獨角獸也適用傳統估值方法秤一秤

郭永清

以“獨角獸”為代表的新經濟廣受關注，很多人認為傳統估值方法不適用于這些新經濟公司，甚至有些人認為它們已經顛覆了傳統估值方法——獨角獸不能用傳統的財務數據來做估值，而是用流量、點擊量、用戶數等，作為估值的基礎。我的觀點與此相反。在出現革命性的經濟模式之前，所有的估值依然基于財務數據，采用現金流貼現方法。“一個企業的價值等于這個企業在剩余壽命下創造的自由現金流折現值”，這個道理就像空氣、水、食物，依然是人類最主要的生存基礎一樣，除非以后能夠出現不需要空氣、水和食物的人類——也就是革命性的人類。同理，在可以預見的未來，所有的企業經營管理依然圍繞著現金，投入現金——通過業務循環——收回更多的現金，是所有公司的商業基礎邏輯，除非以后出現不需要現金的公司——換句話說，除非新經濟公司不需要現金了，才能顛覆傳統估值方法。

估值與定價不相同

在討論“新經濟”是否顛覆了傳統估值方法這一問題中，我們需要明確兩點：一是估值不同于定價;二是“新經濟”的相對性。

現實中，很容易把估值和定價混淆在一起。其實，估值是指估計內在價值，定價是指商定交易價格。估計內在價值，必須有足夠多的歷史財務數據作為依據。商定交易價格，則取決于交易中買方賣方對內在價值的判斷、談判能力、交易情緒、心態、地位等等。交易價格有些時候可能等于內在價值，但是更多的時候，交易價格并不等于內在價值甚至與內在價值根本沒有一點點關系。在天使投資、風險投資中的天使輪、A輪、A+輪、B輪等等的融資中，“估值”這個詞被濫用了——那不是估值，而是“定價”。并非所有的公司都可以做出“估值”，但只要有交易，就一定有“定價”。比如，對于僅僅成立數天或者幾個月的公司，是無法估值的，做出估值至少需要一家公司三年以上的歷史財務數據為基礎，加上對這個公司未來發展前景的預計。

“新經濟”的相對性，是指今天的“新經濟”，只是相對昨天而言。到了明天，今天的“新經濟”就成了“舊經濟”。蒸汽機相對手工勞動力是新經濟，但相對電氣化就是舊經濟;個人電腦相對算盤是新經濟，但是相對互聯網就是舊經濟。“新經濟”公司對舊經濟的替代，導致“新經濟”公司會經歷一個比較長期的高速增長階段。因此，對“新經濟”公司的估值，并不是一個新問題，而是一個老問題——在美國20世紀初開始的鐵路公司估值中也遇到過類似的問題——其本質是，如何對高增長公司進行估值。

以亞馬遜為例

很多人以亞馬遜一直虧損但是市值不斷攀升作為例子來說明“新經濟”公司無法用傳統的估值方法，其實，這是對亞馬遜的誤解——亞馬遜在早期就已經開始賺錢，完全適用傳統的現金流貼現估值方法。

亞馬遜公司成立于1994年，1997年5月14日在納斯達克上市，目前是全球商品品種最多的網上零售商和全球第三大互聯網公司，也是最早開始經營電子商務的公司之一。

很多人以利潤表中的凈利潤來衡量公司是否賺錢，而我們用自由現金流來判斷一家公司是否賺錢。傳統的自由現金流計算公式為：自由現金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出。

這個公式存在的問題，一是沒有考慮資本支出對于企業未來發展的影響。比如，一家成長型公司，在成長的過程中需要不斷增加高額的資本支出，導致成長階段的自由現金流都是負數，從而讓人錯誤地認為無法用自由現金流進行估值。為了解決這個問題，我們把資本性支出分為保全性資本支出和擴張性資本支出，其中，保全性資本支出是指保持原有業務規模需要的資本支出，擴張性資本支出是指擴大業務規模產生的資本支出。舉個例子，互聯網公司第一年主要銷售圖書，第二年在銷售圖書的基礎上增加了玩具，那么，第二年只需把維持圖書銷售規模的資本支出視為當年的自由現金流扣減項，而不應把玩具銷售的資本支出視為當年的自由現金流扣減項（當年的自由現金流虧損）。

這個公式的第二個問題是，資本性支出只包括固定資產、無形資產等會計上的長期資產，而不包括員工規模擴大、品牌度提升、客戶數量拓展等的支出——試想一下，一個公司第一年有100名員工，第二年有200名員工，其規模和支出是一樣的嗎？答案顯然是否定的。因此，對于成長型的公司，其營運現金支出中，與分析基期的相同金額，可以作為自由現金流的扣減項，而擴張性的營運現金支出，則應作為自由現金流的增加。

按上述分析以后，我們可以得出成長型公司自由現金流的計算公式：自由現金流量=息稅前利潤-稅款+折舊和攤銷-營運資本變動-保全性資本支出+比基期增加的營運現金支出=經營活動產生的現金流量凈額-保全性資本支出+比基期增加的擴張性營運現金支出。

亞馬遜自1997年上市以來的年度報告中的經營活動產生的現金流量凈額數據如表1所示，可以看出，亞馬遜經營活動產生的現金流量凈額除了1999年、2000年和2001年為負數以外，其他年份均為正數，并呈現出完美的上升趨勢。如果以2002年為基期，則此后無論環比增長率還是復合增長率，基本是正數。

1999-2001年經營活動產生的現金流量凈額為什么為負數？1999年，亞馬遜的一般和管理費用大幅上升，營銷和銷售費用也大幅增加——公司在擴張規模，因此當期的擴張性營運現金支出大幅增加，而這些增加事關公司的未來擴張，我們在用現金流貼現估值的時候，需要調整為自由現金流的增加。這類調整涉及到很多個人的選擇和判斷，就不在此列舉計算。大家也可以理解為2001年之前無法對亞馬遜做出估值。

表1：亞馬遜經營活動產生的現金流量凈額數據

我們以2002年為基期（經營活動現金流量持續轉正），在2009年12月31日這一時點進行估值，按照上述公式自由現金流量=經營活動產生的現金流量凈額-保全性資本支出+比基期增加的擴張性營運現金支出，假設保全性資本支出相等于比基期增加的擴張性營運現金支出（大多數人都會得出大多數年份擴張性營運現金支出大于保全性資本支出的結論，因此這一假設是比較保守的），采用經營活動產生的現金流量凈額作為亞馬遜自由現金流的近似數。

在上述分析的基礎上，在2009年12月31日，考慮電子商務的未來發展趨勢，我們采用三階段自由現金流貼現模型，假設未來5年（2010年-2014年）的復合增長率為33.17%（2002年到2009年的最低數），6-15年的復合增長率為10%，16年及以后的復合增長率為6%，資金成本率（折現率）為8%，以股本489000千股，計算每股內在價值為962.97美元。

目前亞馬遜股價遠高于962.97美元。亞馬遜的實際自由現金流遠超過了我們的上述假設，因此，962.97回過頭來看是低估了。但是，其意義在于，在2009年12月31日這個時點，亞馬遜的內在價值遠高于其股價。

如果以2018年12月31日的數據為基礎，做相對保守的假設，假設未來5年亞馬遜的復合增長率為10%，此后為3%，則亞馬遜的內在價值約為1638.19美元。因此，亞馬遜目前的股價，從當前的歷史以及結合未來的預計，大致反映了其內在價值。

太陽底下無新鮮事。萬物生長靠太陽，企業發展靠現金，新經濟公司依然需要以現金流為基礎進行估值。

作者任職于上海國家會計學院