創業風險投資支持高新技術企業創新研究

韓俊華，周 全 ，韓賀洋

（1.安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030；2.阜陽師范學院商學院，安徽 阜陽 236037）

中國共產黨十八大提出創新驅動發展戰略，十九大提出“加強對中小企業創新支持，促進科技成果轉化”。黨中央把科技創新放在國家發展的核心地位，強調創業風險資本對科技創新的重要作用，并通過財政補貼、稅收優惠等支持創業風險投資，創業風險投資形成了多層次、多元化、多渠道的科技投資體系，但是與美國等發達國家相比，中國創業風險投資起步較晚[1]，資本市場不發達、創業風險投資人才缺乏、政策性支持不完善、風險投資治理機制不規范，制約了創業風險投資對高新技術企業創新發展。本文分析了創業風險投資的運作機制、共生系統、價值鏈，借鑒美國創業風險投資的先進經驗，提出了創業風險投資支持高新技術企業創新的對策。

一、創業風險投資的運作機制

創業風險投資的運作機制包括資本動員、運作和退出。

（一）資本動員

資本動員即為創業風險投資籌集資金。資金的提供者是機構投資者、個體投資者、政府。機構投資者如保險基金、養老基金。個體投資者如家庭、個人等。政府也是創業風險投資的提供者。在中國，政府是創業風險投資的主要來源，在國外，機構投資者是創業風險投資的主要來源。

（二）運作

運作即創業風險投資項目的選擇。創業風險投資項目應具備三個標準：成長速度快、市場前景好和管理團隊優秀。高成長是由創業風險投資資本高風險決定的。高風險→高回報→高成長。創業風險投資項目高風險，所以投資者要求高回報，只有高成長才能滿足這一要求。市場前景好是高回報的必要條件。創業風險投資并不介意投資初期的虧損，只要退出時能實現高回報就意味著創業風險投資的成功，這需要創業風險投資項目有好的市場前景和優秀的管理團隊。創業風險投資最重要的成功因素是管理團隊的選擇，由于信息不對稱，投資者不可能把錢投資到一個陌生的企業，投資者要求管理團隊與投資者有相同的價值觀念和認可的管理者，而這種選擇是一種投資者的個人判斷，也意味著風險。

（三）退出

創業風險投資不是永久性投資，一般7-10 年，不是為了獲得企業長期持續回報或企業控制權，目的是通過退出獲得高額回報。創業風險投資退出包括IPO、出售、管理層收購、清算。對創業風險投資企業來說最佳的退出方式是IPO，以獲得高額回報。最差的退出方式是清算，項目失敗強制退出。

資本動員、運作和退出不是一種單項循環。資本動員為項目運作提供資金，運作效果越好，投資收益越大，退出效果越好，資本動員融資成本越低[2]。

二、創業風險投資共生系統

共生系統是社會經濟生活中，經濟主體廣泛存在的物質聯系，包括共生單元、共生模式和共生環境（袁純清，1998）。

（一）共生單元

共生單元是共生體的基本物質條件，是共生體的基本能量和交換單位（蕭灼基，1998）。

創業風險投資是通過一定的機構籌集風險資本，投資到高新技術企業，實現高成長后，推動IPO實現高收益的投資體系。企業風險投資是一種特殊的資本，追求高收益，承擔高風險，而高新技術企業具有高風險、高收益、高成長特征，為創業風險投資的高收益提供機會，創業風險資本投資高新技術企業，向高新技術企業注入發展資金，分擔高新技術企業投資風險，創業風險投資和高新技術企業建立了互補、共棲、共生單元。

（二）共生模式

共生模式即共生關系，是共生單元之間相互作用的形態，既反映單元之間的聯系，也反映單元之間作用的強度（蕭灼基，1998）。共生模式的過程是共生主體間信息、能量、物質的生成、配置和交換，共生模式的趨勢和價值是共生主體間共同發展、共同激發、共同適應、共同進化，通過共生過程各共生主體提高功能、效率，增強生存能力。

根據資源依賴方式，共生模式包括偏利共生、寄生、非對稱互利共生和對稱互利共生。根據組織形式，共生模式包括點共生、間歇共生、連續共生和一體共生。

偏利共生是一生物學概念，即共棲，物種生活在一起，僅對一方有益，而對另一方沒有影響。從經濟學觀點，偏利共生系統能產生新能量、新價值，但資源的流動僅惠及一方，另一方無所得，根據理性人假設，如果創業風險資本投資到高新技術企業不能從投資中獲益，則投資會被終止。寄生是一生物學概念，兩種生物生活在一起，一方為另一方提供住所和養分，一方收益，另一方受害。經濟學的寄生是指資源的單向流動，不能產生新能量、新價值。如果創業風險投資家為高新技術企業提供資本和管理，不能獲得收益，創業風險投資家不愿進行投資。非對稱性共生實現了資源單向流動向雙向流動進化，合作能給雙方帶來能量和價值，但是利益主體間能量和地位分配不對等、不同步，所以在非對稱性共生條件下，風險投資家向高新技術企業投資不穩定，不能形成利益均衡，一旦創業風險投資家有更好的投資機會，將終止合作關系。對稱互利共生是指共生單元地位平等、進化同步，資源互補性強、依賴度緊密、信任度高，雙方能通過平等對話、交流、協商，實現資源的雙向流動和多邊交流，達到收益分配均衡、平等、互惠、雙贏。對稱互利共生是共生系統進化的目標。創業風險投資家和高新技術企業只有雙方對稱性互利共生，才能可持續發展，形成高新技術企業和創業風險投資群簇。

點共生指共生單元聯系很少，共生過程短暫，創業風險投資和高新技術企業不能形成共生系統。間歇共生增加了共生單元聯系的次數，但是雙方關系不穩定，不能建立創業風險投資和高新技術企業必然的聯系，不能形成穩定的共生系統。連續共生指共生單元聯系密切、關系穩定，在共生關系中，各自獨立，分享收益，并推動共生系統的發展。一體化共生是連續共生的高級形式，共生單元是收益共享、風險共擔的利益相關者，良好的經營環境和政策，吸引了大批的高新技術企業和科技人才，形成產業群簇，給創業風險資本提供了市場機會，產生創業風險資本區域群簇，創業風險投資家出現實現了區域創新網絡連接，產生創業風險投資和高新技術企業一體化共生。

（三）共生環境

共生環境是共生單元存在的外在因素的總和，是共生系統發展的外生條件（蕭灼基，1998）。良好的共生環境能便利共生體獲得信息、物質和能量，共生體和共生環境是發展變化的，初始共生體和初始共生環境產生后，根據時空變化，共生體和共生環境不斷變化。

創業風險投資和高新技術企業的發展，需要政策、法律、金融、中介、科技、人才、經濟、文化等外在共生環境的支持。政策和法律環境為創業風險投資和高新技術企業共生系統經營管理提供公平、良好的保障機制，金融環境為共生系統提供資金支持，促進“血液循環”，中介服務為共生系統運營提供便利，科技環境為共生系統提供創新基礎，人才環境為共生系統提供智力支持，經濟環境為共生系統快速發展提供土壤，文化環境為共生系統提供精神氛圍。在上述共生環境中，政策、法律環境起主導作用，是支持創業風險投資和高新技術企業發展的加速器[3,4]。

三、創業風險投資價值鏈分析

創業風險投資資本不像產業資本投資到企業形成永久固定資本，因為法律年限規定，所以是一種流動資本要素，包括動員、投資和退出。并通過動員→投資→退出的不斷循環，以實現價值增值。

（一）動員過程

動員過程是創業風險投資價值鏈的開端。創業風險投資家憑借過往業績、聲譽在創業風險資本市場募集資金，創業風險資本供應量是過往業績、聲譽和預期收益的函數。好的過往業績能吸引一流的證券承銷商，降低籌資成本，能找到一流的創業家尋求創業風險投資，發現更好的投資項目，并能促使風險企業成功上市，通過IPO 成功退出，獲得風險投資收益。過往業績和聲譽依靠創業風險資本家的能力和智慧，促使企業成長，實現價值增值，也因此增大未來預期收益。

創業資本家通過動員獲得資金，則閑置資金轉化為可供投資的創業風險投資資本，資金實現了轉變，并通過契約的形式確定了預期收益，把創業風險資本家和投資者相連接，創業風險資本家也因此承擔了風險，必須努力實現高收益，通過激勵約束機制實現高于傳統收益的預期收益，資本實現預期收益的轉變，所以創業風險資本是一種沖動資本，蘊藏著巨大能量。

（二）投資過程

投資是創業風險投資價值鏈的第二階段。創業風險投資家投資過程就是尋找高新技術項目，該項目必須是高于平均產業收益的風險收益，高新技術企業具備這樣的特征，出于降低交易成本和資源成本，高新技術企業群簇形成，即產業集中。創業風險投資也因此形成了產業集中和區域集中。如，美國創業風險投資集中在硅谷，英國集中在大倫敦，加拿大集中在渥太華和魁北克，印度集中在班加羅爾，臺灣集中在新竹。

群簇效應包括高新技術企業群簇效應和風險投資群簇效應。對單個企業來說，產業群簇是一種外在效應，能生成良好的產業環境，降低資源的成本。對于區域內群簇企業來說是一種內在效應，組織間能更好地協調，降低交易成本，實現規模經濟。群簇效應能緩解資源約束（Porter，1998）、降低要素成本、增大科技人才規模、提高生產力、產生知識溢出效應（Henderson，1994）和規模正收益（Saxenian，1994），集群企業間相互學習、產業鏈靈活分工和集體行動，較單個企業效率更高（李新春，2002），群簇效應隨著該區域高新技術企業數量的增加而增加（Carlton，1983）。高新技術企業群簇效應導致了創業風險投資的群簇效應。高新技術企業群簇→吸引大量創業風險資本進入→激發創業活動→形成創業風險投資的群簇效應。創業風險投資群簇效應的價值包括：信息價值、成本價值、資源共享價值、信譽價值。①信息價值。創業風險投資家尋求高收益項目意味著高風險，需要從高新技術企業群簇尋求創業項目，因為從企業群簇能夠準確、快捷獲得大量項目源和市場信息，企業群簇的區域集中有利于創業風險投資家和企業家交流、建立關系、傳遞知識，活躍創業風險投資環境和氛圍。②成本價值。高新技術企業群簇有利于創業風險投資家搜尋相關信息和風險投資項目，降低搜尋成本，因為同在一個區域，有利于創業風險投資家投資活動、風險投資組合、經營管理活動，降低投資風險和投資家協調成本及經營管理成本。③資源共享價值。為了協調和管理，企業群簇和風險投資家群簇產生了商會和行業協會以及配套的專業化服務，政府也更容易組織、協調、管理、服務、建設，群簇效應使創業風險投資家獲得政策資源、商會服務、平臺信息、科技人才、基礎設施變得容易和便利。④信息價值。企業和風險投資家區域群簇，有利于縱向、橫向信息交流和競爭，為了降低群簇內和群簇間競爭損失、交易成本，有利新觀念和新科技的傳播，他們必須自我約束，相互信任，建立信任機制[2]。

群簇效應是創業風險投資通過市場機制進行資源配置的一種自然選擇。目的是有利于風險投資產業鏈價值增值。

（三）退出過程

創業風險投資高收益是通過推動投入企業上市來完成，資本市場對創業風險投資具有促進作用。退出是創業風險投資價值鏈的最后環節，創業風險投資的退出方式多樣，退出方式不同，創業風險投資實現的價值大小不同，IPO 是最佳的投資方式，能夠實現創業風險投資價值的最大膨脹。

通過資本市場，順利進行IPO，實現了創業風險投資高回報率，也建立了風險投資家良好的信譽，為下一輪的創業風險投資籌資奠定了聲譽基礎，有利于吸引到一流的風險企業家，以及吸收更多閑置資本進入創業風險投資產業，促進了資本市場的發展，進而推動了高新技術企業的發展。

創業板市場是提高資本流動性、市場資本率、投資回報率的關鍵，投資回報率越高，資本市場聚集力越強，投入率就越高。

四、美國創業風險投資支持高新技術企業的經驗

（一）政策性金融支持

美國創業風險投資的60%免交所得稅，剩余的40%減半征收。創業風險投資利得稅率從一開始的49%下降到20%，2003 年又下降到15%。創業風險投資損失稅前抵扣，個人扣除限額3000 美元，中小企業扣除限額10 萬美元。政府對初創期的科技企業進行投資和信貸擔保，設立創業風險投資引導基金，鼓勵風險投資機構投資科技企業，設立小企業投資公司，扶持處于種子期和初創期的科技企業，并通過利率、稅率、財政補貼激勵金融機構、風險投資機構、民間資金投資和貸款給種子期和初創期科技企業，蘋果、英特網、聯邦快遞等在初始期均得到政府的風險投資支持。政府與中小投資公司共同為科技企業提供風險資本，通過政府低利率進行杠桿貸款、發行可轉換債券。美國還制定了《中小企業投資法》、《小企業技術創新轉移法》、《小企業股權投資促進法》、《新市場風險投資計劃》 等保障風險投資的發展。

（二）發達的資本市場

資本市場是科技企業直接融資渠道，股權融資成本低、效率高、規模大，發達的資本市場完善了風險投資的退出渠道，美國風險投資也較歐洲、日本發達的重要原因是資本市場發達。資本市場發達有利于創業風險投資的發展，資本市場越完善，籌資功能越強大、靈活，創業風險投資回報率越高，推動了國內外風險資本積聚。美國資本市場具有層次性、各層級連接暢通、分布廣泛。多層次的資本市場能夠滿足不同規模科技企業融資需要，美國主板市場 發 達 ，包 括 NYSE、AMEX、PHLX、CHE、BSE、CSE、PSE 九大證券交易所，為大型企業上市融資服務。納斯達克市場是二板市場的代表，是全球第一個電子報價和交易市場，全球最大的無形交易市場，為眾多科技中小企業融資服務，推動了微軟、思科等科技企業初創期的發展，適宜高風險、高成長中小科技企業融資需要以及風險資本退出渠道。納斯達克小型市場進一步降低了中小科技企業融資門檻。場外交易市場是三板市場，更寬松、快捷，通過交易網絡滿足中小科技企業融資需要和創業風險資本退出。粉紅單市場是四板市場，不需要注冊會計師財務審計報告，適宜科技小微企業融資。資本市場多層次順暢連接，企業股票根據自身發展可以在不同層級資本市場遞進和遞退，構建轉板機制，轉板成本低廉。

（三）成熟的人才培養和激勵機制

創業風險投資主要是對科技企業投資，風險性較強、專業化程度較高，資本動員需要豐富的金融知識、政策法律知識和良好經營管理信譽積累，這樣才能募集到低成本、足額的資金，項目的選擇需要有政策法律知識、項目投資知識、高新技術知識和未來前景判斷的冒險精神，這樣才能發現高風險、高成長和高收益項目，發揮自身的管理才能培養高收益項目，最后上市退出。創業風險投資需要復合型專業人才。美國政府首先在基礎教育和高等教育設置創業、就業課程，在大學更注重跨學科復合型人才的培養，并在國家層級構建科技人才培養管理網絡，因此培養了大批掌握資本市場知識、高新技術知識、政策法律知識、經營管理知識和財務知識的復合型風險投資人才。為降低代理成本，美國建立了完善的激勵機制，激發經理人的管理熱情，最大發揮他們的才能，如給予經理人風險投資收益20%的獎勵。

（四）完善的投資風險治理機制

完善的創業風險投資治理機制推動了科技企業和風險投資群簇效應，以及知識經濟的繁榮，成為科技強國。美國投資環境優越，資本市場成熟，能很好反映企業業績，政策法律支持及行業協會高效率加之科技企業和風險投資群簇使項目選擇、運營管理、信息獲取變得便捷、低成本，并容易進行聯合風險投資和風險投資組合，以及項目的管理。風險投資公司治理完善，風險投資公司的合伙人制度是創業風險投資的主要形式，占創業風險投資的85%，分一般合伙人和有限合伙人，一般合伙人為經理人和基金發起人，承擔無限責任，出資額1%，有限合伙人承擔有限責任，出資額99%，有限合伙人組織形式產權明晰、監督激勵機制明確，經理人無限責任和較強的激勵機制有效地解決代理成本問題。完善的經理人市場，激勵約束經理人努力工作，有利于高新項目的快速成長。發達的資本市場，便利創業風險投資退出，獲得資本增值收益[5]。

五、完善創業風險投資的建議

（一）加大政策性金融支持

市場配置資源的缺陷是市場失靈，尤其是企業收益小，社會收益大的創業風險投資項目，政策性金融能夠治理市場失靈導致的資源配置扭曲。政策性金融具有普惠性，如稅收優惠能使每一個高新技術企業受益，財政補貼、退稅、免稅、利率優惠能夠分擔創業投資風險，引導有限資源流向國家優先發展的行業和領域，激勵創業風險資本加大投入。政策性金融具有外部公司治理功能，促使企業改善經營管理，努力研發新技術、新成果，獲得更多的政策性支持。政策性金融支持具體包括加大對風險投資財政補貼，降低稅率、簡并稅種、增加風險投資抵扣額度、抵扣率和抵扣年限，給予金融機構、擔保公司、保險公司更多的財政、稅收優惠，緩解高新技術企業融資難題，完善立法，使政策性金融支持創業風險投資具有可持續性、穩定性[6]。

（二）發展資本市場

創業風險投資支持高新技術企業離不開發達的資本市場，資本市場有利于創業風險投資資本動員和創業風險資本退出，實現創業風險投資收益。高新技術企業高成長需要大量資金供給，股權融資規模大，能夠滿足高成長需要，建立多層次資本市場能夠滿足不同規模、發展階段高新技術企業融資。發展區域資本市場，區域資本市場能夠降低信息不對稱，對于發展情況良好的高新技術企業，政府要大力支持在區域市場融資，等發展到一定規模，再推薦到三板市場融資。資本市場的多層級和鏈接，有利于資本市場的遞進和遞退，更有利于激勵和約束風險投資發展。政府要直接進行風險投資并建立引導基金，引導養老基金、保險基金、家庭儲蓄、境外資金通過資本市場進行風險投資，實現風險投資多元化。廣義的資本市場包括信貸市場，銀行借款是中國高新技術企業重要的融資形式，抵押品不足是主要的融資障礙，進行金融創新，發展訂單抵押、知識產權抵押、聯保抵押，發展擔保服務和保險服務，建立收益共享、風險共擔的風險投資體系[7]。

（三）培養風險投資人才

美國風險投資發達，培養了大批風險投資人才是重要原因。風險投資需要金融、工程技術、法律、財務、現代管理等多學科理論和實踐知識。大學是復合型人才培養的搖籃，完善第二學位課程培養方案，進行不同院系、不同大學的合作辦學，提高風險投資人才的復合性。工科專業可以攻讀管理學院的經濟管理、工商管理、管理工程、工業工程第二學位，鼓勵跨專業報考碩士研究生，本科是工科，可以報考管理和經濟專業的研究生。大學培養的復合型風險投資人才還僅僅是理論性人才，實際應用能力較差，所以，復合型風險投資人才也要從風險投資機構從業人員中培養，第一，要進行多學科專業知識的培訓和進修，第二，要引導他們善于總結已有的創業投資實踐經驗，把實踐上升到理論。創業風險投資應該更多地吸收外國資本，創建中外合作創業風險投資公司，學習國外先進的創業風險投資管理經驗。加大國際合作交流，更多了解國外風險投資技術。或者直接從國外引進復合型創業風險投資人才[8]。

（四）完善風險投資治理機制

中國法治不完善，完善風險投資治理機制是保障風險投資運營的必要條件。首先，借鑒美國的做法，建立創業風險投資合伙人制度，一般合伙人出資額較小，為經理人和基金發起人，承擔無限責任，降低代理成本，有限合伙人，出資額99%，承擔有限責任，降低投資風險。風險投資主體多元化，包括政府直接投資和引導基金、養老基金和保險基金投資、居民儲蓄投資、國外資金投資，投資主體多元化，有利于監督創業風險投資運營、管理，更符合現代公司治理理念。適度增加經理人持股比例，這樣經理人和投資人利益更趨于一致，激勵經理人努力程度。發展經理人市場，能夠完善經理人進入和退出渠道，把經理人監督激勵落到實處。給予科研人員更大的獎勵力度，科研人員是一種特殊治智力資產，增加一元的薪酬激勵，可能會帶來數千元的研發收益。完善風險投資法律治理，保障創業風險投資健康發展。