贏家的敗局

谷永濤 李博喻

作為市場的比較基準，滬深300、上證50、中證500是最常用的指數，相關指數基金產品豐富，跟蹤3只指數的基金產品超過3000億元。3只股指均有相應的股指期貨，上證50對應的ETF有期權產品。三個指數成分股均為固定數量，考慮到市場的波動，指數的成分股需要定期或不定期進行調整。

根據編制規則，指數定期調整半年進行一次，每次成分股調整數量均不高于10%，即上證50、滬深300、中證500指數每次調整的上限分別是5只、30只和50只。從統計結果看，中證500每次定期調整都是按照調整上限進行，而上證50也較多次數的達到5只，滬深300在28次定期調整中，僅有5次是頂額數量調整。由此可見，滬深300指數的成分股穩定性最高，根據相應的規則調整，碰觸調整上限的次數最低。

被指數剔除的成分股長期表現更好

根據每期成分股調整的實際情況，我們將新納入和被剔除的個股分別編制成等權重的“新納入指數”和“剔除指數”，兩類指數成分股根據原指數的調整而進行更新，統計新納入指數和剔除指數的長期表現，并與原始指數表現進行對比。

市場樸素的認識是，指數成分股調整后，指數跟蹤基金會被動買入，以指數作為基準的基金產品，也會更加關注納入成分股，導致納入指數表現較好，被調出的成分股則會受到資金拋售，收益率下降。

然而，根據Wind資訊提供的數據，我們計算了各指數從第一次開始調整成分股，至2019年2月13日的長期收益。相對原指數的超額收益，由高到低依次為滬深300剔除指數501%、中證500剔除指數155%、中證500新納入指數46%、上證50剔除指數-50%、滬深300新納入指數-79%、上證50新納入指數-175%。由于上證50指數每次納入和剔除的個數最多5只，因此組合的波動性較大，統計規律存在失效的概率，但上證50剔除指數的收益也一度超越上證50指數。值得注意的是，中證500指數會被動接受滬深300剔除的個股，其納入指數的超額收益也不難理解了。

我們還測算了股票指數定期更新成分股時，調整個股對應的納入指數、剔除指數在指數修改后第5、10、20、60個交易日的表現，并計算了絕對收益以及相對原指數的相對收益。

以統計數據的中值、均值代表納入、剔除指數的長期表現，則在5個、10個交易日內，部分納入指數部分表現好于剔除指數，但并未有明顯的優勢。但如果對比20日以上的表現，剔除指數均好于納入指數。

短期內，成分股調整導致資金買入效應，帶來納入指數的增量配置資金。然而，對于指數基金而言，調倉一般不會集中在指數公布納入、剔除個股之時，基金管理人可以根據指數的編制方法，提前測算出可能納入和剔除的個股，進行部分調整。即便如此，在公布納入、剔除個股之后，市場仍會有資金對指數納入個股進行配置，導致短期內市場出現納入指數表現相對較好的情況。

這種效應的持續性并不強，從數據來看，在20個交易日之后，已經很難出現納入指數好于剔除指數的情況。

整體而言，納入指數或在短期內因資金配置帶來相對的超額收益，相對剔除指數呈現出較好的表現。但這種情況的持續時間不足一個月，隨后的表現依然不敵剔除指數。

均值回歸

這或許是一種均值回歸的表現，即某些個股因為前期交易性原因導致了階段性的高估或低估，被指數納入或剔除，但長期估值回歸的現象。

例如，兩只股票按照指數編制規則進行打分，長期的均值表現分別是80分、70分，但是受到宏觀市場或行業因素影響，產生了表現的波動。例如，A股票波動范圍在90-70分，而B股票的波動范圍是80-60分。若我們將指數的選取標準，設定為大于75分，則會出現某些時刻A被剔除出指數，而B被納入指數，但隨后又進行相反操作。

在統計指數調整名單中，某些個股經常出現在指數調入、剔除列表中，印證了我們上述的假設。例如，在上證50指數調整中，中國電建、光大證券、中信銀行被調整次數達到最多的6次。在滬深300指數中，共有12只個股被調整次數超過5次，在中證500指數中，共有22只個股被調整次數超過5次。

還存在一種現象，即個股僅被納入一次。這就像長期得分為60分的個股，也會在某一次達到80分，但隨后就很難保持75分以上的水平。

上證50指數在過去30次調整中，上一期被納入的個股僅有8次在下一次調整中被調出。滬深300指數在過去28次調整中，上一次被納入的個股僅有10次在下一次調整中被保留。中證500指數在過去24次調整中，每次均有上一次被納入的個股在下一次調整中被剔除。

投資組合中個股權重可以更靈活

常用的指數，多數以市值作為參考因素分配權重。首先，市值的大小體現了個股對市場的影響力，也體現了投資者對個股在市場中位置的認可，以市值為參考因素分配權重，可以更好地代表市場整體的動向，或者某一板塊的走勢。

其次，長期來看，市值越大，成交額也越大（雖然成交額與市值會階段性不一致）。以市值作為權重因子，或再配合成交額，可以更好地作為指數產品的跟蹤標的，個股權重與成交額更匹配。

還有很重要的一點，以市值為權重，其個股權重會跟隨市場的變化自動調整權重因子。例如，在等權重配置中，每日股價波動都會導致權重的不相等，需要重新再分配權重，而市值權重會自動調整，導致交易量大為減少。更少的交易會降低跟蹤成本，這也是指數基金收費更低的原因之一。

雖然市場基準指數經常用市值權重，但權重越大，價值認可度越高。市值越大，并不意味著投資價值越高。甚至，階段性的高市值就是高估帶來的結果，其投資價值反而因市值的增大而減弱。

因此，我們在“新納入指數”和“剔除指數”中的等權重設置，意味著這些股票的價值并不能被有效區分，從而給予相同的價值認可度。當然，我們也可以采用市值權重，抑或是采用納入、剔除時在指數中的相對權重，但這會使得規律更加復雜化，對實際應用不能有太高的提升。

我們還計算了各指數在最近一期調整中，納入剔除個股在原指數中的權重占比。以2018年12月的數據統計來看，上證50剔除個股在剔除前的總權重為2.24%，納入個股的總權重為3.12%。相應的權重在滬深300指數和中證500指數中，分別為2.36%和2.78%、9.72%和12.68%。中證500權重調整幅度稍大，其余二者在3%左右，整體而言，每次調整個股在原指數中的權重占比均較低，體現了指數的穩定性。

雖然調整個股在原來指數中的權重占比不高，但個股的絕對市值和成交金額并不低。針對最近一期成分股調整情況而言，上證50納入和剔除個股的平均市值為4363.16億元和572.83億元，被調整日平均成交金額為3.38億元和3.52億元。滬深300納入和剔除個股的平均市值為442.56億元和202.46億元，平均成交金額為1.9億元和1.58億元。由此可見，雖然個股被剔除或納入指數，但在市場中仍然具備很高的市值和成交額，策略的市場容量仍然比較大。

此外，雖然“新納入指數”和“剔除指數”在原指數中權重占比不高，但我們是將其組合成新的產品，與原來指數進行比較。例如，我們可以根據策略構建市值10億的“滬深300剔除指數”產品，同時融券賣出原指數的ETF，或做空相應市值的股指期貨，即可獲得“剔除指數”相對于原指數的超額收益部分，而非僅用滬深300中不足3%的權重對比其余權重產品。

探尋戰勝指數之路

針對滬深300以及中證500指數，利用上述研究規律和指數的編制規則，可以構建指數加強策略。

從指數的角度出發，雖然納入指數的公司質地優良，但進入指數或許也意味著個股的估值不再便宜。指數的權重更多是代表市值占比，而不是對投資價值的標定，我們在構建投資組合時可以更加靈活，配置過程中可以給予低估值的好企業更多權重。正如喬爾·格林布拉特用他的神奇公式給個股配置權重，他用盈利回報率和資本回報率構成了價值加權指數，長期表現好于市場整體。

從指數的剔除和納入個股看，可以將被市場和指數低估的個股作為組合，通過價值回歸來賺取超額收益。實證的角度分析，穩定性較高的滬深300指數相應的剔除指數，長期回報率更高。相應的戰勝指數的策略，就是大部分資金配置ETF，少部分配置指數前期剔除的成分股。

根據上述的統計規律，還可以構建絕對Alpha策略。例如，買入等權重的滬深300指數剔除成股，融券賣出相應的ETF產品，或賣出等市值的滬深300股指期貨。這種策略未來的效果，有賴于這種規律是否能夠持續。基于指數的編制規則，這種現象長期仍將存在。

這個研究結果還表明，我們不應盲目的選擇指數成分股，尤其是當期新納入指數的個股，同樣，被剔除出指數也不意味著個股的投資價值下降。

作者任職于信達證券研究開發中心