出版企業大股東增持的市場反應與動機
——基于長江傳媒的案例研究

■//齊祥芹 熊佳麗 閆曉云 陳偉念

一、引言

出版業作為文化產業的重要組成部分，近年來，我國非常重視文化產業的發展，一方面，在國家發展戰略和產業政策引導下，我國文化產業增加值由2004年的3102億元增長到2016年的30785億元，年均增速21.29%，同期我國GDP平均增速為9.45%，其增速高出國民經濟11.8個百分點，顯示其較快的發展速度和發展潛力。同時，隨著體育與教育證券化熱潮的開始，教育文化傳媒的發展前景愈加明朗，出版傳媒類公司逐漸引起了外部投資者的關注，文化傳媒VC/PE融資規模在2016年度達到了38.37億美元，融資案例數量達241起。

另一方面，2008年以來中國證監會通過多種途徑與方式鼓勵上市公司大股東增持公司股票，大股東有可能會出于政治動機而增持公司股票（沈藝峰，2011）。作為上市公司重要的內部人，文化企業大股東對公司經營有著舉足輕重的影響，其行為備受外部投資者關注，大股東增持事件也越來越成為資本市場關注的焦點。在當前證券市場環境下，隨著股權分置改革后同股同權時代的到來，大股東對公司股價及市場業績的關注日益提升。

二、文獻回顧

目前，已有不少學者關注大股東增持的研究。一方面，相關研究表明，上市公司大股東增持行為會有顯著正的市場效應，并帶來正的超額收益。Vermaelen（1981）通過事件研究法觀察股票回購公告的市場反應，結果表明公告事件窗內公司有顯著的正向的累積超常收益（CAR）。同時Comment，Jarrell（1993）研究認為當公司股價被低估時，管理層會選擇回購股票，并且宣告事件窗內的累積超常收益與回購比例正相關。隨后，唐松等（2014）在研究不同產權性質企業的大股東增持行為的研究中發現，國有大股東增持后一年內股票超額報酬率的改善低于非國有大股東。在市場超額效益的時間長短方面，部分學者研究（李俊峰等，2011；咼竹2012；劉娜，2013）認為內部股東增持會在短期內帶來超額收益，并且大股東增持股份的數量與股東獲得累計超額收益率成正比（章衛東等，2014）。而田秀娜和郭天亮（2015）選取2013年發布增持公告的A股上市公司為樣本進行分析，表明大股東增持也能帶來持久性顯著為正的異常收益。

另一方面，也有研究表明大股東增持行為并不會帶來顯著的市場效應和超額收益。李蓓（2013）選取了2006年到2012年的所有有效數據進行實證研究，得出“增持行為市場效應不顯著，減持行為市場效應顯著”的結論。劉海波（2015）以隆平高科為案例，對2014年大股東增持后的公司業績進行了分析，發現增持后公司業績并沒有顯著提升，反而業績呈現下降跡象，并且大股東的增持行為降低了公司的盈利能力和抗風險能力。

從已有文獻看，相關研究主要采用大樣本實證研究或案例研究方法，對資本市場中大股東增持行為開展研究，但少有學者將研究聚焦于出版傳媒業公司。當前文化類企業處于機制改革、探索發展的重要階段；同時，該類企業也承擔區別于其他行業的社會職能。基于此，有必要分析出版傳媒業上市公司大股東增持的動因及其市場反應。本文選取湖北長江傳媒集團有限公司（長江傳媒）大股東增持案例，研究其在2015年7月9日公布增持報告后市場反應，并分析其增持的動因。

三、事件背景與理論分析

（一）事件背景

長江出版傳媒股份有限公司前身為上海華源企業發展股份有限公司，于1996年8月13日設立，成立初注冊資本12.13億元。公司股票于1996年10月3日在上海證券交易所發行A股上市。2012年1月18日更名為“長江出版傳媒股份有限公司”，擁有涵蓋出版、發行、印刷等主營業務資產的完整產業鏈。“十一五”期間，公司出版圖書獲國家“三大獎’10種，省部級獎172種，其他各類獎項40余種，包括中國圖書獎、茅盾文學獎、湖北圖書獎、全國優秀暢銷書獎等。2016年，長江傳媒營業收入達138億元，居國內15家同類上市企業第一位。同時，公司總資產由建立時的6億元發展為現在的97億元，增長了15倍；主營業務利潤率和毛利率均保持在11%的良好水平；凈利潤增長率也一直高于傳媒娛樂行業均值，維持著較好的增長態勢。

2015年7月8日，長江傳媒發布《關于控股股東湖北長江出版傳媒集團有限公司增持公司股份承諾的公告》，控股股東長江出版集團承諾自公告發布日起在未來12個月內，長江出版集團將以合法合規方式增持長江傳媒股票，增持數量不低于12，136，500股（不低于公司總股本1%），同時，長江出版集團承諾自公告發布之日起在未來12月內不減持其所持長江傳媒股份。接著，自2015年7月8日至2016年1月11日，長江出版集團通過上海證券交易所證券交易系統累計增持公司股份12，246，237股，累計增持股份占公司總股本的1.01%。在增持計劃實施前，長江出版集團持有公司股份672，950，000股，占公司總股本的55.45%，增持計劃完成后，長江出版集團持有公司股份685，196，237股，占公司總股本的56.46%。

（二）理論分析

主流文獻主要從價值低估假說與現金流信號假說兩個角度對分析股票回購現象動機進行分析的。價值低估假說認為當市場對于公司的價值與公司內在實際價值產生偏差時，如果大股東認為公司價值被低估了，大股東持有股份的價值可能縮水，就可能會進行股份增持。而由于上市公司股權結構較為集中，大股東擁有最大的股權，可以通過影響和控制股東大會以及董事會、任命關鍵人員等行為參與到公司的各項決策中。因此大股東利用信息優勢進行增持來傳遞信號給外部投資者，并以此來取得未來股價的上漲和增持產生的收益。

信號傳遞假說認為在市場并非完全有效以及公司內在價值未被發現時，相較于外部投資者而言，大股東就具有天然的信息優勢，可以更好地把握上市公司的未來前景和發展狀況。在這種信息不對稱的情況下，大股東會利用未來可能公布的利好消息進行交易，此時的增持行為就給外部投資者傳遞了公司發展良好的信息，會讓外部投資者確信公司會在未來的盈利和現金流方面的增長，從而給外部投資者傳遞了良好前景的信號。

基于此本文預期市場對長江傳媒大股東增持這一事件會有積極的市場反應。長江傳媒大股東增持很可能向市場傳遞了良好前景的信號。

四、研究設計

（一）研究方法與參數估計

本文采取事件研究法研究增持事件窗內的市場反應。以2015年7月9日增持公告發布日作為事件日，并定義事件日t=0。將事件日前后10個交易日定義為事件窗。事件日前60個交易日到前30個交易日定義為估計期，即[-60-30]，共31個交易日。搜集事件窗和估計期內日期的公司日均收益率數據和上證綜合指數收益率數據。采用如下市場模型進行回歸，估計α、β參數值：

其中，Rit為估計期中第t日i種股票的實際日收益率，Rmt為估計期中第t日市場組合日收益率（取上證綜合指數收益率替代）。本文數據所得估計參數結果如下：估計的參數值α為0.005，β值為0.867。

表1 估計所得參數α和β的值

（二）計算超額收益率AR和累計超額收益率CAR

計算AR有兩種方法：市場模型法和市場調整法，本文采用兩種方法。

1.市場模型法（記為CAR1）。此種方法計算AR時，仍沿用上步驟估計出的參數α和β，并假定在事件期中保持不變，由此得到事件期的超額收益率ARit和累計超額收益率CAR1，其中ARit計算公式如下：

其中，Rit為事件期的股票i在t日的實際收益率，Rmt為事件期股票i在t日的市場組合日收益率（上證綜合指數收益率）。

2.市場調整法（記為CAR2）。計算公式為：

累計超額收益率CAR2，按所需分析區間AR值累加。

五、大股東增持的市場反應與動機的分析

（一）事件窗口期[0 10]，[-2 10]期間的市場反應

如圖1所示，在事件日當天，超額收益為正達到5.3%，事件日之后三天超額收益一直處于增長態勢，平均超額收益為7.8%。研究結果表明，增持事件在事件日當天及其后三天帶來了正的超額收益且呈增長態勢。而在第四天超額收益跌到負數，第四天以后，又回到正超額收益狀態，之后收益額呈波動減少狀態，說明雖然增持事件在三天之后的影響逐漸變小但仍能產生正的超額收益。如圖2從公告日后十天整體的CAR趨勢所示，公告日后第一天累計超額收益為正，此后，CAR值處于波動上行狀態，說明大股東的增持行為確實引起了投資者的關注，引起了正向的股價變動，且這種反應一直持續到第10天仍為積極反應。

表3為累計超額收益（CAR）均值檢驗，結果表明市場模型法下CAR1均值為0.296，市場調整法下CAR2為0.322，t值結果在市場模型法和市場調整法下分別為12.396和11.451，兩種方法下P值均小于0.01，說明CAR1，CAR2均值均顯著大于0，市場對長江傳媒大股東增持事件呈現顯著的正向反應。

表2 A R和CA R值計算結果

圖1 [0 10]AR值柱形圖

表3 CA R[0 10]均值檢驗

考慮到消息提前泄露的可能，圖3展示了事件日前兩天及事件日后十天的超額收益情況，可以看出事件日前兩天超額收益AR為負值。事件日當天，有明顯的正超額收益。圖4為[-2 10]期間CAR值的結果，事件日前兩日的CAR為負值，在事件日當天及后三天，累計超額報酬（CAR）迅速增長，在第三日達到0.15以上，此后CAR值總體呈波動上揚態勢。這表明，此次增持信息可能未發生提前泄露，增持前投資者并未對該股票予以過多關注。增持事件后，股價在較長的一段時間內保持上漲態勢，市場呈現正向積極反應。

圖2 [0 10]CAR值折線圖

表4 CA R[-210]均值檢驗

表4為[-2 10]天累計超額收益（CAR）均值檢驗，結果所示，市場模型法下CAR1均值為0.071，市場調整法下CAR2為0.086。CAR1的t值1.741，未通過任何顯著性水平的檢驗。CAR2的t值2.163，在10%的顯著性水平上顯著，說明市場對增持事件持顯著正向反應。

圖3 [-2 10]AR值柱形圖

圖4 [-2 10]CAR值折線圖

（二）大股東增持的動機分析

通過上部分的實證檢驗，可以看出市場對長江傳媒大股東增持事件呈正向市場反應，說明了外部投資者在事件公告日吸收了該事件信息，并以此進行投資決策。根據信號傳遞假說，公司的大股東作為內部人具有信息優勢，大股東增持行為向外界傳遞了公司價值被低估的信號，反映了大股東對公司未來發展前景的信心。那么，長江傳媒大股東增持是否是出于傳遞價值信號的動機？還是基于2015年國家鼓勵大股東增持回購政治動機呢？

圖5 長江傳媒2 0 14-2 0 16年營運狀況

本文選取事件發生前后三年，2014、2015、2016年的財務報表數據，試對大股東增持動機進行分析。如圖5所示，增持發生后一年，2016年長江傳媒的凈利潤和凈資產收益率（ROE）呈增長態勢，2016年的凈利潤達5.92億元。其中，2016年凈利潤增長率為82.15%，比2015的54.76%高出27.4個百分點；2016年凈資產收益率的增長率為68.67%，比2015年的44.66%高出24個百分點，2016年公司營運狀況呈現顯著提升。相較于外部投資者，大股東具有天然的信息優勢，可以更好的把握上市公司的未來前景和發展狀況。從增持前后的業績變化趨勢可以看出，長江傳媒大股東增持事件中信號傳遞的動機可能更為強烈。

六、結論

本文以長江傳媒為例，運用事件研究法分析了大股東增持的市場反應。研究結果表明，市場對長江傳媒大股東增持有積極的市場反應，在事件窗內帶來了正的累計超額收益率，且收益率在公告日當天和公告日后三天最為明顯。這表明，當市場對公司的估值與公司內在價值產生偏差時，基于良好前景信號傳遞的動機，大股東增持行為會向市場傳遞積極的信號。此外，對整個出版行業而言，長江傳媒大股東增持也側面向市場傳遞了傳媒出版行業的發展優勢，進而可能對行業內的其他公司帶來正向積極效應。