息的需求越大。張雪蘭等指出，為了提高隸屬券商業務部門的傭金收入，分析師搜集私有信息的動機越大，提供實地調研服務的供給越大[8]。然而，目前我國資本市場依然處于新興階段，個人投資者仍然是投資中的主力軍，因此個人投資者的信息需求也會影響分析師對上市公司的關注。陸正飛等研究表明，中國公眾投資者在信息獲取上處于弱勢地位，并且投資者對于信息的真實可靠與及時充分的需求性較大[9]。岑維等用深市“互動易”平臺的數據研究表明，投資者對于上市公司信息需求的問答數據對股市有一定影響。因此，個人投資者的信息需求也是資本市場信息服務的重要目標[10]。

本文根據以上研究提出以下假設，并探究不同投資者信息需求的關注度代理變量是否會影響證券分析師進行實地調研：

二、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

本研究數據主要包含三部分：一是證券研究分析師和機構投資者對其跟蹤的上市公司的調研數據，該數據是從巨潮資訊網站披露的投資者關系數據經過手工搜集而來，涵蓋2014年6月至2017年6月的包含調研機構名稱、披露的調研時間、調研團隊成員信息、調研類型及相關調研內容。二是從Wind數據庫獲取的上市公司財務、交易等基本面數據和證券分析師隸屬券商的工商注冊信息。三是深交所網站披露的上市公司信息披露評級數據及“互動易”平臺的投資者問答數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量及解釋變量。（1）分析師實地調研啞變量SVi，t，即令證券分析師在t季度參與調研了上市公司i時取值為1;反之，取值為0;（2）分析師實地調研頻次SVnum i，t，即t季度上市公司i被不同證券分析師調研的頻次加總;（3）分析師調研頻率SVfreqi，t，即t季度上市公司i被不同證券分析師平均調研的次數;（4）機構投資者關注度Att_institution，即本研究應用上市公司i在第t季度被機構持股份額fundi，t及持股機構家數衡量該變量institutei，t;（5）個人投資者關注度Att_indivi，t，即用深交所互動易披露的待解答與提問數的比例表示。

2.控制變量。（1）盈利能力ROEi，t，用上市公司在t季度的凈資產收益率表示;（2）股價波動率Volatilityi，t，用上市公司前一年的股票收益標準差表示;（3）上市公司信息披露評級rate_info，深交所網站評級由高到低為ABCD量化為4—1;（4）公司規模sizei，t，即上市公司i的流通市值的對數值。

（三）回歸模型

本研究采用如下回歸模型：

其中，S_Vi，t是被解釋變量的代理變量，即構造的兩種分析師調研變量，Xi，t-1是本研究主要的解釋變量的代理變量，包含機構投資者的關注度和個人投資者關注度，其余表達式則為模型的控制變量，并且模型對上市公司的行業和變量所屬年份的固定效應進行了控制。

三、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

本文的解釋變量和主要解釋變量的簡單樣本統計分析（如表1所示），經過對樣本數據清洗后的所有變量進行1%標準的截尾處理后攻得到1 652個有效季度觀測值，其中，252家上市公司被分析師進行了調研。

（二）多元回歸結果分析

本文根據設定的回歸模型，同時考慮相關控制因素將構造的分析師調研的不同解釋變量分別與機構投資者關注度變量進行回歸后，統計結果（如下頁表2所示）。其中，基金持股數量（Fundi，t-1）在三個回歸模型中均在為1%的置信度水平上顯著為正，而上市公司持股機構投資者數量的代理變量（Institutei，t-1）在回歸中整體在置信度為5%的水平上顯著為正，說明基金持股數量和上市公司機構持股家數顯著地提高證券分析師進行調研的概率，是分析進行調研搜集私有信息的重要因素;其次，對比以上兩個變量在回歸中的系數，發現基金持股比例對分析師調研的影響較機構持股家數的影響大，說明分析師更加注重基金在流通股中的占比因素。

對于個人投資者信息需求的對上市公司的關注變量，從表中可以發現該變量（Att_indivi，t-1）在模型（2）中回歸中都在置信度為5%的水平上顯著為正，說明個人投資者的信息需求及對上市公司的關注也會影響分析師的調研決策。而模型（3）的回歸結果再次論證了機構與投資者的關注共同影響分析師的調研決策行為，并且對比個人投資者，機構投資者的關注的影響力更大，這也為和分析師關注研究有關的利益結盟與聲譽模式假說提供了依據。

結語

資本市場中，證券分析師作為搜集挖掘和傳達上市公司公開和私有信息的重要的媒介，擔當著不可替代的角色，推動著資本在不同上市公司間的有效配置。本文的研究在解決了以往學術界困于分析師調研數據的基礎上，從機構投資者和個人投資者對信息的需求角度出發，研究并證實了提供證券信息的分析師調研量與投資者信息需求替代變量即關注度的正相關關系，且分析師更關注機構投資者關注度高的上市公司。本文在擴充學術界有關分析師資本市場調研領域文獻的同時，也能幫助投資者更加科學的挖掘市場信息與分析師研究動向。其次，本文也為證券市場監管機構提供了有效的治理上市公司信息披露及證券分析師咨詢服務的理論依據，幫助其制定更加高效可行的監管制度。

參考文獻：

[1] ?胡奕明，林文雄，王瑋璐.證券分析師的信息來源、關注域與分析工具[J].金融研究，2003，（12）：52-63.

[2] ?Bhushan R.Firm characteristics and analyst following[J].Journal of Accounting&Economics，2006，（2）：255-274.

[3] ?Lang M H，Lundholm R J.Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior[J].Accounting Review，1996，（4）：467-492.

[4] ?譚松濤，甘順利，闞鑠.媒體報道能夠降低分析師預測偏差嗎？[J].金融研究，2015，（5）：192-206.

[5] ?周開國，應千偉，陳曉嫻.媒體關注度、分析師關注度與盈余預測準確度[J].金融研究，2014，（2）：139-152.

[6] ?譚松濤，崔小勇.上市公司調研能否提高分析師預測精度[J].世界經濟，2015，（4）：126-145.

[7] ?Jackson A R.Trade Generation，Reputation，and Sell-SideAnalysts[J].Journal of Finance，2005，（2）：673-717.

[8] ?張雪蘭，何德旭.證券分析師利益沖突影響投資者利益嗎——一個經驗研究評述（1995—2007）[J].金融研究，2008，（7）：170-183.

[9] ?陸正飛，劉桂進.中國公眾投資者信息需求之探索性研究[J].經濟研究，2002，（4）：36-43.

[10] ?岑維，李士好，童娜瓊.投資者關注度對股票收益與風險的影響——基于深市“互動易”平臺數據的實證研究[J].證券市場導報，2014，（7）：40-47.

Abstract：Based on the securities analyst survey data of listed companies on Shenzhen Stock Exchange from 2014 to 2017，this paper studies the motivation and influencing factors of sellersanalysts on-the-spot research on tracking companies from the perspective of institutional investors and individual investorsattention to listed companies.It is found that the agency variables of institutional investor concern related to listed companies，i.e.the proportion of fund holdings，the number of institutional investors and the question and answer data of the Shenzhen Stock Exchange “Interactive Exchange” platform，will influence the decision-making of the field survey.

Key words：information requirements;securities analyst;fieldresearch;influence factor