應用債券市場工具應對小微企業融資難問題研究

張昊天

（新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

引言

我國小微企業主要以民營經濟為主體，具有規模小，機制靈活，可以迅速做出決策的特點，在增強市場活力，促進就業，提高人民生活水平，創新經濟模式等方面相對大型企業有著得天獨厚的優勢，構筑了我國經濟的微觀基礎，對于經濟增長，社會穩定有著舉足輕重的作用。許多優秀的大中型企業都是在與無數小微企業經歷激烈的市場競爭中脫穎而出的，因此，鼓勵扶持小微企業，是切實發展經濟的有效措施之一。然而從小微企業自身來看，多以個人獨資和合伙經營形式為主，天然具有信用級別較低，相關財報信息可信度低，缺乏完善的財務制度，因信息不對稱，資產規模小，自身風險管理能力薄弱等原因而陷入融資渠道少、融資成本高、周期短的困境，從長期看，融資問題嚴重制約小微企業成功轉型，向大中型企業進一步發展，嚴重影響小微企業的生存和發展，限制發展的同時這些問題也造成小微企業融資惡性循環的狀況。鑒于小微企業在經濟體中的重要作用，探究如何有效緩解小微企業融資困境具有重要現實意義。

一、債券市場支持小微企業融資途徑

債券市場是我國資本市場中交易規模大，交易活躍性較強的市場之一，相對于股票市場當前較強的投機性，債券具有更強的投資性。債券市場的利率市場化程度更高，可以吸引市場中不同風險偏好的投資者。傳統的銀行信貸間接融資，小微企業貸款步驟繁多，手續復雜且貸款額度小成本高，銀行出于審查監管成本，風險管理的角度也更愿意貸款給國有或國有控股等資產規模較大，信用水平高的企業，銀行信貸和小微企業融資存在先天的不匹配。債券融資作為一種直接融資方式，更能有效對接市場投資者和小微企業融資需求，滿足不同風險偏好的投資者，也在一定程度上降低了融資成本，是為小微企業提供融資服務的重要途徑之一。但小微企業受限于其信用級別不高，資本規模小，持續穩定經營能力較差的特點，難以滿足發行條件，或即便發行，也多為期限短，融資規模小，付出利率較高的債券，常常得不償失。

國家發改委和中國銀行間市場交易商協會為支持債券市場為小微企業融資提供金融服務，不斷進行嘗試，相繼推出了各自的多種直接融資的金融產品。國家發改委推出的中小企業集合債、中小企業私募債和小微企業增信集合債以及中國銀行間市場交易商協會推出的小微企業貸款專項金融債、中小企業集合票據等先后面世，這些嘗試在實際應用中，有的逐漸歸于沉寂，有的在不斷完善中發展態勢良好。從小微企業債務融資現實發展狀況來看，債券市場為小微企業提供融資服務的路徑主要有三種：一是直接為有債務融資需求的小微企業尋找合適的投資者，匹配兩者供需以提供直接融資服務。二是，提供小微企業貸款專項金融債等債券融資方式，拓寬中小金融機構服務小微企業的渠道，也推動中小金融機構的發展，形成良性循環。三是，債券市場的直接融資功能，推動了金融脫媒的深化，倒逼商業銀行將客戶重心從具有較強直接融資能力的大中型企業轉向小微企業，促使其下沉客戶結構重心，更加完善為小微企業融資提供金融支持。

二、債券市場支持小微企業融資主要工具比較

（一）中小企業集合債、中小企業集合票據

中小企業集合票據和中小企業集合債是針對單個中小微企業規模小，信用水平差，發債成本高，債券市場投資者投資熱情不高的問題而設計，是應用債券市場工具服務于中小微企業融資的一次有益創新和摸索。

我國第一支中小企業集合債是2007年11月14日在深圳發行的“07深中小債”。中小企業集合債就是幾家中小微企業組成一個集合發債主體，由一家機構牽頭，利用聚集效應，協調推動特定區域內多家有資金需求的中小微企業組成一個發債集合體，應用由信用級別較高的第三方為債券提供擔保的方式為債券增信。該模式具有統一冠名，統一發行，統一增信，統一償還，但是各自負債的特點，使得單一中小企業規模小，信用低的融資難題在一定程度上得到解決，這種方式發行債券融資也可以發揮規模經濟效應，提高融資規模，信用評級也極大提高，有利于吸引更多的投資者，使中小企業可以通過直接融資方式在債券市場中獲得相對長期的穩定的成本低的資金支持。

在過去近10年間，中小企業集合債的發行規模較小，從2007年首只發行到2017年初，中小企業集合債僅發行了27只，共為165家中小企業提供了融資，融資金額合計185.72億元。在實際應用中小企業集合債進行融資中，各中小企業的自身情況各異，組織協調和進行統一擔保的難度較大，對牽頭機構，第三方擔保機構，評級機構都有較高要求。市場上優質的擔保公司不多，多數擔保公司對于債券的增信力度不足，在國家發改委的審批環節被攔住，因而企業債實際發行，常常需要政府出面協調具有國資背景的公司提供擔保或再擔保。此外，審批權利高度集中在政府手中，與市場經濟脫節，以及政府出于經濟政策導向的目標進行篩選，與許多有資金需求的中小企業融資愿景相悖。

即中小企業集合債推出之后，銀行間市場交易商協會在中小企業集合債的基礎上進行改進，在2009年又推出了中小企業集合票據。這種融資工具創新了“政府資金支持、中介機構讓利、工作流程集優”的“區域集優”融資模式，其融資規模相比中小企業集合債有了很大提高，截至2017年初，中小企業集合票據共發行了126只，為458家中小企業直接融資總計300.56億元。

從統計數據來看，在2007年到2017年十年間，中小企業集合債和集合票據僅為623家中小企業提供了融資服務，直接融資金額486.28億元，這相對于我國當前已超過9000萬的中小微企業潛在的融資缺口，它們發揮的債券融資功能效果并不明顯，堪稱杯水車薪。其根本原因在于，這兩類債券政府參與過多，行政色彩較濃，市場化程度低，政府牽頭組織協調，監督審批各發行主體，政府無論在撮合，推動集合發行上，還是在促成擔保為債項增信上都起到了決定性的作用。地方政府出于經濟政策導向目的或是創造政績意圖，其所篩選審批通過的中小企業多為本身具備一定獨立能力的優質企業，難以為多數真正急需資金的弱勢中小企業“雪中送炭”。中小企業集合債券和集合票據通過第三方擔保以增信的模式，對于擔保機構要求較高，依賴性較強，擔保常常需要政府出面協調，市場化程度低。在政府的干預和庇護下，使企業自身風險管理和經營處于懈怠狀態，同時也弱化企業的發展創新能力，大大削弱了投資者的認購熱情，這與中小企業集合債和中小企業集合票據的發行初衷背道而馳。

（二）中小企業私募債

我國第一只中小企業私募債是2012年6月在上交所發行的“12蘇鍍膜”，由東吳證券承銷成功發行。中小企業私募債服務于未上市中小微企業的融資，這類企業以私募方式發行的期限在一年以上，利率在銀行同期基準貸款利率的3倍以下的債券，即為中小企業私募債，這種債券市場化程度更強了，同時很大程度上擺脫了發行過程中對政府協調推動的依賴。中小企業私募債的發行沒有盈利能力和發行規模占凈資產比例的限制，無擔保和信用評級的限制，發行條件寬松，極大地為市場上大量急需資金的中小微企業提供了債券融資支持。同時其非公開發行的特點，使得融資更加靈活和個性化，信息披露相對簡單更能吸引投資者。此外，由于其發行審核備案制的規定，企業自己決定發行規模，發行更便捷和高效。對這種采用私募方式發行的債券，監管部門并未就擔保和評級措施給出強制規定，企業可以靈活選擇質押、抵押、第三方擔保等增信手段，靈活性得到提高，降低了發行成本。它比創業板企業私募發行公司債門檻更低，靈活性更高，有力補充了應多層次發展的資本市場，極大推進了我國債券市場的發展進程，是一種金融創新模式和新的風險管理工具。自首只中小企業私募債發行成功，僅發行首年一年內就發行了101只，融資規模總計118.56億元。

但是由于未上市中小微企業相比上市公司而言規模較小，信譽度較低，抗風險能力較弱，以及監管部門對其非公開發行中小企業私募債，未就擔保和評級措施給出強制規定，因此這類產品通常有較高的信用風險，發行人可選擇少，可投資機構少，銷售難度大，較高的收益率也意味著較高的風險和融資成本。此外，中小企業私募債因其發行簡便、靈活、門檻低的特點，在發展過程中出現嚴重變形，衍化出了“通道化”和“平臺化”兩種變異產品。“通道化”是由于銀行理財介入私募債，中小企業所借銀行貸款到期后，銀行以券商為渠道，為其備案發行私募債，又將該私募債作為銀行投資的理財產品，在這個過程中，銀行釋放了自身表內貸款額度，還獲得了高于貸款利率收益的投資收益，在這個模式下，券商獲得了通道費，銀行則借道向中小企業發放貸款，私募債逐漸成為一些大型商業銀行將非標業務標準化的通道。“平臺化”是指中小企業私募債發行，由地方政府融資平臺為其提供擔保，所籌集資金并未幫扶中小微企業，而是由提供擔保一方實際支配。產品的嚴重變形，使得中小企業私募債越來越背離了它最初服務于中小微企業融資的目的。

我國中小企業私募債因為其特質，決定了其面臨的三個本質問題是：信用違約風險高；可供選擇的發行人少；融資成本高；在這三方面原因的相互作用下，對這種產品的投資基礎，中介機構承銷基礎和發行人選擇基礎造成嚴重打擊，逐漸使得中小企業私募債在市場中被邊緣化。在2014年，多只中小企業私募債相繼到了還本和回購期，“13 中森債”和“12 華特斯”等多只中小企業私募債發生違約，對債券市場造成巨大沖擊，整個中小企業私募債的發行交易市場出現嚴重衰落。按照中國證監會于 2015 年 1 月 15 日頒布《公司債券發行與交易管理辦法》的規定，新的公司債發行不但可以公開發行，還可以采用非公開方式發行，這擴大了公司債券的發行群體，簡化了發行審批流程，中小企業私募債的優勢不在而逐漸被替代。

（三）小微企業增信集合債

小微企業增信集合債（以下簡稱小微債）是面對中小企業集合債，中小企業私募債等產品難以有效解決小微企業融資難題的情況下，由國家發改委推出的一種創新債券融資工具，2013年3月面向市場發行。小微債以政府融資平臺作為發行主體，將所募集到的資金通過監管銀行以委托貸款方式貸給資金需求方小微企業。自推出以來，小微債發展迅速，2013年首次推出當年發行5期，融資規模達42.5億元，截至2017年末，小微債發行47期，總規模達到259億元，展現出了良好的發展勢頭。小微債與中小企業私募債和中小企業集合債在參與機構，模式結構和風險緩釋措施等方面有顯著差異。

在參與機構上，政府正式走向前臺，而不再是在背后發揮牽頭總體協調的功能，通過與融資平臺和監管銀行之間的《三方協議》，使得募集到的資金可以全部用于向小微企業提供貸款，以政府信用背書，通過簽訂協議，提供更確定的增信和風險緩釋措施，降低融資成本。在融資方式上，小微債采用前端發行主體直接融資和后端銀行貸款間接融資的結構化融資模式，將資金的募集方與使用方隔離，有效地提高了債券的信用級別，降低融資成本。在募集資金的使用上，小微債募集資金由受托銀行以委托貸款形式貸給經銀行推薦，發行人最終確認的小微企業，相比中小企業集合債和中小企業私募債，這種模式降低了組織協調成本，避免了發債失敗給小微企業造成的損失。在風險緩釋措施上，小微債設立了多層次的保障機制，小微債委托貸款的利息收入與小微債兌付利息形成的利差設立風險儲備資金，存放于專門賬戶進行管理，形成的一層保障；政府利用財政資金設立政府風險緩釋基金，形成第二層保障；發行人以自有資金作為對不足以償還部分的償還準備，形成第三層保障。

小微債的發行，有政府，融資平臺，銀行三方參與，優勢互補，在合作模式，融資模式方面進行了創新，構建了多層次的風險緩釋機制，極大降低了融資成本和風險，相對于其它中小微企業債券市場融資工具，小微債融資規模更大、成本更低，為小微企業的融資發展提供了新思路，有著廣闊的發展空間。

三、債券市場為小微企業提供金融服務的發展方向

為解決小微企業融資難的問題，金融監管機構在債券市場上對產品的類型和結構不斷進行創新和發展，中小企業集合債、中小企業集合票據、中小企業私募債和小微企業增信集合債等多個服務于中小微企業融資的產品相繼出現，取得了較好的效果和十分寶貴的經驗。總結各個債券市場融資產品的發展經驗，

設計一個服務于中小微企業融資的債券市場工具，要針對中小微企業信用度低，風險控制能力弱等問題，充分考慮產品的信用增信，風險緩釋兩方面的問題，并且也要注重融資結構設計這方面，未來的發展應該著重于這幾方面的強化和創新。

小微企業融資難問題歸根結底還是限于其較低的信用水平，為解決這一問題，近年來在債券市場上進行了一系列探索，如中小企業集合債形式的利用捆綁效應的增信措施，或者是在中小企業私募債中常見的通過商業化的信用增信擔保公司對融資主體提供信用擔保，提升債項的信用等級。在融資前段，采取必要增信措施的同時，后續過程中也要注重采取相應的風險緩釋措施，傳統風險緩釋措施主要有抵質押、保證等擔保手段組成，創新措施則是根據《國務院關于進一步促進中小企業發展的若干意見》設立的，以“統一設計、統一規劃、統一管理、統一標準”為原則，以“風險代償”為設計思路的風險緩釋基金。由地方政府設立的，以地方政府財力支持的風險緩釋基金，具有隱性的政府信用背書，更受市場認可。融資結構方面，結合中小金融機構覆蓋廣、扎根深、機制靈活、業務創新能力強等優勢，發揮中小金融機構在債券市場上為小微企業融資的媒介功能，對緩解小微企業融資困難，提供高效便捷的小微企業融資服務具有重大意義。

總結

小微企業是一國經濟發展的創新動力和微觀基礎，對于國民經濟的發展，經濟模式的創新，社會穩定和充分就業發揮著不可或缺的基石作用，然而因為自身規模小，信用水平低的固有限制，導致其常常面臨融資成本較高，融資期限短的困境，嚴重制約發展。經過多年的探索與實踐，利用債券市場工具提供融資服務，應對小微企業融資難題已經取得了一定的成效，若要使債券市場工具在信用增信措施、風險緩釋措施及融資結構設計等多個方面不斷創新與突破，需要進一步完善我國的債券市場，同時在金融體制改革不斷深入，市場化程度不斷加深的過程中，各種完善發展起來的債券市場工具將更多發揮作用，更有目標性地切實應對小微企業融資難問題，使盈余資金更多更有效更安全地配置到最具經濟發展動力和韌勁的小微企業中去。