東方雨虹內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估及投資建議

摘 要：我國(guó)證券市場(chǎng)的完善以及上市公司的大量增加，對(duì)我國(guó)虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)影響，證券市場(chǎng)的良好發(fā)展促進(jìn)了資源的優(yōu)化配置，但同時(shí)許多投資者的投資方法與理念并未跟上。本文以東方雨虹為例，從財(cái)務(wù)狀態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)能力、價(jià)值評(píng)估等方面詳細(xì)分析其公司股票的未來(lái)價(jià)值，為選擇股票提供一種借鑒方式。

關(guān)鍵詞：東方雨虹;財(cái)務(wù)分析;價(jià)值評(píng)估;投資建議

東方雨虹于1998年成立，公司股票代碼為SZ002271，目前共50多家子公司，總體業(yè)務(wù)在防水材料方面，包括其研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及對(duì)外的工程施工。在防水服務(wù)之外，在建材、涂料、節(jié)能保溫等方面也有涉及，并逐步過(guò)渡到全方位服務(wù)的建筑建材服務(wù)商。

一、財(cái)務(wù)分析

該公司2008年上市，2007年的營(yíng)業(yè)收入為4.84億，2018年?duì)I業(yè)收入140.45億，增長(zhǎng)28倍，平均增長(zhǎng)率35.8%。凈利潤(rùn)從0.37億增長(zhǎng)到15.08億，增長(zhǎng)了38倍，平均增長(zhǎng)率39.7%。正因?yàn)殇N售收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)增加，造就其股票漲幅達(dá)到25倍的傳奇。2018年公司的140億的收入主要來(lái)源于三個(gè)部分：防水卷材方面為73.18億，占比52%;防水涂料方面為39.76億，占比28%;工程施工方面為19.5億，占比14%;還有部分其他方面的收入為6.81億，占比4.85%。

1.公司快速增長(zhǎng)

就其財(cái)報(bào)而言，2018年，其毛利率為34.5%。在過(guò)去10年中，銷售毛利率增加了23個(gè)百分點(diǎn)。

在銷售收入增長(zhǎng)方面，過(guò)去10年的銷售增長(zhǎng)率有波動(dòng)，如2010年達(dá)138.95%，而2015年僅為5.95%，但整體上始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，表明其經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。

在產(chǎn)品構(gòu)成方面，防水涂料銷售額是近10年來(lái)增長(zhǎng)幅度最大的，其平均增長(zhǎng)率達(dá)33%;防水卷材銷售額增幅第二，平均為30%;工程施工相對(duì)較低，為19%。這說(shuō)明了該公司的商業(yè)模式并未發(fā)生重大改變，一直堅(jiān)持在防水行業(yè)。

在銷售地域方面，在港澳臺(tái)及國(guó)外的銷售額僅僅為1.3億，占總銷售額的0.9%，這說(shuō)明公司的主營(yíng)區(qū)域是中國(guó)大陸，在過(guò)去10年間的銷售額增長(zhǎng)完全是依靠公司自生發(fā)展，同時(shí)也沒(méi)有大的購(gòu)并，這表明公司銷售收入的含金量很高。

2.過(guò)度投資，營(yíng)運(yùn)能力偏差

在10年間，公司的資產(chǎn)規(guī)模從2009年的10.11億增長(zhǎng)到2018年末的196.51億，共增長(zhǎng)了18倍，平均增長(zhǎng)率為39%，比營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率更快，這會(huì)引起公司的管理效率衰退。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也有較大程度的降低，從2007年的1.36次下降為2016年的0.68次。其原因在于非流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)過(guò)快，其非流動(dòng)資產(chǎn)從2007年的0.56億增長(zhǎng)到了2018年的57億，增長(zhǎng)了100倍，而非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的原因是固定資產(chǎn)額的快速增加。2018年末，公司總資產(chǎn)為196.51億，非流動(dòng)資產(chǎn)為57億，占到總資產(chǎn)的29%，對(duì)比10年前的12.52%，擴(kuò)張1.3倍。

公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比的增加說(shuō)明公司資產(chǎn)在由輕變重、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。其原因主要是固定資產(chǎn)投資和在建工程加大，該類資產(chǎn)占非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)的63%。工廠規(guī)模的擴(kuò)張雖有助于擴(kuò)大公司產(chǎn)能，但盲目擴(kuò)張也有可能導(dǎo)致公司產(chǎn)能浪費(fèi)，資產(chǎn)利用效率下降。

3.財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健

公司2018年度資產(chǎn)余額196.5億，負(fù)債余額115.6億，資產(chǎn)負(fù)債率58.8%，較之10年前的53%有稍微上升。總體來(lái)說(shuō)，公司負(fù)債率相對(duì)平穩(wěn)，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)偏向穩(wěn)健和安全。

從總體上看，公司財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)健康良好，短期支付能力較強(qiáng)，流動(dòng)比率一直維持在一個(gè)較高水平。2018年流動(dòng)比率為1.40倍，2007年為1.62倍，而且保持了基本穩(wěn)定。

二、公司未來(lái)發(fā)展

1.競(jìng)爭(zhēng)能力分析

東方雨虹作為防水行業(yè)的大型服務(wù)商，其在品牌、研發(fā)、銷售等方面都有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

（1）品牌優(yōu)勢(shì)：公司有“雨燕”等知名品牌，而且獲得過(guò)“全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)”等多項(xiàng)殊榮，在業(yè)內(nèi)有一定的影響力。

（2）研發(fā)優(yōu)勢(shì)：公司設(shè)有相關(guān)的研究開(kāi)發(fā)中心，有非常強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。此外，公司積極向國(guó)際靠攏，與里海大學(xué)在涂料方面有深度合作，在瀝青材料方面也與國(guó)外機(jī)構(gòu)有深入合作。

（3）布局優(yōu)勢(shì)：公司在我國(guó)各大區(qū)塊都設(shè)立了集生產(chǎn)、物流和研發(fā)于一體的大型基地，能確保公司的服務(wù)能覆蓋全國(guó)。

（4）成本優(yōu)勢(shì)：借助于產(chǎn)業(yè)布局和多方合作，公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品生產(chǎn)成本低、原材料進(jìn)價(jià)低、產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)能利用率高等目標(biāo)。

（5）營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)：公司營(yíng)銷模式分為直銷和渠道兩種，在直銷方面，公司與許多房地產(chǎn)商簽訂相關(guān)協(xié)議，在渠道方面，公司與多家經(jīng)銷商簽訂合作協(xié)議，從上游到下游，都建立了完善的營(yíng)銷網(wǎng)。

2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

防水行業(yè)在井噴式發(fā)展之后，發(fā)展了許多大型公司，目前保持領(lǐng)先地位的有德高、防水博士、卓寶、科順、宏源等，這些公司目前是東方雨虹的主要競(jìng)爭(zhēng)方。

（1）德高：目前是公認(rèn)的特種干砂漿行業(yè)的佼佼者，該公司的家裝系列產(chǎn)品目前已經(jīng)是我國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)品，其市場(chǎng)占有份額很大。

（2）防水博士：作為中國(guó)建筑修繕品牌，其市場(chǎng)影響力和品牌知名度是其他企業(yè)所不能企及的。

（3）卓寶：長(zhǎng)期為我國(guó)房地產(chǎn)商的首選，其技術(shù)水平在國(guó)內(nèi)是被認(rèn)可的，目前是我們防水材料市場(chǎng)的主導(dǎo)者之一。

（4）科順：緊隨東方雨虹后，成為防水行業(yè)第二家上市的公司，而且擁有許多著名品牌，其影響力不言而喻。

（5）宏源：作為一家創(chuàng)新技術(shù)公司，其產(chǎn)品種類也相當(dāng)豐富，能為各大服務(wù)商提供施工和技術(shù)服務(wù)。

在2017年，東方雨虹的品牌首選率為32%，科順的首選率為20%，宏源的首選率為14%，卓寶的首選率為11%，這充分說(shuō)明了東方雨虹面臨的競(jìng)爭(zhēng)之激烈。

3.價(jià)值評(píng)估

（1）EPS預(yù)測(cè)

截至2019年11月13日，在3個(gè)月內(nèi)，一共有16家機(jī)構(gòu)對(duì)東方雨虹給出研究報(bào)告，其中有13家認(rèn)為可以買入，3家認(rèn)為可以增持。總體而言，雖然存在原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，但大都對(duì)東方雨虹防水建材行業(yè)龍頭地位和營(yíng)業(yè)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)看好。

根據(jù)報(bào)告，公司在2018年的營(yíng)業(yè)收入為140億元，與去年相比增加了36%;其凈利潤(rùn)為15億元，與去年相比增長(zhǎng)了21.7%，2018年的每股收益為1.01元。

公司2019第一季度營(yíng)業(yè)收入為26.86億，與去年同期相比增長(zhǎng)了41%，第一季度的凈利潤(rùn)為1.27億，與去年同期相比增長(zhǎng)了29%。延續(xù)了2018年下半年以來(lái)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在地產(chǎn)新開(kāi)工增速仍保持韌性之下，公司加快市場(chǎng)份額開(kāi)拓，防水材料銷售發(fā)貨保持快速增長(zhǎng);2019年第一季度的毛利率為34.48%，與去年同期相比降低1.5個(gè)百分點(diǎn)，其原因是原料價(jià)格同比有一定漲幅，例如原油和瀝青等相關(guān)石化原料價(jià)格同比有所上漲;收入快速增長(zhǎng)之下，整體費(fèi)用率有所下降，其中銷售費(fèi)用率略有提高。

公司在2018年四季度進(jìn)行了戰(zhàn)略升級(jí)和組織架構(gòu)調(diào)整，并相應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)人事調(diào)整，在繼續(xù)強(qiáng)化自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)尋求模式變革，經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整為“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)步推進(jìn)”，追求更加可持續(xù)、高質(zhì)量的健康發(fā)展。

預(yù)計(jì)東方雨虹公司在2019年到2021年間的EPS分別是1.27元、1.59元和1.98元，并給出“買入”評(píng)級(jí)。

（2）內(nèi)在價(jià)值預(yù)測(cè)

借助于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)東方雨虹相關(guān)的FCFF以及FCFE進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算，考慮到該公司的現(xiàn)金流量有一定波動(dòng)，而且建材行業(yè)的周期性很強(qiáng)，取2010年到2018年間的FCFF和FCFE的平均值為基期現(xiàn)金流量。

由于計(jì)算能力有限，選擇一階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式，取FCFE和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，估計(jì)其合理的內(nèi)在價(jià)值范圍在420億元-480億元左右;如果未來(lái)其現(xiàn)金流量遭受不確定性而無(wú)法收回，那將面臨價(jià)值損失慘重，僅為220億元左右;而樂(lè)觀估計(jì)來(lái)說(shuō)，未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值可最高達(dá)880億元。

東方雨虹在2019年11月13日的收盤價(jià)為23.95元/股，市值為357億，其內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市值溢價(jià)高出216億元-276億元，故仍有一定升值空間。

4.未來(lái)發(fā)展方向

其未來(lái)發(fā)展前景方向大致可以歸為：

（1）業(yè)務(wù)發(fā)展方面

保持國(guó)內(nèi)深耕趨勢(shì)，抓緊我國(guó)巨大的市場(chǎng)，積極向國(guó)外拓展。在維持防水主業(yè)的領(lǐng)先地位的同時(shí)，逐步打造相關(guān)聯(lián)的主力產(chǎn)品，提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提高在防水行業(yè)和相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)占有率。

（2）市場(chǎng)營(yíng)銷

持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷網(wǎng)的維護(hù)和擴(kuò)展，盡量在擴(kuò)大防水市場(chǎng)直營(yíng)的同時(shí)，擴(kuò)展渠道。借助國(guó)家“一帶一路”政策，積極將市場(chǎng)拓展至海外，提升“雨燕”等品牌的知名度。

（3）技術(shù)研發(fā)方面

積極推動(dòng)與國(guó)外頂尖機(jī)構(gòu)的合作，立足于國(guó)際先進(jìn)的防水技術(shù)，發(fā)展創(chuàng)新出成本更低、綠色更足的技術(shù)和產(chǎn)品;并以此為依托，主動(dòng)進(jìn)行防水施工技術(shù)和工藝及其他方面的進(jìn)步與創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)防水市場(chǎng)的技術(shù)水平更好地發(fā)展。

三、投資建議

1.從行業(yè)層面來(lái)說(shuō)

除了東方雨虹，很多大企業(yè)更進(jìn)一步，大舉布局防水市場(chǎng)。同樣的，也有部分中小企業(yè)難逃倒閉或者被收購(gòu)的命運(yùn)。但防水行業(yè)擁有超千億市場(chǎng)已成共識(shí)，行業(yè)內(nèi)外不少企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始瞄上防水這塊“蛋糕”。特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，城市建設(shè)的加速，使得房地產(chǎn)行業(yè)急速擴(kuò)張，與之伴生的防水行業(yè)也迎來(lái)高速發(fā)展的契機(jī)。

經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，防水市場(chǎng)潛力凸顯，千億市場(chǎng)并非虛妄。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，僅僅在防水涂料這一項(xiàng)上，市場(chǎng)需求量都是以每年7%左右的增長(zhǎng)率在增加，據(jù)估計(jì)，未來(lái)幾年，僅僅在防水涂料上市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)超過(guò)300億。

隨著中國(guó)進(jìn)入住宅“后建筑”時(shí)代，建筑翻新修繕市場(chǎng)帶來(lái)了另一片機(jī)遇。在建筑防水標(biāo)準(zhǔn)的提高、材料能力要求提升、房屋翻修基數(shù)大幅上升的基礎(chǔ)上，防水市場(chǎng)或?qū)默F(xiàn)在的千億還要擴(kuò)大數(shù)倍。

2.從公司層面來(lái)看

公司在2019年9月對(duì)外公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示報(bào)，今年來(lái)的營(yíng)業(yè)收入為129億元，與去年同期相比增長(zhǎng)了38.64%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上與去年同期相比增長(zhǎng)了40.55%，利潤(rùn)總額上與去年同期相比增長(zhǎng)了31.06%，歸母凈利潤(rùn)為15.66億元，同比增長(zhǎng)40.57%，EPS1.37元，基本符合預(yù)期。

據(jù)此測(cè)算2019年第4季度的營(yíng)收為190億，與去年同期相比將會(huì)增長(zhǎng)36%，環(huán)比將會(huì)增長(zhǎng)46%;歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為20.7億，與去年同期相比將會(huì)增長(zhǎng)37%。

公司收入快速增長(zhǎng)，2020年有望延續(xù)。公司2019年4個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入分別為26.9/79.1/129/190億元，同比增速為41%/40.9%/38.6%/36%。這主要是由于行業(yè)集中度提升使得競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化，公司作為行業(yè)龍頭而占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

四、總結(jié)

本文一方面從東方雨虹的財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，分析東方雨虹的盈利情況，以及未來(lái)盈利能力;另一方面從東方雨虹的企業(yè)經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)能力出發(fā)，分析了東方雨虹的未來(lái)發(fā)展前景和趨勢(shì)。最后，得出了現(xiàn)階段東方雨虹值得投資的結(jié)果。

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作者簡(jiǎn)介：王瑋（1993.09- ），男，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，碩士研究生在讀，研究方向：股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)融資、經(jīng)濟(jì)政策研究等