知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接證券化的邏輯與進(jìn)路
——以驅(qū)動(dòng)科技創(chuàng)新為視角

梁 艷

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海 200240)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略性資源,是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素。作為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的核心，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的金融服務(wù)，是支撐創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)的重要手段。自2015年，由于金融支撐科技創(chuàng)新的需求愈加強(qiáng)烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化被列入知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)建設(shè)探索的范疇。中共中央、國(guó)務(wù)院、國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局提出 “加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持” “推動(dòng)修訂相關(guān)法律法規(guī)，探索開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)”[1]“引導(dǎo)和促進(jìn)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資等各類金融資本與知識(shí)產(chǎn)權(quán)資源有效對(duì)接，加快完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融服務(wù)體系” “鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化”[2]“創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資產(chǎn)品，探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)信用擔(dān)保機(jī)制”[3]等。

由此不難看出，中國(guó)需要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化金融創(chuàng)新，不僅是將不具有流動(dòng)性的債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券，更核心的是如何通過機(jī)制創(chuàng)新，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)效益最大化，從而打造知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化機(jī)制的創(chuàng)新，意味著知識(shí)產(chǎn)權(quán)資源的調(diào)配、專業(yè)服務(wù)的匯聚、資本的流動(dòng)，以及利益、成本和風(fēng)險(xiǎn)的重新分配。這一過程中，作為科技金融體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系的重要環(huán)節(jié)，證券化需要為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造職業(yè)化的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)增加流動(dòng)性機(jī)會(huì)，降低資本化的風(fēng)險(xiǎn)。但目前資產(chǎn)證券化規(guī)制體系中，只能解讀出 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)證券化”的可能性，所以，以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，需要重新構(gòu)建規(guī)制的邏輯，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為對(duì)象，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)為基礎(chǔ)，使知識(shí)產(chǎn)權(quán)融入金融資本市場(chǎng)。

1 現(xiàn)有規(guī)制的局限性和科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的需求

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，雖然自1997年鮑伊證券成功發(fā)行以來(lái)，在世界范圍內(nèi)取得了迅猛發(fā)展，但中國(guó)至今尚未有這方面的成功案例。究其原因，除了與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況相關(guān)，還在于資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管是許可債權(quán)證券化模式。以往的研究，以美國(guó) “知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)證券化”為基礎(chǔ)，是對(duì)實(shí)例的研究，并未從應(yīng)然層面探究中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊情況和證券化的特殊需求，也就無(wú)法支撐中國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)證券化的融資結(jié)構(gòu)

區(qū)別于傳統(tǒng) “企業(yè)債券”，資產(chǎn)證券化將 “償付來(lái)源”與企業(yè)進(jìn)行隔離，改變債券持有人依賴企業(yè)受償?shù)木置鎇4]。尋求融資的企業(yè)，將特定化的部分資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給特殊目的工具(以下簡(jiǎn)稱為 “SPV”)，進(jìn)行資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離，并由SPV發(fā)行債券、募集資金，最終SPV管理人收回賬款、償付債券，完成整個(gè)證券化過程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)的證券化交易構(gòu)造亦是如此。擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的所有人作為發(fā)起人，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其許可債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給SPV，進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池。SPV一般為特殊目的公司或特殊目的信托，能夠?qū)①Y產(chǎn)池與企業(yè)資產(chǎn)剝離，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離目的。SPV通過結(jié)構(gòu)化方式，如利用銀行信用證、回購(gòu)協(xié)議或者其他信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，進(jìn)行信用增級(jí)。許可協(xié)議中約定的預(yù)期許可使用費(fèi)，是債券還本付息的來(lái)源，也是當(dāng)然的評(píng)估依據(jù)和對(duì)象。結(jié)合利息杠桿、成本等因素，發(fā)行人對(duì)債券進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。新的許可證收益，是信用擔(dān)保。SPV作為資產(chǎn)的持有者，管理或者委托管理許可債權(quán)，用實(shí)現(xiàn)的債權(quán)償付債券。這構(gòu)成了一個(gè)完整的 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)證券化”融資系統(tǒng)(見圖1)

1.2 現(xiàn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)制模式及其局限性

在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)制體系中， 《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是 “可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，且可特定化”的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，并列明幾種基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)肯定中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單管理。實(shí)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合該規(guī)定，且不屬于負(fù)面清單范疇。其中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)并未列入基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，但也沒有被負(fù)面清單否定。

當(dāng)沒有許可債權(quán)時(shí)，證券化是被規(guī)則所否定的。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益屬性和資本屬性來(lái)源于法律，其財(cái)產(chǎn)屬性的收益來(lái)源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 “運(yùn)用” “運(yùn)營(yíng)”。吳漢東教授提出，權(quán)利的靜態(tài)支配與動(dòng)態(tài)利用是財(cái)產(chǎn)權(quán)制度的兩大組成部分，知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用是實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的途徑[5]。在權(quán)利人不作為的情況下，不能形成持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

美國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，對(duì)象是許可債權(quán)。許可使用協(xié)議、許可實(shí)施協(xié)議、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法院判決等，與知識(shí)產(chǎn)權(quán)一起，形成了 “獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”?；趪?yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，美國(guó)形成了發(fā)達(dá)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用市場(chǎng)。在美國(guó)模式下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，評(píng)價(jià)的對(duì)象是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用費(fèi)；證券化前景的預(yù)期，評(píng)價(jià)的對(duì)象是許可市場(chǎng)中許可使用費(fèi)的規(guī)模。許可的標(biāo)的是 “無(wú)形財(cái)產(chǎn)的權(quán)利群”。 “一項(xiàng)許可協(xié)議，可能覆蓋專利、版權(quán)、商業(yè)秘密、商標(biāo)、機(jī)密信息、州法上的無(wú)形財(cái)產(chǎn)以及國(guó)會(huì)、州法院或立法機(jī)關(guān)，或外國(guó)創(chuàng)設(shè)的任何一種新型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。每一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)都包含了自己的權(quán)利群，在許可協(xié)議中，這些權(quán)利可能以任何一種適合雙方需要的組合方式被授予[6]?！泵绹?guó)發(fā)達(dá)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可給了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化潛在的市場(chǎng)空間，以提供最大的靈活性，讓 “娛樂利潤(rùn)”(指鮑伊債券中的音樂版權(quán))進(jìn)入資本市場(chǎng)[7]。其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，更準(zhǔn)確的表述是 “基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)[8]”，或 “產(chǎn)生于版稅的可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本[9]”。

注：虛線方框及箭頭表示在證券化融資結(jié)構(gòu)之外的法律關(guān)系；實(shí)線方框及箭頭表示證券化結(jié)構(gòu)融資關(guān)系；直線虛線表示結(jié)構(gòu)的分割。圖1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可債權(quán)證券化的融資結(jié)構(gòu)

1.3 滿足科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化

目前來(lái)說(shuō)，基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用的現(xiàn)狀，中國(guó)并沒有龐大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議及未來(lái)現(xiàn)金流，故這種模式不能滿足中國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化需求。而科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，需要有效的融資結(jié)構(gòu)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，同時(shí)引導(dǎo)金融資本流向科技創(chuàng)新的商業(yè)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)管理的專業(yè)化，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供流動(dòng)性。

第一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，由于其直接對(duì)接金融資本市場(chǎng)，能夠聯(lián)結(jié)更多金融工具，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)利用金融資本提供更廣闊的空間。以目前中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成和發(fā)展的背景，結(jié)合知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，特別是國(guó)家科研體系下知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可和使用的現(xiàn)狀，許可債權(quán)的模式并不具有盤活中國(guó)科研體制中沉淀知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的功能。所以，探索是否能夠直接將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，尋找契合國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的證券化金融創(chuàng)新、功能需求、風(fēng)險(xiǎn)控制，是研究的邏輯起點(diǎn)。

第二，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化邏輯中，作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)工具，知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要在投資、擔(dān)保、保險(xiǎn)等資本化模式中流轉(zhuǎn)，然而，放在整個(gè)資本循環(huán)圈中，這只是一種權(quán)屬和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。權(quán)利人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是因?yàn)槭茏尫匠闪诵碌娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本循環(huán)圈亟須證券化的公共處置渠道，也可以解釋為對(duì)專業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán) “運(yùn)營(yíng)”的需求、對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)性的需求。

第三，是否能夠直接針對(duì)沒有許可債權(quán)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化，是方法的問題，更是價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)博弈的問題?，F(xiàn)有模式的優(yōu)勢(shì)是安全性，償付來(lái)源在證券化之初已經(jīng)確定，故沒有償付的金融風(fēng)險(xiǎn)，只有違約時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)，償付風(fēng)險(xiǎn)只是 “黑天鵝”事件。從市場(chǎng)化的角度，如果沒有確定的償付資金，強(qiáng)行證券化，則沒有償還債券的資金來(lái)源；加上資產(chǎn)重組為特殊目的公司或信托，不能溯及原始權(quán)利人的其他財(cái)產(chǎn)；其風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)過高，難以被接受。

第四，如果為了激活國(guó)有存量知識(shí)產(chǎn)權(quán)，引導(dǎo)金融資本流向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供流動(dòng)性公共服務(wù)，則可以探討將其融入政府創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，利用金融工具彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。且這種模式可以盤活科研體系下沉淀的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可以誘導(dǎo)專業(yè)化的 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)”，可以建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性基礎(chǔ)。直接證券化的邏輯包含可能性和可行性兩個(gè)層面。可能性方面，直接對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化，方法上需分析兩個(gè)問題。第一，解決債券的償付資金來(lái)源問題，能夠?qū)崿F(xiàn)還本付息；第二，如何為基礎(chǔ)資產(chǎn)確定價(jià)值，作為發(fā)行債券的定價(jià)規(guī)則。這是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化得以循環(huán)的基礎(chǔ)。如果這兩個(gè)問題可以解決，就有直接證券化的可能。從可行性上，需要分析風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。直接證券化則產(chǎn)生 “償付風(fēng)險(xiǎn)的常態(tài)化”，是可以預(yù)見的 “灰犀牛”，只要沒解決償付資金，風(fēng)險(xiǎn)就一定會(huì)發(fā)生，并在滾動(dòng)發(fā)行的杠桿中逐步擴(kuò)大，爆發(fā)只是時(shí)間問題。解決這些問題后，才能構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接證券化的演進(jìn)路徑。

2 直接證券化的償付來(lái)源、發(fā)行定價(jià)及其風(fēng)險(xiǎn)

直接將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化時(shí)，證券化的功能不僅是許可債權(quán)變現(xiàn)，核心是為知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造現(xiàn)金價(jià)值，即：用知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造發(fā)行總額和發(fā)行成本的價(jià)值，償付債券，可以概括為 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)”責(zé)任，可通過特殊目的信托試點(diǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)，包括兩個(gè)價(jià)格問題。一是資產(chǎn)重組時(shí)，從原始權(quán)利人到SPV，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)；二是以前述價(jià)格為基礎(chǔ)，發(fā)行債券時(shí)，確定發(fā)行價(jià)。在運(yùn)營(yíng)的信托關(guān)系中，由于沒有 “真實(shí)銷售”，不需要轉(zhuǎn)讓定價(jià)；發(fā)行定價(jià)，原本一個(gè)看似難以解決的評(píng)估難題，根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值特征、償付與運(yùn)營(yíng)的因果關(guān)系、法律的公平性，結(jié)合融資結(jié)構(gòu)中的杠桿，可以由管理人根據(jù)其承擔(dān)的責(zé)任決定。

2.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值基礎(chǔ)和特征

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，來(lái)源于法律規(guī)定，實(shí)現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)關(guān)系中。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，不是權(quán)利人對(duì)知識(shí)產(chǎn)品的支配，而是依賴于第三方的合法利用，即早期知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略中的 “運(yùn)用”，以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略中，表達(dá)規(guī)?；脮r(shí)的 “運(yùn)營(yíng)”。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值特征，一是利用方式的法定性；二是在不發(fā)生權(quán)利抵觸時(shí)，可以無(wú)數(shù)次許可。專利權(quán)的功能可以概括為：未經(jīng)專利權(quán)人許可，不得以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的，進(jìn)行制造、使用、許諾銷售、銷售、進(jìn)口專利產(chǎn)品，并推及專利方法、依照方法專利直接獲得的產(chǎn)品。同樣，著作權(quán)和商標(biāo)權(quán)均表現(xiàn)為 “許可使用”?？梢?，知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造價(jià)值的運(yùn)用范式是 “許可使用”。由于普通許可模式下的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，都有可能被許可無(wú)數(shù)次，從權(quán)利產(chǎn)生到權(quán)利終止所獲得的許可收益總和，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 “實(shí)際收益”。知識(shí)產(chǎn)權(quán)生命期(或一定期限內(nèi))的實(shí)際收益，終點(diǎn)時(shí)可以計(jì)算，但起點(diǎn)時(shí)卻難以準(zhǔn)確評(píng)估。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化過程中，從公平的角度，多以評(píng)估、拍賣、協(xié)議定價(jià)確定交易價(jià)格。尤其涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)國(guó)有資產(chǎn)，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估價(jià)是定價(jià)的基礎(chǔ)。王吉法教授在研究知識(shí)產(chǎn)權(quán)商品的價(jià)值時(shí)稱， “知識(shí)產(chǎn)權(quán)商品的價(jià)值決定問題是一個(gè)理論和實(shí)踐中的難題”，他采用了馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論，并進(jìn)一步提出 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)商品的壟斷或稱唯一性更使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)商品價(jià)值決定難以找到根基[10]”。楊延超也借鑒馬克思主義的勞動(dòng)價(jià)值論，提出 “由它所解放的勞動(dòng)量和勞動(dòng)時(shí)間”決定[11]。近年來(lái)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法不斷創(chuàng)新，但各種評(píng)價(jià)和評(píng)估方法，更多是探討知識(shí)產(chǎn)權(quán) “客觀價(jià)值”的依據(jù)和計(jì)算方法。不可否認(rèn)的是，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的需求，來(lái)源于具體的法律關(guān)系，只有具體邏輯關(guān)系中的合理性，沒有萬(wàn)能的評(píng)估方法和標(biāo)準(zhǔn)。

2.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的 “管理人責(zé)任定價(jià)”

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的終點(diǎn)是還本付息。即使是可以利用金融工具，滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配，但終點(diǎn)只能以 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)”所創(chuàng)造的價(jià)值還本付息，并承擔(dān)融資過程中的成本。從這個(gè)角度看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)行定價(jià)，需要的并不是 “客觀價(jià)值”，而是 “實(shí)際收益”。 “實(shí)際收益”，與起點(diǎn)時(shí)預(yù)測(cè)之差，是證券化融資的盈余或者虧損。因此，發(fā)行定價(jià)規(guī)制評(píng)價(jià)的重點(diǎn)是，證券化之初定價(jià)規(guī)則所確定的價(jià)格，與還本付息時(shí) “知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)”所創(chuàng)造的 “實(shí)際收益”，兩者之間的契合度。契合度越高，安全性或者效率越高。此時(shí)，再看知識(shí)產(chǎn)權(quán)第三方評(píng)估：表面上它對(duì)信用評(píng)級(jí)、投資者有參考價(jià)值，信用評(píng)級(jí)需要參考第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的報(bào)告，投資者也可根據(jù)評(píng)估價(jià)值判斷風(fēng)險(xiǎn)，決定是否購(gòu)買；但這一客觀依據(jù)，與信托管理人所創(chuàng)造的 “實(shí)際收益”之間，考察下來(lái)，只有 “收益現(xiàn)值”與原始權(quán)利人存在因果聯(lián)系，而且這一因果關(guān)系，也在資產(chǎn)重組過程中被切斷。所以，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化需要新的定價(jià)邏輯。

證券化的結(jié)構(gòu)中， “實(shí)際收益”需要由信托運(yùn)營(yíng)的管理人，通過運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行創(chuàng)造。從這一視角，最適合的定價(jià)方式是管理人主導(dǎo)。為防止恣意，所以定價(jià)權(quán)利要與管理人的責(zé)任結(jié)合。作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)者，管理人往往是各種創(chuàng)新資源匯聚形成的新市場(chǎng)主體，具有豐富的資源和較強(qiáng)的擔(dān)保能力，可根據(jù)對(duì)運(yùn)營(yíng)前景的預(yù)測(cè)，進(jìn)行定價(jià)，承擔(dān)創(chuàng)造出相應(yīng)價(jià)值的責(zé)任，并提供擔(dān)保。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略中，加快構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系是重要內(nèi)容。中央財(cái)政對(duì)每個(gè)試點(diǎn)城市支持2億元，2018年安排1.5億元，統(tǒng)籌用于支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系建設(shè)[12]。政府財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、服務(wù)購(gòu)買，是隱性擔(dān)保。這種定價(jià)模式，可稱為 “管理人責(zé)任定價(jià)”。

當(dāng)然，每個(gè)研究視角都存在一定程度的缺陷，需要完善規(guī)制。在 “管理人責(zé)任定價(jià)”的視角中，原始權(quán)利人可能希望更高的發(fā)行價(jià)；管理人可能認(rèn)為擔(dān)保責(zé)任過重；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者可能認(rèn)為欠缺有效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這些問題都需要平衡，或選擇杠桿。管理人可以通過合理的報(bào)酬比例平衡，且知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)權(quán)已是杠桿因素。對(duì)原始權(quán)利人，可通過協(xié)議共同承擔(dān)管理和擔(dān)保責(zé)任來(lái)平衡；提高運(yùn)營(yíng)能力，并沒有脫離管理人定價(jià)的基礎(chǔ)。投資者不認(rèn)可，可用腳投票。證券更高的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，更適合金融資本市場(chǎng)的合格投資者。因此， “管理人責(zé)任定價(jià)”模式是可行的。它將還款責(zé)任與管理人的運(yùn)營(yíng)和擔(dān)保責(zé)任掛鉤，意味著證券化的模式，從原始權(quán)利人和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營(yíng)者主導(dǎo)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)成為證券化的中心，它讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)脫離原始權(quán)利人、發(fā)明人和生產(chǎn)過程，聚集到專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)，形成創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，并成為專業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托金融機(jī)構(gòu)。

2.3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)

通過管理人責(zé)任定價(jià)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)權(quán)、政府引導(dǎo)基金和其他金融工具的杠桿，管理人被賦予了極大的公共權(quán)利和自主空間。如果沒有經(jīng)過規(guī)制的博弈分析，放任運(yùn)營(yíng)，則知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化極有可能演變?yōu)樾乱惠喌凝嬍向_局。故知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的償付風(fēng)險(xiǎn)，是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

細(xì)分知識(shí)產(chǎn)權(quán)的功能和運(yùn)用方式，可以觀察知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)濫用的空間。由于作為運(yùn)營(yíng)對(duì)象的知識(shí)產(chǎn)權(quán)脫離了生產(chǎn)過程，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)獨(dú)占市場(chǎng)、排除其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的方式，不屬于運(yùn)營(yíng)范疇。運(yùn)營(yíng)主要通過許可使用形成收益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓包含了權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)性的體現(xiàn)，雖然中斷了后續(xù)收益，但現(xiàn)金收益穩(wěn)妥，是安全的方式。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集中在知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值鏈的資本化中。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化包括投資入股、質(zhì)押、信托、證券化。資本化與現(xiàn)金收益沒有固定關(guān)系，容易增加成本，帶來(lái)泡沫。

(1)知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型的監(jiān)管博弈。為預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以往有知識(shí)產(chǎn)權(quán) “適格”，或 “可證券化”知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的研究[13-14]。但這種研究并不適合直接證券化的模式。最優(yōu)選擇是所有類型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)都是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第一，學(xué)界對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化不斷提出 “可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)” “知識(shí)產(chǎn)權(quán)合格性”問題的研究[15-16]。董濤在 《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度研究》中提出， “首先要界定清楚什么是可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因?yàn)椴⒎撬械闹R(shí)產(chǎn)權(quán)都能夠進(jìn)行證券化”， “可證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)分為四類：應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議、知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的各種經(jīng)濟(jì)權(quán)利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟賠償金”[17]。這是對(duì)許可債權(quán)的限制，而不是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的限制。第二，知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型不宜作為證券化的資格要件。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的類型是基于保護(hù)需求而創(chuàng)造的權(quán)利功能。具體到運(yùn)營(yíng)，以美國(guó)為例，往往是一種以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為目的的攻防策略，即 “無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)利群”的功能組合。即使有作用評(píng)價(jià)的區(qū)別，但于規(guī)制而言，若以類型為要件，可能會(huì)導(dǎo)致該類知識(shí)產(chǎn)權(quán)功能的缺失。即使是技術(shù)秘密，雖難以固定和評(píng)價(jià)，但也不可或缺，技術(shù)訣竅與專利結(jié)合，可以促使被許可方為了能夠?qū)嵤┒Ц对S可費(fèi)，可以作為專利有效期滿后許可使用費(fèi)支付的合法性依據(jù)。第三，知識(shí)產(chǎn)權(quán)依法而生，隨著國(guó)家需求或者國(guó)家間利益的博弈，它會(huì)有新的發(fā)展。傳統(tǒng)知識(shí)豐富的國(guó)家與利用傳統(tǒng)知識(shí)的國(guó)家，就傳統(tǒng)知識(shí)和民間文學(xué)藝術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)博弈已久。隨著2016年 《中醫(yī)藥法》通過，中醫(yī)藥傳統(tǒng)知識(shí)正式列入中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)范圍。

(2)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管博弈。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管博弈的基礎(chǔ)是證券化的安全性。初期試點(diǎn)時(shí)建議開放知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的流動(dòng)性，以許可和轉(zhuǎn)讓為核心，適當(dāng)允許各種價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，包括監(jiān)管下的股權(quán)投資、質(zhì)押融資和再信托。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款可能被用于短期的資金拆借，不建議否定?；谶\(yùn)營(yíng)的實(shí)際困難，利用短期基金，可以提高證券化的容錯(cuò)能力，延長(zhǎng)償付期限。但拆借實(shí)際上只是增加了證券化的成本。經(jīng)常拆借意味著金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，也是判斷金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，需要監(jiān)管。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)股權(quán)投資對(duì)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響復(fù)雜。股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)不可控、收益不確定，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化要求穩(wěn)定的現(xiàn)金流，兩者相悖。但為了擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)收益和流動(dòng)性，建議允許并限制監(jiān)管。對(duì)于合作投資者來(lái)說(shuō)，通過讓出股權(quán)，免費(fèi)獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)，能給知識(shí)產(chǎn)權(quán)更高的價(jià)格。更高的定價(jià)，既可能是一個(gè)不錯(cuò)的財(cái)務(wù)成績(jī)，也意味著財(cái)務(wù)報(bào)表上可能更高的虧損。由于其高風(fēng)險(xiǎn)、低責(zé)任，投機(jī)空間大，競(jìng)爭(zhēng)性的使用會(huì)導(dǎo)致公地悲劇[18]，不僅沒有穩(wěn)定的償債收益，也是泡沫產(chǎn)生的源泉。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化系統(tǒng)中要求有運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)造收益、償付債券的信托關(guān)系，作為特殊目的載體。再信托的需求，源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的多樣性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)對(duì)象各具特色，管理運(yùn)用的方式各有不同。著作權(quán)可以托管給著作權(quán)集體保護(hù)組織。傳統(tǒng)知識(shí)、民間文學(xué)藝術(shù)的保護(hù)，在目前研究范疇內(nèi)， “集體權(quán)利說(shuō)” “非專有產(chǎn)權(quán)說(shuō)”都有存在的可能性[19]，有可能需要集中管理。開放的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)要涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的優(yōu)化組合，將特定的權(quán)利行使再托管給專門的管理組織，可能優(yōu)于管理人的管理。如果有集體權(quán)利的法定信托，則再托管將不可避免。監(jiān)管則要求不能降低、免除管理人定價(jià)時(shí)的運(yùn)營(yíng)和擔(dān)保責(zé)任。

3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化金融創(chuàng)新價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)博弈

理論上，為運(yùn)營(yíng)收益的最大化，建議證券化的規(guī)制給予最寬松的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)空間。知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)和定價(jià)邏輯的改變，導(dǎo)致伴生、衍生風(fēng)險(xiǎn)劇增。風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值之間的博弈關(guān)系，有助于進(jìn)行取舍。通過帕累托最優(yōu)分析，能夠直觀地體現(xiàn)出金融創(chuàng)新的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，回答可行性問題。

3.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化金融創(chuàng)新的價(jià)值和伴生風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際清算銀行將金融創(chuàng)新分為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、提高流動(dòng)性創(chuàng)新、信用創(chuàng)造型創(chuàng)新和權(quán)益增加型創(chuàng)新四類[20]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)新的價(jià)值也體現(xiàn)在這四個(gè)方面：①通過運(yùn)營(yíng)，提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性；②分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化過程中的金融風(fēng)險(xiǎn)；③創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的信用；④增加知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者權(quán)益。

流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。在證券領(lǐng)域，指以沒有顯著價(jià)格變化在市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模交易的特征[21]。通過流動(dòng)性為知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供利用空間，可增加知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值。故知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)最急需的不是創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而是創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供利用機(jī)會(huì)。在資本化過程中，流動(dòng)性可以降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化的風(fēng)險(xiǎn)，增加信用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化中，假如接受知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一方自身沒有將知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)的能力，則意味著接受全部風(fēng)險(xiǎn)。而證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)作為公共處置渠道，提供了變現(xiàn)的途徑，分散了融資風(fēng)險(xiǎn)[22]。投資者為了換取投資變現(xiàn)能力，愿意接受更低的回報(bào)，故流動(dòng)性的金融資產(chǎn)也能夠降低融資成本、增加所有者權(quán)益。

直接證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)的金融創(chuàng)新，將償付的財(cái)務(wù)困難轉(zhuǎn)移到證券化系統(tǒng)中，是伴生風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管的安全底線在于解決償付來(lái)源，且最終的償付來(lái)源需要由知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)收益提供，否則償付風(fēng)險(xiǎn)就是可量化的灰犀牛。理論上，風(fēng)險(xiǎn)量是 “債券的本息加成本”減去 “運(yùn)營(yíng)收益”。證券化的系統(tǒng)性表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的延遞和累積。為了降低風(fēng)險(xiǎn)而創(chuàng)設(shè)的工具，風(fēng)險(xiǎn)基金、短期貨幣資金、信用增級(jí)擔(dān)保等，又增加了財(cái)務(wù)成本。而金融工具的利用又將財(cái)務(wù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)延遞到金融系統(tǒng)。因此，監(jiān)管需識(shí)別并切斷財(cái)務(wù)困難的傳播鏈條，風(fēng)險(xiǎn)的底線是證券化系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受和容納能力。

3.2 衍生風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)是鼓勵(lì)了投機(jī)，可能導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本價(jià)值的異常波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)法反饋其正常價(jià)值時(shí)，將導(dǎo)致價(jià)值泡沫和陡降。作為一個(gè)信用體系，金融市場(chǎng)的有效性取決于參與者的互信程度；金融市場(chǎng)中不乏通過犧牲別人而獲利的機(jī)會(huì)，即套利空間；過度的套利則有害金融穩(wěn)定。

各國(guó)政府都面臨著金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)[23]。除了利益沖突、投資者和其他市場(chǎng)參與者的自負(fù)、金融市場(chǎng)和證券的復(fù)雜性之外， “公地悲劇”,即每個(gè)市場(chǎng)參與者以最大限度利用公共資源，進(jìn)一步攤薄開發(fā)成本，開發(fā)有限的資源,是引發(fā)證券化失敗的因素[24]。中國(guó)要引導(dǎo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)入證券化的融資系統(tǒng)，通過信托運(yùn)營(yíng)流入實(shí)體企業(yè)，為解決償付風(fēng)險(xiǎn)而給予公共資源，則需要政策、金融杠桿，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)權(quán)、發(fā)行債券定價(jià)權(quán)、財(cái)政引導(dǎo)資金、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金等，吸引金融資本流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。但對(duì)金融資本而言，資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)安全性的影響已經(jīng)極為復(fù)雜，尤其是金融危機(jī)。個(gè)別證券化項(xiàng)目、知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托的失敗沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)常態(tài)化，最終脫離政府財(cái)政購(gòu)買服務(wù)的支持，期限錯(cuò)配、滾動(dòng)發(fā)行、利用銀行和社會(huì)資本的積累，則償付鏈條的斷裂是否能引發(fā)金融危機(jī)，是未知數(shù)，既在于證券化的規(guī)模，更在于前期試點(diǎn)是否引導(dǎo)出健康的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)模式。觀察目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)的許可收益與資本化比例，這種擔(dān)心就不是空穴來(lái)風(fēng)。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，雖不是次貸危機(jī)的禍?zhǔn)祝珱Q策者和監(jiān)管者的政策失誤、制度不足，是次貸危機(jī)的誘因[25]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接證券化要加重金融杠桿，風(fēng)險(xiǎn)更高。流動(dòng)性的濫用通常伴隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)利濫用會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值泡沫；金融活動(dòng)中大量的符號(hào)貨幣和虛擬資本，價(jià)格更容易被人為炒作，制造金融泡沫。故在風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新價(jià)值的博弈中，涉及系統(tǒng)性的復(fù)雜關(guān)系整合和利益沖突愈發(fā)明顯。政策杠桿引導(dǎo)金融杠桿，加上金融的混沌原理，并非沒有引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

通過上述分析，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的創(chuàng)新需求、途徑方式、價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的博弈逐步清晰。在證券化的邏輯進(jìn)路中探求創(chuàng)新的納什均衡，監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，是規(guī)制的重要問題。在帕累托最優(yōu)的情況下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性，需要更可靠的范圍限制，也需要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)控制[26]，防止基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性導(dǎo)致的市場(chǎng)異常波動(dòng)以及與其相連的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)論：以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化

規(guī)制有兩種立法發(fā)展模式。第一是市場(chǎng)主導(dǎo)法律，先培育市場(chǎng)，再根據(jù)市場(chǎng)對(duì)相關(guān)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。第二是法律主導(dǎo)市場(chǎng)，先建立法律體系，推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接證券化[27]。由于中國(guó)缺乏許可市場(chǎng)，探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，需要模式創(chuàng)新，以法律調(diào)動(dòng)公共資源，引導(dǎo)市場(chǎng)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)權(quán)、中央財(cái)政支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系建設(shè)的隱性擔(dān)保，是撬動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)性的基礎(chǔ)，證券化是形成流動(dòng)性的有效方式?？扑拐J(rèn)為，在資源使用沖突的場(chǎng)合，一旦法律確定了分配，不管權(quán)利歸屬何人，經(jīng)過市場(chǎng)交易，資源最后總是歸向最高價(jià)值者，社會(huì)產(chǎn)值因此最大[28]。界定、分配權(quán)利，是市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)，具有直接分配資源的功能[29]。而作為市場(chǎng)取代的法律，須有防止恣意的監(jiān)管控制。因此，建議政府主導(dǎo)，調(diào)用沉淀的國(guó)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，通過 “知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)” “管理人責(zé)任定價(jià)”，試點(diǎn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供流動(dòng)性；以多元化的權(quán)利分配調(diào)動(dòng)資源整合的積極性；弱化審查，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)的自由多樣化、專業(yè)化；以金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)來(lái)保障金融安全。

4.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)直接證券化的邏輯進(jìn)路

結(jié)合中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的分布情況，科研體系下未被利用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具有被承擔(dān)單位集中持有的特征，利用度不高、逐利性不強(qiáng)，其中大部分被沉淀，甚至被放棄。它們作為國(guó)有無(wú)形資產(chǎn)，在信托模式下，不改變權(quán)屬，可以增加利用機(jī)會(huì)，具有被政府集中調(diào)用開展試點(diǎn)的可能。以其為試點(diǎn)，可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在安全的范圍內(nèi)，可以引導(dǎo)國(guó)有無(wú)形資產(chǎn)流入實(shí)體企業(yè)、創(chuàng)造許可收益、集中應(yīng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融資本流入科研創(chuàng)新體系。開展重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)，可以通過高校和科研單位的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理、轉(zhuǎn)化機(jī)構(gòu)，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)導(dǎo)入知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托、公共運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)，發(fā)展為金融工具，匯集創(chuàng)新資源，嘗試激活知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)。通過對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化的監(jiān)控限制，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)的重心逐步轉(zhuǎn)移到許可使用。通過金融工具的統(tǒng)計(jì)評(píng)估，監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是符合創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)路(見圖2)。

注：虛線方框及箭頭表示證券化融資結(jié)構(gòu)之外的相關(guān)主體和法律關(guān)系；實(shí)線方框及箭頭表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化參與主體和結(jié)構(gòu)；直線虛線表示結(jié)構(gòu)的分割；加粗黑框表示風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的范圍。圖2 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)路

4.2 建議采取權(quán)利、利益多元化分配機(jī)制

經(jīng)濟(jì)權(quán)利和利益的分配是撬動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的重要杠桿。試點(diǎn)的對(duì)象是國(guó)有無(wú)形資產(chǎn)。涉及證券化的參與主體、知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)主體、調(diào)配資源的各政府管理部門，利益相關(guān)方更復(fù)雜。對(duì)任何相關(guān)主體的忽視，都有可能阻礙證券化試點(diǎn)。發(fā)明人也不能忽視，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)營(yíng)為基礎(chǔ)的收益分配，可以引導(dǎo)發(fā)明人觀念的轉(zhuǎn)變，將關(guān)注點(diǎn)從授權(quán)轉(zhuǎn)移到實(shí)用性。

4.3 建議弱化審查、給予運(yùn)營(yíng)自由

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)在于運(yùn)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。運(yùn)營(yíng)沒有開始，所以事前審查的基礎(chǔ)薄弱。對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)信托運(yùn)營(yíng)，建議將運(yùn)營(yíng)收益的最大化作為價(jià)值判斷目標(biāo)。不限制知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形式、不限制知識(shí)產(chǎn)權(quán)的處置方式；實(shí)施開放式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化處置的風(fēng)險(xiǎn)，不建議事前審查，建議監(jiān)測(cè)、評(píng)估，事后警告、限制或整頓。

4.4 建議以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管

為了引導(dǎo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)流入實(shí)體企業(yè)、金融資本流入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，極具吸引力的資源和政策杠桿，會(huì)導(dǎo)致最大限度地利用公共資源。過高的定價(jià)、不誠(chéng)信的運(yùn)營(yíng)、過多利用金融杠桿，都在增加投機(jī)空間?；蚁ｏL(fēng)險(xiǎn)是直接證券化的伴生品；金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著證券化的規(guī)模增長(zhǎng)，是證券化的衍生品。因此，需要通過監(jiān)測(cè)和評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將金融風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。