我國貨幣政策調整思考

王婧媛

[提要] 五年以來，我國經濟保持穩中求進的工作總基調。本文分析2018年上半年貨幣政策的幾次調整與原因，并對下半年貨幣政策作出研判，提出我國未來經濟的挑戰。

關鍵詞：貨幣政策;流動性;經濟

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年12月4日

一、2018年我國經濟總基調

五年以來，我國經濟始終堅持穩中求進的工作總基調，統籌穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險，連續五年實施穩健的貨幣政策，推行“調控”與“改革”并舉。一方面做好貨幣政策調控，注重相機抉擇，為經濟穩定增長和供給側結構性改革營造了良好的金融環境;另一方面將改革寓于調控之中，推動利率和匯率市場化改革，增強宏觀審慎管理。

2018年政府工作報告指出，穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長，維護流動性合理穩定，提高直接融資，特別是股權融資比重。疏通貨幣政策傳導渠道，用好差別化準備金、差異化信貸等政策，引導資金更多地投向小微企業、“三農”和貧困地區，更好地服務實體經濟。相比2017年貨幣政策要保持穩健中性，2018年關于貨幣政策的表述增加了“松緊適度”，表明既不能過松，也不能過緊，有助于降低市場對可能“緊貨幣”的擔憂。

2017年在貨幣政策穩健偏緊、金融去杠桿政策推進、美聯儲加息等內外因素的共同影響下，貨幣市場資金價格總體上升。2018年貨幣政策基調沒有改變，政策總基調仍是穩健中性和松緊適度。

二、2018年貨幣政策的調整與原因

（一）2018年第一季度貨幣政策的調整?！?018年第一季度貨幣政策執行報告》在宏觀杠桿率、未來貨幣政策側、金融監管思路轉變等方面與2017年不同，主要調整以下三個方面：一是在宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”，一改強調積極推進“去杠桿”的表述;二是在未來貨幣政策方面，將“去杠桿”改為“調結構”;三是在金融監管方面，刪去“統籌政策力度和節奏，防止疊加共振”，增加“全面清理整頓金融秩序”。

在宏觀杠桿率方面，央行提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”。國內宏觀杠桿率趨穩，外部風險上升，貨幣政策對去杠桿訴求有所降低。2017年我國宏觀杠桿率為250.3%，較2016年上升2.7%，需要在經濟壓力下行的背景下，貨幣政策重心將向“持續擴大內需”方向適度傾斜，通過結構性去杠桿政策維持宏觀杠桿率趨緩的局面。

在未來貨幣政策側重點方面，央行將“去杠桿”改為“調結構”。在防風險的緊箍咒下，穩增長、調結構是下階段貨幣政策的關注點。2018年我國外部政治經濟形勢更加錯綜復雜，更加關注貿易摩擦風險和國際金融市場波動性上升風險，需要綜合考慮宏觀經濟運行變化，貨幣政策重心將向“持續擴大內需”方向適度傾斜。

在金融監管思路轉變方面，央行刪去“統籌政策力度和節奏，防止疊加共振”，增加“全面清理整頓金融秩序”。這表明防風險仍然是央行工作重點。盡管央行對外部風險的關注度提高，但并沒有放松對防范化解重大金融風險攻堅戰的要求?！?018年第一季度起，央行把資產規模5，000億元以上金融機構發行的同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。同時，對資產規模5，000億元以下的金融機構發行的同業存單進行監測”體現了央行繼續完善宏觀審慎政策框架的思路。

另外，2018年第一季度央行將深化人民幣匯率形成機制改革提法改為深化匯率市場化改革，希望在全球金融市場波動性加大的背景下，推動匯率更好地發揮自動穩定器的作用。前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策至第一季度已回歸中性，人民幣國際化進程重啟。

（二）2018年第二季度貨幣政策的調整?！?018年第二季度貨幣政策執行報告》和《2018年第一季度貨幣政策執行報告》相比，央行對經濟下行擔憂加大。雖然央行繼續表示中國經濟延續總體平穩，但措辭顯示央行對經濟的擔憂增加。央行在經濟展望中強調要注意防范短期內需求“幾碰頭”可能對經濟形成的擾動，體現了央行對多個需求下行風險疊加的擔憂。內需方面，央行指出“地方政府投融資行為和金融機構運作更加規范，基建增速有所下行，短期內或對經濟形成一定擾動”;外需方面，央行指出“貿易摩擦將給出口形勢帶來較大不確定性”。央行對經濟下行和金融風險上升的擔憂將增加央行貨幣政策寬松的意愿。

《2018年第二季度貨幣政策執行報告》在以下三個方面做出調整：保持穩健中性基礎上“保持流動性合理充裕”、“疏通貨幣信貸政策傳導機制”以及“堅定結構性去杠桿”、“把好貨幣供給總閘門”。

“流動性合理充?！本褪潜３帧柏泿艑捤伞?。2018年央行3次降準、抵押補充貸款、中期借貸便利（MLF）和逆回購。逆回購與前述三種方式相比期限較長，不利于短期內釋放流動性。2018年流動性合理充裕主要表現在：一是貨幣市場中樞利率下降，2018年6月同業拆借和質押式回購加權平均利率分別為2.73%和2.89%，較2017年末分別下降0.18%和0.22%;二是國債收益率下降，2018年6月，1年期、5年期和10年期收益率分別為3.16%、3.35%、3.48%，較2017年末分別下行63個、49個、41個基點;三是超額準備金率上升，6月份金融機構超額準備金率為1.7%。2018年央行將繼續通過公開市場加大中長期流動性投放力度的方式保持銀行體系流動性的合理充裕，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激。在高質量發展和經濟結構調整階段，低融資增速仍能夠支持經濟平穩運行。

“疏通貨幣信貸政策傳導機制”表示將央行投放的資金引導到實體經濟最需要的地方，比如央行之前的窗口指導，引導商業銀行購買低信用債券。央行指出要發揮好“幾家抬”的政策合力，增強金融機構服務實體經濟的內生動力，著力提升小微企業融資可得性，達到增加小微企業貸款、降低成本、改善服務的目的。

“堅定結構性去杠桿”是有側重的控制宏觀債務規模，包括企業負債、政府負債、居民負債?！敖Y構性去杠桿”不同于全面去杠桿，企業負債、政府負債、居民負債并不是同時發力，居民部門承擔債務轉移的任務。2018年上半年，居民部門貸款增速是18.8%，非金融企業是9.7%。其他融資渠道，如委托貸款、信托貸款、股票融資創造的貨幣普遍下降。

在貨幣市場利率下降后，一般貸款利率會先于房貸利率見頂。原因在于一般貸款利率比房貸利率高。在銀行間流動性充裕的情況下，銀行出現優質資產配置荒，差資產（小微企業貸款）不敢配置，好資產（房貸）又受限。

貨幣政策仍保持穩健中性，由“管住貨幣供給總閘門”轉變為“把好貨幣供給總閘門”，貨幣政策表述轉松。在公開市場操作的表述上，央行增加了“適當加大中長期流動性投放力度”。

另外，6月份以來，人民幣貶值持續貶值，惡意做空人民幣的力量在累積，匯率的順周期因素導致資本潛在流出壓力逐漸加大。央行強調在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節。在加強匯率逆周期調節的同時，要擴大金融業對外開放。拓寬中外金融市場合作領域，穩步推進人民幣資本項目可兌換，完善人民幣跨境使用的政策框架。

（三）2018年第三、第四季度貨幣政策預測。2018年下半年貨幣政策將繼續寬松。雖然貨幣政策總基調依然是穩健中性，但2018年1月底以來，央行不斷加強寬松貨幣政策。上半年央行兩次全面降準，一次定向降準，并加大公開市場貨幣投放，引導銀行間流動性走向寬松。在年中，對流動性的定調也由合理穩定轉向合理充裕。2018年第三季度貨幣市場中樞利率呈現繼續下降態勢。流動性總體寬裕狀況將在2018年三四季度持續。

2018年下半年貨幣政策傳導渠道不順暢情況仍然存在。雖然貨幣政策已經寬松，但能否帶來實體經濟改善并不確定。央行指出“從貨幣政策傳導機制的角度看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。”由于在去杠桿背景下，對地方政府債務和房地產融資的管控，實體經濟融資部門的需求受到抑制，降低了實體經濟融資需求。而且，資管新規對表外融資的限制和資本金約束對表內融資的限制導致金融體系資金投放能力不足。因此，2018年下半年貨幣政策傳導渠道仍然很難通暢。央行雖想穩定經濟增長，改善實體信用，但在缺乏政策配合，心有余而力不足。

三、結論

2018年，當前全球經濟總體延續復蘇態勢，但貿易摩擦、地緣政治、主要經濟體貨幣政策正常化等加大了全球經濟的不確定性。中國經濟結構調整持續深化，經濟增長動力加快轉換，經濟韌性增強，防范化解金融風險取得初步成效，同時也存在一些深層次結構性問題。

2018年第一季度，貨幣政策調整如下：一是在宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”;二是在未來貨幣政策方面，將“去杠桿”改為“調結構”;三是在金融監管方面，增加“全面清理整頓金融秩序”。

2018年第二季度，貨幣政策調整如下：保持穩健中性基礎上“保持流動性合理充?！薄ⅰ笆柰ㄘ泿判刨J政策傳導機制”、“堅定結構性去杠桿”和“把好貨幣供給總閘門”等方面。在流動性總量合理充裕的條件下，要強化政策統籌協調，進一步疏通貨幣信貸傳導機制。

2018年第三、第四季度，我國將繼續貨幣政策寬松。央行將緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項工作，創新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續性和穩定性，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。

下一階段，我國經濟將面臨五項挑戰：第一，全球貿易摩擦升級;第二，新興市場面臨新一輪金融波動;第三，全球金融市場脆弱性增加;第四，結構性挑戰;第五，實體經濟融資挑戰。

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[8]2017年第四季度中國貨幣政策執行報告.

[9]2018年第一季度中國貨幣政策執行報告.

[10]2018年第二季度中國貨幣政策執行報告.