中國中車并購財務戰略評價研究

岳堯

[摘 要]中國中車在合并后業績增長雖然不及合并前顯著，但這是國內鐵路交通建設放緩以及中車內部主動進行資源整合的背景下，短期所必經歷的陣痛。在經濟新常態下，中國中車的財務戰略效果還是非常顯著的，其適應能力、整合能力等值得我國其他計劃并購的央企進行學習。基于此，本文根據研究結果對案例進行分析和總結，并提出相關建議。

[關鍵詞]價值鏈；財務戰略；競爭優勢

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.02.008

[中圖分類號]F253.7 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2019）02-00-03

1 文獻綜述

Ansof提出財務戰略的概念，將其歸屬于職能層面的戰略。有學者認為企業以往的戰略部署同其財務決策手段因日趨密切相連而最終結為一體。有學者認為企業在盈利狀況良好的情況下，具備高效的現金流，各個企業的財務戰略，對于企業的長久發展影響深遠。有學者則在強調資本結構的基礎上，提出了資本結構優化應該在公司戰略的整體框架下進行。閻達五認為財務戰略存在3種類型，即擴張速度加快型、發展速度穩健型和財政緊縮防御型。

2 理論介紹

傳統的企業財務戰略關注的是資本流動，目標是單個企業的收益最大化，在這種理論下，企業的財務戰略往往被分裂開來，甚至為了單個企業的價值最大化，短視行為嚴重，犧牲整個行業或是產業鏈的利益，最終也往往造成財務戰略無法繼續實施，不利于企業的長遠發展，對整個社會的生產水平都會造成不利影響。隨著財務學和管理學理論的發展，財務管理不再單單是一個部門的管理活動，而是站在企業戰略全局的高度，貫穿于企業的日常價值創造環節中。

在確定了客戶價值為核心的價值創造過程，價值鏈財務戰略不僅僅局限于單個企業的財務戰略，還要協調價值網內的資源分配，對整個價值網進行協調管理，同時要關注資源在價值鏈內部流動、相關價值網銜接環節過程中資源的重復投入和浪費，減少不必要的價值消耗環節。因此，基于價值鏈的財務戰略著眼于價值創造環節，系統地優化整個價值鏈的資源配置，使價值鏈節點上的各個業務單元或相關企業充分發揮自己的競爭優勢，達到價值最大化，并將這種價值傳導給客戶。

3 案例分析

3.1 償債能力

從表1中看出，合并后中國中車資產負債率、流動比率、速動比率總體保持穩定，并未發生大幅波動。一般情況下，流動比率和速動比率能夠衡量企業的短期償債能力。在穩健的財務結構中，流動比率一般大于2，而速動比率則通常大于1。從數據上看，中國中車的短期償債能力低于行業水平，但由于軌道交通裝備制造業屬于重型機械裝備制造，具有固定資產投入高、研發支出高的特點，而且該行業采用“以銷定產”的形式，高度定制化的特點使其不能按照一般企業的流水線生產方式，而是需要客戶實地勘測、設計研發產品，且對于生產設備的專業性、原件的精密性要求遠遠高于一般行業，使得前期投入非常高，生產設備以及產品的不可替代性非常高，固定資產比重較大，從而導致企業的資產流動性不強，造成速動比率和流動比率較低。南北車合并后，償債能力并未發生明顯變化，也是因為此次并購采用的是“換股”的方式，并未造成公司的流動資金大幅度變化。通過近3年的內部整合，速動比率總體上來看比合并前小幅提升，說明并購后現金和現金等價物較為充足，企業在內部統籌配置閑置資金，降低負債比例。

數據來源：CSMAR數據庫

3.2 營運能力

營運能力是指企業利用現有資產獲得利潤的能力，本文選用存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率進行比較。中國中車營運能力分析見表2。

3.2.1 存貨周轉率

合并前，南車存貨周轉率高于北車，除了北車在2012年存貨周轉率僅有2.83外，二者均處于理想水平。合并后的2015年，存貨周轉率達到最高值4.27，主要是2015年是自2008年以來我國新建鐵路線路投產的峰值期，且國內各地軌道交通建設進入井噴期，公司訂單增多，企業的存貨變現能力增強。但自2016年起，由于受2011年、2012年我國鐵路固定資產投資下降的影響，2016年、2017年新線投入減少，導致車輛交付期延長，存貨周轉率下降，但總體還是處于健康水平。

3.2.2 應收賬款周轉率

應收賬款周轉率反映了企業的貨款回籠能力。從表2中可以看出，合并后的2015年，應收賬款周轉率達到峰值，合并企業的貨款回籠能力增強。2016年雖然比2015年有所下降，但總體處于良好水平。合并后的中國中車應收賬款周轉率有所強化。

3.2.3 流動資產周轉率

流動資產流動性最強的特點，反映了企業的流動資產利用率，在較快的流動資產周轉率水平下，投入同樣的流動資產可以產生更多的銷售收入。合并前，北車的流動資產周轉率普遍高于南車，在2015年，合并后流動資產周轉率達到峰值，而2016年、2017年流動資產周轉率下降則是同國內動車組招標停滯、新線投入自2010年以來最低造成的。

3.2.4 固定資產周轉率

固定資產周轉率體現了固定資產的變現能力，合并前，除2012年外，南車的固定資產周轉率高于北車，在2015年固定資產周轉率達到峰值，這主要是因為2015年4季度銷售收入大幅增長，2016年和2017年同樣由于國內訂單驟降的大環境影響，導致該指標下降。

3.3 盈利能力

盈利能力是企業投入的資金或資本進行增值的能力，表3中采用銷售凈利率、總資產報酬率、凈資產收益率來衡量中國中車的盈利能力。

3.3.1 銷售凈利率

銷售凈利率用來表示商品銷售后得到純利潤的程度，但并不與商品的總銷售額呈正比關系。從表3可以看出，合并前南北車的銷售凈利率均小于合并后。尤其是合并后，銷售凈利率均在5.8%以上，這表明合并后由于企業內部整合，成本費用出現一定程度的下降，而凈利潤較合并前有所提高。

3.3.2 總資產報酬率

總資產報酬率是衡量企業運用全部資產獲利能力的指標。中車合并后總資產報酬率呈下降趨勢，但總體上還是優于合并前的平均數。值得注意的是，2017年該指標明顯下降，主要是由于2017年國內動車組招標較往年大幅減少，銷售收入下降引起的。

3.3.3 凈資產收益率

凈資產收益率反映了股東權益的收益水平，用來衡量企業運用自有資本的效率。合并前，南車的凈資產收益率高于北車，但在合并后的第一年，凈資產收益率明顯升高，主要是由于新產業營業總收入較上年增長27.98%，城軌收入較上年增長36.61%。而2016年和2017年逐漸回落在于2016年起國內鐵路裝備訂單大量減少，海外訂單雖然初露頭角但尚未獲得現金流入，導致企業的凈利潤低于往年。2017年，中國中車對其內部子公司進行了整合，現代服務業務同比減少59.15%，新產業減少7.08%，公司處于整合后的陣痛期，但城軌設施與鐵路裝備均較上年有所增長，更加注重主業發展。

總體上，南北車合并后雖然盈利能力略有下降，但是受整個鐵路裝備行業大環境影響以及公司內部整合、剝離非主營業務所致，實際盈利能力保持平穩。

3.4 發展能力

企業的發展能力指企業通過日常的生產經活動，不斷擴大積累而形成的發展潛能，體現了企業的發展前景，本文主要從營業收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率、總資產增長率進行研究。中國中車發展能力見表4。

3.4.1 營業收入增長率

合并前，南車營業收入增長率較北車有明顯優勢。合并后，由于國內市場鐵路動車組訂單持續減少、中車內部進行整合，大幅削減了現代服務板塊和新產業板塊業務，導致營業收入增長率下降。

3.4.2 營業利潤增長率

合并前，僅有2014年南車營業利潤增長率高于北車，合并后，中車的營業利潤增長率呈下降趨勢，直到2017年有所回升，既有國內訂單減少的壓力，也有內部整合期主動瘦身帶來的短暫影響。

3.4.3 凈利潤增長率

合并前，南車凈利潤增長率普遍低于北車。合并后，中車的凈利潤增長率并不理想，主要原因同上兩指標類似。

3.4.4 總資產增長率

合并后總資產增長率不及合并前，尤其是合并當年達到歷史最低值。而在2016年、2017年穩步增長，發展態勢良好。總之，由于企業合并以及外部因素的種種影響，其發展能力不及預期，既有內部整合導致管理費用、財務費用飆升產生的影響，也有主動調整業務結構、削減非主營業務的影響。從整體上看，發展能力雖然增幅不及合并前，但整體形勢依舊向好。

4 結論與建議

基于南北車并購后的財務戰略分析，雖然其財務戰略實施效果良好，但也不及預期，尤其在財務資源整合、營運能力提升等方面還有很大空間。在盈利能力上，一方面，在內部整合過程中，管理費用和銷售費用的支出增加了費用成本；另一方面，自2015年以來新投產鐵路里程大幅減少，國內鐵路機車、動車組訂單隨之減少，同時，中國中車主動縮減物流業務規模，調整業務結構，造成利潤同比減少。在營運能力上，自從南北車合并之后，整體的應收賬款周轉率以及存貨周轉率都在下降，需要提高營運資金的運轉效率。中鐵及下屬路局對其銷售額始終占中國中車總銷售額的45%以上，客戶集中度較高，易產生客戶集中度風險。中國中車可以充分發揮自己在城軌、新產業方面的優勢，穩步擴大業務規模，培育新興客戶，降低客戶集中度；同時更加注重提升在海外新興市場的競爭能力，發揮在傳統鐵路機車領域的競爭優勢；在歐美等高端市場，在進行高鐵、城軌業務競爭的同時，發揮目前企業在新能源裝備產業的競爭優勢，使利潤來源多元化。

主要參考文獻

[1]閻達五.價值鏈會計研究：問顧與展望[J].會計研究，2004（2）.