中國住房租賃類REITs風險監管淺議

牟文靜　楊藝丹　何馳　趙彤

[提要] 住房租賃類REITs在加快房企轉型、解決住房需求、促進金融普惠等方面具有巨大優勢，但在我國作為一種新興投資工具，不可避免地存在很多潛在風險。基于此，本文構建立足國情—風險識別—監管建議的邏輯鏈條，旨在為我國住房租賃類REITs長足、健康發展提供風險防范的監管建議。

關鍵詞：REITs;住房租賃;風險監管

本文為2017年天津財經大學本科生科研訓練計劃（SRT）結項論文

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年12月3日

一、引言

伴隨著大力發展住房租賃市場政策的提出，2017年10月，中國首單住房租賃類REITs——“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”在深交所獲批發行，由此拉開全國住房租賃資產證券化新的序幕。然而，住房租賃類REITs在中國作為新生事物，其發展必然伴隨著很多潛在風險。恰逢十九大提出“守住不發生系統性金融風險的底線”，在住房租賃類REITs發展浪潮到來之際，本文希望通過對現實國情的研究，對我國住房租賃類REITs風險防范提出合理的監管建議。

二、住房租賃類REITs風險識別

為響應十九大提出的“守住不發生系統性風險”的號召，本文對住房租賃類REITs風險研究主要集中在系統性風險領域，具體分為以下幾類：

（一）政策風險

1、土地供應支持力度不足。在我國尚未成熟的REITs市場背景之下，住房租賃類REITs作為新型投資工具，要想獲得健康、穩定的發展，必須解決“實際收益不及預期收益”這一棘手的難題。處理這個難題，離不開對我國土地供應機制的分析，因為這直接關系到項目的用地成本。而目前，我國對包括新派、保利等主要住房租賃類REITs項目的土地供給方式仍然以出讓為主，在回報期長的劣勢之下，其用地成本與房地產市場中用以銷售的住房又無顯著優勢，出現實際收益遠低于預期收益的窘境也就不足為奇了。

2、綜合賦稅成本過高。前期投資量大、運營周期長、租金依賴性高，住房租賃類REITs的三大特點直接導致項目難以避免地承擔來自資金方面的壓力。因此，稅收減免是住房租賃類REITs項目得以高質、高效發展的主要動力之一?？v觀歐美國家相對成熟的REITs市場，我們發現，稅收優惠政策是減輕房企資金壓力、促進REITs市場發展的普遍且有效的手段。而在我國，住房租賃企業需繳納增值稅（租金收入的5%）、企業所得稅（租賃利潤的33%）、房產稅（租金收入的12%）、印花稅（租金金額的0.1%）;個人在獲得租金收益分紅后，還需繳納個人所得稅。雙重征稅的稅收體系下，無論是企業還是個人都承擔了較高的稅收負擔，這會成為住房租賃類REITs項目發展的重大障礙。

（二）運營機構經營風險。高效的運作、專業的管理、優質的服務，是住房租賃類REITs項目的核心競爭力所在。目前，我國仍處于REITs發展的起步階段，在住房租賃領域方面，以萬科、龍湖、碧桂園為代表的龍頭房企一枝獨秀，而剩余的其他企業在管理水平、服務質量、運作效率上仍有待提高。

人是生產力中最活躍的因素，在我國不成熟的REITs體系中，住房租賃類REITs作為一種新型的、尚在摸索中的投資工具，其健康發展必然離不開專業人才的投入。這樣的人才必須擁有復合背景且綜合素質較高——不論是微觀視角下物業服務的轉型之路、租賃住房體系的發展現狀，還是宏觀視角下地產行業的未來趨勢、金融市場的運作規律，都應了解、通曉并熟練掌握。參與人員的整體素質將直接決定資產的增值潛力。而國內目前的現狀是，兼具深厚理論素養且豐富實戰經驗的人才十分稀缺，而專業的住房租賃管理人才又對住房租賃類REITs的運營水平至關重要，這種人才資源的缺乏不可避免地會加大項目實施過程中運營機構的經營風險。

（三）期限錯配風險。期限已到，底層物業暫未得到妥善處理，而融資的本金及利息不能被項目經營的收益所覆蓋，企業將面臨較大資金壓力，這就是期限錯配風險。國內出現這種風險的成因依然在于住房租賃類REITs的三大特點，即前期投資量大、運營周期長、租金依賴性高，而我國投融資市場又存在“融資渠道少、融資期限短”的硬傷，更是加大了風險發生的可能性。

一個典型案例便是目前國內規模最大的住房租賃類REITs項目“中聯前海開源—碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”。僅從期限長度上來說，該項目的運營期限為18年，與市場上大多數項目期限普遍不超過5年相比，是比較樂觀的。但是我們注意到，該計劃附有“每3年末附投資者開放退出選擇權”的條款，這意味著每一個3年期限來臨，碧掛園都有可能陷入“住房租賃標的物業未處置而資金方已經退出”的窘境，因而融資方面將面臨新的資金缺口，碧桂園不可避免地要承擔期限錯配帶來的風險。

三、住房租賃類REITs風險防范建議

（一）優化土地供給模式，明確指導方針。在土地供應方面，我們建議將租賃住房用地納入土地供給規劃中，特別是合理安排閑置的集體土地資源，將其應用于租賃住房項目中，將租賃住房作為住房供給中的重要組成部分，從而拓寬租賃住房供給渠道、加大租賃住房市場供給量。同時，為響應“房子是用來住的不是用來炒的”這一政策號召，使租賃住房的經營朝著規?；姆较虬l展，還應支持房地產企業將自有住宅作為租賃住房的一部分來源，大力發展企業全自持用地運營模式，根據房企租賃住房用地的自持比例高低，給予不同等級的土地供給價格優惠。

（二）合理安排稅收結構，完善稅收優惠政策。我國住房租賃類REITs產品的操作流程主要可分為三個階段：設立階段、持有運營階段和退出階段。根據實際情況，稅收負擔過重的問題主要集中于前兩個階段。

針對設立階段稅負過重的問題，建議對涉及到住房租賃類REITs的重組、新設行為進行稅收減免。目前，我國大部分的住房租賃類REITs都采用設立項目公司的方式，在創設過程中，不可避免地會觸及資產重組問題。資產重組直接導致交易行為，而該類交易由于涉及到資產增值，相關主體必須繳納包括契稅、印花稅、土地增值稅、企業所得稅等在內的大量稅費?；诖?，可以根據住房租賃類REITs交易結構，在設立階段對企業的稅收體系進行重新規劃，可將流程固定為“剝離資產—注入項目公司—發行REITs”，在“剝離資產”環節，允許企業適用于企業內部資產重組相關的稅收政策，由此對企業所得、契稅和土地增值稅進行減免，減少項目的資產重組成本。

針對征稅運營階段稅負過重的問題，建議減輕持有營運環節的稅負。前文已經提到，住房租賃類REITs運營周期長、租金依賴性高，而目前我國住房租賃類REITs租金收益率遠低于國際標準，在租金收入本就不高的情況下，在營運階段繳納以房產稅、土地使用稅、企業所得稅為重頭的大量稅費將降低投資者分紅收益率，使得REITs失去投資吸引力?；诖?，我們建議參考個人散租稅收政策，對以租賃住房REITs為標的資產的所有企業建立綜合賦稅成本較低的稅收體系。同時，可參考新加坡、美國、日本等國家的相關實施辦法，對于分紅的收入部分只收取一次所得稅或免收稅費。

（三）培養專業企業機構，引進專業管理人才。針對目前國內住房租賃類REITs專業管理人才缺失困境，必須有針對性地培養專業人才。REITs在國外已經有了長期的發展，其管理人才數量龐大且專業水平高，建議從國外引進專業的管理運營人才，為國內提供投資經營人才的培養。同時，在各高?？蒲许椖繉徟㈨棔r，可以朝住房租賃類REITs相關研究方面傾斜，并對此類科研項目在經費撥發方面提供一定的支持，使得高校有方向性地培養該方面人才。此外，設立執業資格考試、規范從業人員，提高整體從業人員的職業素質也是重要途徑之一。

（四）建立匹配住房租賃市場的融資體系，拓寬融資渠道。住房租賃項目往往具有較強的資金吸引力，但其融資方式還不成體系，相關法律法規也不夠完善。鑒于房地產企業融資主要依賴于銀行貸款的國情，幾家主要的政策性銀行以及商業銀行可以根據住房租賃類REITs在融資方面的特點，有針對性地設計綜合化的融資產品，使其在住房租賃類REITs的融資上發揮作用，同時建立有層次的融資體系，滿足不同類型住房租賃類REITs的融資需求。

此外，可以引導抵押補充貸款資金（PSL，即Pledged Supplementary Lending）支持住房租賃類REITs項目。由央行通過PSL貸款來調節住房租賃類REITs機構融資的成本，投放更多信貸到信用評級優、增值潛力大的租賃住房項目，降低機構融資成本。具體可以參考中央銀行和國家開發銀行通過抵押補充貸款資金推進棚戶區改造的成功案例，將抵押補充貸款資金經由央行投向國家開發銀行，最終投放到人口凈流入量較大的城市的地方國有租賃平臺，為其提供成本較低的住房租賃專項信貸，用于住房租賃類REITs的租賃住房建設，從而降低項目的財務成本。

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