風險的中介效應及戰略與績效研究

張 進/文

Michael Poter教授在20世紀70年代末到80年代提出了經典的競爭戰略理論，他指出競爭戰略是企業為之奮斗的一系列目標以及企業為達到這些目標而制定的政策和采取行動的結合物，并提出了三種競爭戰略類型，分別為低成本、差異化和專一化戰略。近幾年，戰略差異度作為量化模型逐漸被學術界認知，為許多學者所接受。本文從戰略差異度入手，將企業戰略量化，研究其是否會通過經營風險對業績產生影響。

一、理論研究假設與檢驗模型

相對于行業內的常規戰略，企業越偏離該戰略則越可能面臨風險，而風險與收益總是相伴而生，高風險意味著企業可能獲得超額利潤，也可能嚴重虧損。綜上，企業戰略偏離行業常規戰略的程度越大，經營過程中企業面臨的風險也越大——在財務上的表現就是企業績效更容易極端化。因此，本文提出第一個假設：

假設1：企業戰略差異度與績效呈反比例關系。

一般來說，企業選擇偏離行業常規戰略，其面臨的不確定性也隨之增加，例如訴訟風險、政策風險以及不同于常規戰略的經營環境，這些變化都會使企業面臨的經營風險增加，進而可能導致業績表現不佳，所以本文提出第二個假設：

假設2：戰略差異度通過經營風險影響業績。

企業面臨的風險主要由兩部分決定，一是內部控制制度；二是自身資源狀況。內控失效的企業不僅是在轉型過程中，在日常運營中也會面臨較大的風險；如果一個企業擁有的資源多，其試錯的機會也多，應對風險的能力也就越高。自身風險的不同可能直接導致不同的業績表現。所以本文提出第三個假設：

假設3：對于高風險企業、較低風險企業相比業績與戰略成反比。

為了檢驗上述假設，本文借鑒向德偉的做法，使用Z記分法計算出的財務預警Z值作為公司經營風險（Risk）的衡量指標，以每一年Z值中位數為界，低于當年Z值中位數的數據歸為高風險企業組，而高于中位值的數據作為低風險組數據。在此基礎上，通過建立實證模型研究戰略差異度與企業績效之間的關系，并進一步探究經營風險是否在二者之間充當中介變量。為了進行研究，本文借鑒溫忠麟（2004）的做法，并提出以下實證模型：

（一）樣本選取與數據來源

本文利用國泰安數據庫，選取我國A股上市公司2008-2017年數據作為研究樣本，并對數據做如下處理：剔除數據值有缺失的樣本企業；剔除被ST、ST*的上市公司；剔除其中的B股上市公司；為了消除樣本中異常值對于研究結果的影響，將所有變量通過Stata軟件進行1%分位數的Winsorize處理。最終得到19122個上市公司樣本數據。

（二）變量定義

1.戰略差異度

企業的戰略差異，最終體現在企業的資源配置結構差異（Mintzberg，1978；Tang et al.，2011)。該指標越大（用 DS表示），表示企業與同年度同行業其他企業的資源配置結構差異越大，從而戰略差異越大。

2.經營風險

本文借鑒向德偉的做法，使用Z記分法計算出的財務預警Z值作為公司經營風險（Risk）的衡量指標，其模型如下：

X1=營運資金/總資產，即企業營運資金相對于資產總額的比例。X1越大，說明企業資產的流動性越強，財務狀況越理想。

X2=留存收益/總資產，即企業在一定時期內留存收益進行再投資的比例。X2越大，說明企業籌資和再投資的能力越強，企業創新和競爭力越強。

X3=息稅前利潤/總資產，反映企業不考慮稅收和財務杠桿因素時企業資產的盈利能力。

X4=資本市值/債務賬面價值，主要反映投資者對公司前景的判斷，它是資本市值對債務的比值，指標越高，說明企業越有投資價值。

X5=銷售額/總資產，用來衡量企業資產獲得銷售收入的能力。

根據以上模型計算的Z值，分值越高，說明企業的經營風險越低。

二、實證結果分析

（一）總體結果

總體樣本在戰略差異度DS和績效ROE三方面的最大值、最小值分別為9.371613和-0.788183、0.545509和-0.788183，說明樣本企業在這些方面的狀況差異較大，也表明本文所選擇的行業較為合理，具有研究意義。對高風險組和低風險組的劃分是以按年計算Z分值的中位數，并將Z值在中位數以下的數據劃分為高風險企業組，而高于中位數則劃分為低風險企業組，現兩組企業數據有顯著的不同。首先，高風險組的ROE均值較低風險組更低，二者之間相差0.5左右，并且高風險組ROE數據的波動范圍也更大；其次高風險組的戰略差異度DS比低風險組更高，并且波動范圍同樣更大；最后，對比Z分值，高風險組均值只有1.84，而低風險組均值是8.9，差異很大。

（二）相關系數檢驗

在總體數據上，ROE和戰略差異度DS顯著負相關，而與Z分值顯正相關，說明隨著企業戰略差異度的增大，企業績效可能會更差；而隨著Z分值的增大，即企業經營風險進一步降低，企業可能獲得更高的績效。在高風險組中，這種關系仍然成立，但是在低風險組中，Z分值與ROE的關系并不顯著。

（三）中介效應分析

根據借鑒溫忠麟（2004）的做法，提出的實證模型得知：低風險組ROE與戰略差異度DS相關系數并不顯著，所以終止中介效應的檢驗，可以得出結論，戰略差異度DS與ROE之間并不存在中介效應。

高風險組ROE與戰略差異度DS相關系數顯著，所以進行模型二的檢驗，可以看到，回歸結果仍然顯著，最后進行模型三的檢驗，通過上文介紹的檢驗方法可以知道中介效應成立，戰略差異度DS通過經營風險對ROE產生影響，中介效應成立。

三、結語

從上文的分析可以看到，高風險組中介效應成立，戰略差異度通過影響企業經營風險進而影響企業績效。而低風險組并沒有中介效應，且戰略差異度與績效沒有顯著關系。通過檢驗高風險組模型，我們可以看到戰略差異度DS與ROE成負相關關系，即企業的戰略偏離行業戰略的程度越大，其ROE也就越低。這可能是因為高風險組企業較低風險企業而言，其內部控制制度有一定的缺陷或者所能支配的資源有限，并且在內控失效和高風險環境中管理層做出短期行為和錯誤決策的概率大大增加，同時也增加了企業的經營風險，進而降低了ROE水平。所以，在風險較高的企業中，不論實施的是戰略差異度高的戰略還是低的戰略，只要戰略偏離了行業常規戰略，都會顯著影響到經營風險進而對ROE產生影響，即經營風險在戰略差異度和ROE之間存在中介效應，而這種情況在低風險組中并不存在。

綜上所述，由于高風險企業自身內控制度和資源條件等因素的限制，所以更可能“窮則生變”，選擇一些戰略差異度較大的戰略試圖擺脫困境，但是偏離行業總體戰略不僅會增加企業的運營成本，而且更加大了企業的經營風險，例如實施新戰略需要投入新的資源、企業內部的變化可能使員工產生抵觸心理，最后多種因素共同作用，使戰略上的變化最終對企業績效產生負面影響，上文的實證結果也證明了這一點。所以，高風險企業在進行戰略轉型時，一方面，可以趨向行業常規戰略，選擇戰略差異度較小的戰略，降低經營風險和運營成本；另一方面，即使選擇了差異化，也一定要通過加強內控制度建設、擴充資源等方式來控制轉型帶來的風險，這樣才可能抑制住對業績的負面影響。