我國企業借殼上市模式與效果
——以綠地集團為例

孫 智

（石河子大學 經濟與管理學院，新疆 石河子 832000）

引言

資本市場對社會資源來說具有優化配置的作用。在我國，隨著改革開放的不斷深入與資本市場的快速發展，政府與企業資金不足的這一難題逐步得到了解決。借殼上市作為資本市場發展的必然產物，在合理運用的同時擴大其規模，可以為提高上市公司企業質量，提升經濟效益等方面提供新的思路。另一方面，借殼上市能加快推進資本市場的結構優化，從而進一步推進所有制結構和產業結構的優化，使得資本市場可以不斷發展壯大，呈現出健康良好的發展態勢，為資本市場注入源源不斷的活力。

一、借殼上市的基本模式理論

（一）“收購股權+資產置換”模式

在該模式中，收購股權的方式有：（1）以現金為主要支付方式進行協議收購。（2）從二級市場收購股權。（3）以資產作為對價取得股權。（4）行政劃撥獲得股權。（5）以競相購買、司法拍賣方式購得股權。

資產置換的方式則一般為先借實殼上市，然后將借殼公司的資產直接注入殼公司。

（二）“資產置換+吸收合并”模式

該模式下，殼公司首先將所有資產與負債出售給殼公司的各股東，對殼公司進行完整的剝離使之成為凈殼公司，接著殼公司向借殼公司的股東定向增發股票，收購方憑借持有的借殼公司的股票與定向增發的股份按照某種比率比例換股，其資產就得以注入，此時借殼公司就成為了殼公司的子公司，最后將借殼公司的法人注銷，購買方就已然成為殼公司的股東，從而獲得實際控制上市公司的權利。

二、借殼上市效果的評價方法

借殼上市作為企業特殊的并購方式之一，須參考企業并購績效的評價方法。現行情況下受到普遍認可的分析評價方法為事件研究法與財務指標法。

（一）事件研究法

事件研究法指的是研究市場對某特定事件的反應，分析該特定事件的發生是否影響了公司的股價。這種方法的主要分析數據源于二級市場中公司股價的相關資料。事件研究法能夠較好的反映出借殼上市對公司股票的短期影響，但由于目前我國證券市場尚不完善，股價不能完全反映企業的實際情況，因此，采用事件研究法具用一定的局限性。

（二）財務指標法

財務指標法是對公司上市之后經營績效的研究，選取一些能夠代表公司經營績效的財務指標，通過企業上市前后這些重要指標值的橫向對比以及與同行業平均值的縱向對比，從而得出企業經營業績所產生的變化，檢驗借殼上市給企業綜合績效所帶來的各種影響。

三、綠地集團借殼上市案例分析

（一）綠地集團簡介與收入來源

綠地集團的實際控制人為上海國資委，它是一家以房地產為主業的綜合性企業，規模較大，還涉足汽車、金融等其他產業。近五年來，房地產業務收入和能源業務收入是其主要的收入來源，近三年來，房地產業務收入占比分別為31.68%，34.36%，39.87%；能源業務收入占比分別為54.72%，54.17%，46.98%。綠地集團房地產業務所占的比例也是最大的，占比分別為86.02%，84.55%，84.42%。

（二）綠地集團借殼上市動因分析

作為上海市特大型的企業集團，綠地集團在經過了二十多年的高速發展形成了“房地產主業突出，能源、金融等相關產業并舉”的多元化格局，為了使其未來能夠更好的發展，依托資本市場是其必由之路。因此，結合國家政策、行業背景及綠地集團自身發展戰略，分析綠地集團借殼上市的動機如下：

第一，響應國家號召，推動國有資產證券化，推行混合所有制。

第二，拓寬融資渠道，降低融資成本，實現企業做大做強。

第三，分散企業風險，實現企業轉型。

（三）綠地集團借殼上市過程

“殼公司”為上海金豐投資股份有限公司，整個交易從方案設定、論證、審批到資產注入具體過程如下：

2013年6月28日，金豐投資為研究與公司相關的重大事項，于2013年7月1日開始停牌。

2014年3月18日，金豐投資披露了重大資產置換及其發行股份購買資產暨關聯交易預案，在停牌了8個多月之后金豐投資股票復牌，并連續7天漲停。

2014年6月27日，上海市國有資產監督管理委員會同意了金豐投資的重組方案，當日金豐投資股票價格上漲，漲幅為6.45%，其股價變為8.09元/股。

2014年8月20日，中國證監會受理了金豐投資的重組方案，但相關重組事宜還并未得到證監會的核準。

2015年4月24日，停牌一周的金豐投資宣布，綠地集團借殼金豐投資，獲得了中國證監會上市公司并購重組審核委員會有條件通過。

2015年6 月，金豐投資完成重組置入綠地集團100%股權過戶手續。

2015年8月14日，金豐投資正式更名為綠地控股，股票代碼600606。

2015年8月18日，綠地集團成功借殼金豐投資于上海證券交易所實現整體上市，更名后的上市公司綠地控股一度以超過3000億元的市值，超越萬科登頂中國房地產板塊，同時，綠地集團成為擁有“A+H”雙平臺的上市房企。

（四）綠地集團借殼上市效果分析

對綠地集團借殼上市后的績效分析，本文選取了資產負債率、流動比率、凈資產收益率等相關財務指標，進而能夠更加清晰明了地分析綠地集團借殼前后財務指標的變化。

2015年綠地集團的流動比率與2014年相比提升了0.11，但與2015年行業均值相比較低；2015年的資產負債率較2014年增幅不大，但仍高出行業均值12.64%。通過對這兩個財務指標的分析可以得知，綠地集團完成資產注入之后的償債能力變化不大，略微有所提升。

2015年綠地集團的凈資產收益率比2014年上升了2.28%，比行業均值高出5.90%，說明綠地集團在完成上市后的盈利能力有所提升。

綠地集團2015年的總資產周轉率和存貨周轉率與2014年相比都略微下降，降幅分別為0.22、0.30，但2015年存貨周轉率與行業均值相比高出0.05。由此得出，2015年綠地集團營運能力有略微下降，但仍稍高于行業水平。

2015年綠地集團凈利潤增長率相較于2014年增長了71.04%，增幅比較大，并且比行業均值高29.01%，說明綠地集團借殼上市完成后的發展能力有較大幅度的增強。

研究意義及展望

本文將借殼上市的理論基礎與綠地集團的實際數據和內外部環境結合起來，對綠地集團借殼上市的過程和效果進行了較為詳細的分析研究，這為上市公司借殼上市的實際操作過程提供了實踐經驗。但本文也存在一些不足之處，比如對借殼上市效果相關因素的量化評估不足，不能夠全面系統的評價其上市效果。其次，由于綠地集團行業的特殊性和所處的特別的經濟環境，使得綠地集團借殼金豐投資這一案例研究在具有些許參考價值的同時，也就有一定的局限性。

因此，在今后的案例研究中，仍需要以更加精準詳細地量化計算方法對借殼上市效果相關的財務指標進行計算和分析，進而提高對借殼上市效果分析的準確度。