混合所有制、內部控制與產權保護

摘要：產權保護是所有制的核心，是“混改”成敗的關鍵。以2016年中國A股上市的238家混合所有制企業為研究樣本，并使用PSM法選擇配對樣本，構建混合所有制、內部控制與產權保護的計量模型。研究發現，混合所有制企業并沒有顯著提高產權保護水平，“混改”深度、“混改”制衡度均與產權保護水平之間存在倒U形關系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產權保護。國有控股企業的產權保護水平高于非國有控股企業，而非國有控股股東有更好的制衡效果。良好的內部控制有助于提升產權保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產權保護作用中存在顯著的正向調節效應。文章豐富了內部控制經濟后果的研究，為國有企業混合所有制改革在公司治理層面提供了相應的經驗證據。

關鍵詞：混合所有制;內部控制;產權保護;國有企業;混合所有制改革

中圖分類號：F235.99文獻標志碼：A文章編號：1008-5831（2019）05-0084-14

一、問題的提出

十九大報告為我們明確了新時代中國國有企業混合所有制改革（以下簡稱“混改”）的新方位和新標準。“混改”在政策上已然轟轟烈烈，但在實踐上卻步履維艱，其中緣由值得深思。除“混改”本身的復雜性、體制的掣肘、既得利益者的羈絆，產權保護也是一個不容忽視的深刻根源。德勤在2014年博鰲論壇的統計顯示，80%的民營企業家對國企改革方案持觀望態度，60%的企業家選擇“暫不參與國企混合所有制改革”（以下簡稱“混改”），對于參與的疑慮，66.7%的企業家擔心“難有話語權，賠本賺吆喝”[1]。2006年光宇入股衢常鐵路、2009年建龍敗走通鋼都是民營資本“混改”不堪回首的切膚之痛。其實國企對“混改”也是“戰戰兢兢，如履薄冰”，最近發生的中國鐵物、中冶集團賤賣國資、違規掏空則是所有國企高管不能承受之重。顯然，產權保護不力已成為橫亙在“混改”前面難以逾越的“鴻溝”。

混合所有制改革的核心是產權改革，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》強調了以公平為核心的產權保護制度對推進國企混改及未來中國經濟社會發展的戰略價值。而外部產權治理規則會因為“法律軟約束”[2]、懲罰滯后且代價高昂[3]等外生性原因決定了其最終要依靠微觀企業的內部制度安排才能實現對投資者產權的過程保護。2016年中央經濟工作會議及《關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》進一步指出，要“健全采購、投融資、營銷等領域的內部控制機制”，“以制度保障國有產權和私有產權都不受侵犯”。內部控制本質上也是一種產權制度[4]，降低道德風險和信息不對稱，實現激勵相容的利益共享機制是內部控制要解決的核心問題。

混合所有制從“十五大”首次提出至今已有20個年頭。那么已經進行的“混改”是否有效地進行了產權保護？“混改”的行為特征對產權保護水平有何影響？內部控制質量是否會影響混合所有制與產權保護之間的關系？這一系列問題的解答都極具現實意義。本文在四個方面對現有文獻進行了有意義的拓展：（1）混合所有制企業并沒有提高產權保護水平，其“先天不足”惡化了產權保護生態;（2）“混改”深度、“混改”制衡度均與產權保護水平之間存在倒U形關系;（3）國有控股企業的產權保護水平高于非國有控股企業，非國有控股股東有更好的制衡效果;（4）良好的內部控制有助于提升產權保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產權保護作用中存在顯著的正向調節效應。本文從產權保護的角度對混合所有制企業內部控制的作用和效果進行檢驗，豐富了內部控制經濟后果的研究，為“國民共進”的國有企業改革從公司治理層面提供了相應的經驗證據，也為社會資本投資參股提供重要參考。

二、理論分析與研究假設

對國企民營化經濟后果的研究大體集中在企業生產效率[4]、風險承擔水平[5]、創新效率[6]、投資水平[7]等視角，較少關注國企民營化與產權保護水平之間的關系研究。

（一）國企“混改”與產權保護

學界關于國企改革的動因主要包括以政府多元目標論和政治行為論為代表的產權學派和以委托代理理論為代表的管理學派。產權學派認為，企業產權決定組織效率，國有企業產權界定不清晰[8]，人事安排的“政商一體”[9]，政府“攫取之手”損害投資者利益保護，多元化的經營目標降低了國有企業的競爭力[10]。管理學派認為，國有企業的無效率是因為用國家租金激勵機制來替代市場交易和利潤激勵體制[11]，缺乏對管理者的有效監督機制和激勵機制[12]，導致經營決策的道德風險和機會主義行為。

眾多學者發現，非國有經濟比國有經濟有更好的效率，比如民營企業有更好的企業活力和盈利能力[13]，外資企業則擁有更成熟的技術和先進的管理經驗[14]。而且有證據表明國企部分或全部私有化提高了公司治理水平和企業活力[10]，改善企業績效，提高了公司的價值[14]和企業創新能力[15]。作用機理包括混合所有制企業能夠形成取長補短、相互促進的效應[16]，降低國企的政策性負擔[17]，形成良好的企業創新生態[15]和靈活的市場應對機制和管理體制[17]。

那么國企的“混改”是否可以提高產權的保護水平呢？Alchian認為產權是包括轉讓權、使用權和收益權在內的權利束[18]。但當產權投資主體將資產注入企業，產權主體對資產的直接控制變成通過企業代理人間接控制，此時投資者產權的內容則變為以企業內部收益權為主、以知情權和監督權為輔的權利束，資產的實際控制權和處置權被企業法人產權接收。混合所有制具有開放性、可調性和兼容性，蘊含著特殊的價值和正能量[19]。社會資本的加入有助于充實運營資金，抑制政策性負擔[4]。公私資本的交叉混合，明晰了產權，縮短了代理鏈條，形成一種取長補短、相互促進的效應[16]，進而提高企業績效，保護投資人的收益權。混合所有制建立市場化的選人用人機制、“共創共享”的利益均衡機制和相互制衡的股權結構，避免“一股獨大”，矯正企業的政治行為和制度摩擦，從根本上改善國有企業管理體系[20]，有利于提升企業信息披露質量，保護投資者的知情權和監督權。混合所有制企業把產權保護推到史無前例的高峰，是其他所有制形式無法比擬的。因此我們提出本文第一個理論假設。

H1：國企“混改”有利于提高產權保護水平。

（二）國企“混改”深度與產權保護

所有制“混合”的深度影響企業控制權分配，體現政府“混改”的決心和誠意。如果“混合”只是象征性地出讓部分股權比例，國資一股獨大的格局難以實質性改變，民營資本的話語權得不到保障，中小股東無力參與公司治理和監督，企業也無法真正實現公司治理商業化、資本社會化和經理人職業化，國有大股東有動機也有能力圍繞自己的戰略意圖制定企業經營決策，并通過隧道行為侵害小股東的權益，加大第二類代理成本[20]。國有企業深度混合可以形成多個非控股大股東，緩解、規避大股東自利性決策和資源錯配，提高控股股東實施隧道掏空的阻力和違規成本，激活國企的經營機制，增強混合所有制企業自身的可持續發展能力和對非國有資本的吸引力[21]。深度“混改”是高質量“混改”的要件之一，如云南白藥混合所有制改革引入新華都、江蘇魚躍等戰略投資者，省國資轉讓了超過半數的股權，給民營資本前所未有的話語權。“白藥模式”混改充分激發民營資本活力，有助于實現體制機制的轉換，提升企業效率。

那么，“混改”比例是不是越高越好？理論上講也不盡然。中國大部分民營企業規模小、科技含量低、勞動密集程度高、生命周期短。民營企業雖然市場嗅覺靈敏，富有創新意識和風險意識，但公司治理結構不規范，產權在形式上“明晰”，但在家庭或自然人之間“模糊”，所有權與經營權沒有實現真正意義上的分離，且經營不規范，財務信息透明度和真實性差。而外資企業盡管擁有資金和技術優勢，但是在戰略控制上無法突破資源和關系瓶頸及產業壁壘，在管理控制上要面對復雜的企業文化融合，在業務控制上糾結于長期資產投資與風險的權衡。因此社會資本參與“混改”更多是為了尋求政治保護、提升產品信任、打破行業準入、獲取政治資源等“逐利”目的。社會資本可能比國有資本更加“唯利是圖”的經營方式或許會惡化產權保護生態。鄭國堅、蔡貴龍等[23]發現民營資本存在短期偏好，公司治理角色定位不準確，民營股東控股更有可能造成公司治理混亂和管理失控。因為當民營股東發現無法拒絕政策性負擔和官員的“攫取”行為時，為了保護自身利益，民營股東有更強的掏空動機[24]。許為賓、周建[7]也認為社會資本有可能利用“混改”借機牟利，高盛控股雙匯發展后近乎“吃光式分紅”就是例證。而國有股東具備規模優勢、政策優勢、人才優勢和更加完善的決策程序和嚴格的審計監督制度，為了維護企業聲譽，在產權保護方面會有更好的擔當。Wang[25]發現國有控股對投資者保護而言是一只“貢獻之手”;鄒暉[26]研究表明，國有股東比非國有股東有更高的投資者保護水平。因此完全民營化或過度民營化也不利于產權保護。因此，我們提出第二個假設。

H2：“混改”深度與產權保護之間存在倒U形關系，國有控股企業的產權保護水平高于非國有控股企業。

（三）國企“混改”制衡與產權保護

即使在股權趨于分散的后股權分置時代，第二類代理沖突依然是公司治理的主要矛盾，國有股東的控制權私有收益“攫取”現象也依然存在[26]。如何抑制國有大股東利益侵占、贏取社會資本信任已經成為國企“混改”必須克服的難題。一直以來，股權制衡作為治理第二類代理問題的有效手段在發達資本市場備受推崇[27]，但對中國資本市場的研究還遠未達成一致，代表性的結論有股權制衡存在正向治理效應[28]、無治理效應[29]、區間特征[30]和負效應[31]。

我們認為除了變量設計、樣本選擇、研究方法不同外，復雜的股權關系（一致行動人、關聯方）、股權性質、法律保護環境都會影響股權制衡效果。但從治理邏輯和治理實踐看，股權制衡應該是混合所有制改革的重要支撐條件[32]。國有股東因政策和資源優勢，很容易獲得核心地位，進而掌控剩余控制權和剩余收益權的配置權[33]。國有股東經營目標多元化，可能存在非效率投資。當缺乏積極的制衡股東時，高比例國有產權導致的政治行為、制度摩擦成本等負外部性問題會加劇大股東的“隧道行為”，中小股東因缺乏制衡能力而成為“待宰的羔羊”。在國有企業中增加社會資本比重，培養積極的非國有制衡股東會緩解企業的政策性負擔和“所有權虛置”現象。民營股東為保護自身利益會加強對代理人的監督和激勵，從而減少管理層的機會主義行為，抑制國有大股東隧道挖掘。在公司治理實踐中，江鈴汽車股份引進戰略合作伙伴福特公司（占股32%），對大股東江鈴控股（占股41%）適當制衡，形成了規范的管理運作體制。中國聯通、東方航空在“混改”過程中，大幅度出讓股權，引進戰略機構投資者，形成協調運營、有效制衡的股權結構，建立利益共享、風險共擔的市場化機制，成為國企“混改”的樣本和典范。鑒于上述分析，我們提出本文的第三個假設。

H3：適當的“混改”股權制衡有利于產權保護，制衡股東為非國有股東產權保護效果更好。

（四）內部控制的調節效應

既然國企“混改”的突破口是產權保護，那么如何通過產權保護（尤其是微觀制度設計），充分調動各類資本的積極性將是本輪國企改革成功與否的關鍵。內部控制的設計、運行和披露有助于出現或然狀態時的產權界定。內部控制肩負的戰略實現、經營效率、合法合規、財務真實和資產安全5個功能目標，實際上已經承擔著為企業產權價值運動保駕護航的使命，顯示了內部控制與產權保護間的關系邏輯[34]。內部控制制度安排促使投資人對不確定的未來形成合理的預期，激勵產權主體有效供給商業資源。文獻研究表明，高質量的內部控制可以減少會計應計盈余[35]，提升股價，降低債券的信用利差，降低貸款門檻，抑制非理性投資，進而提高企業價值[36]。

內部控制通過制度設計、制度運行和信息披露形成出資人的產權保護路徑，其中制度設計通過治理機構、權責分配確立法人財產權，明確了股東、經理人、員工之間的權利和義務，形成對委托人和代理人最優化的激勵和約束機制;內部控制運行通過預算控制、運營分析、績效考核及系列指引刺激知識、技能、經驗、資本等生產要素在企業內的有效供給，避免可能出現專用資產投資的“敲竹杠”行為，約束可能出現的“道德風險”;內部控制信息披露通過財務報告、內部信息傳遞等信息平臺和溝通途徑，形成信息溝通機制，向要素市場傳遞明確的標的公司質量信號，避免投資者的“逆向選擇”，保護出資人的知情權，抑制風險傳導效應，提高資源配置效率。因此，適當的“混改”深度和制衡度在良好的內部控制環境里會發揮更好的產權保護功能，二者交互作用的效果更為顯著。據此，本文提出第四個假說。

H4：良好的內部控制有助于產權保護，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產權保護作用中存在正向調節效應。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文以2016年中國A股上市公司作為初始樣本，剔除金融類、財務異常類、非競爭性及數據缺失樣本公司，手工整理混合所有制企業238家作為研究樣本。為防止參數估計偏差，我們采用PSM趨勢計分匹配法選擇配對樣本。分年度對公司規模、行業類型、所屬地域、資產負債率進行Probit回歸，使用最近鄰匹配法為每家混合所有制企業匹配一個“混合”傾向得分最接近但又不符合我們“混改”定義的配對樣本238個。按照配對非混合所有制企業238家，共計476個觀測值。財務數據來自國泰安數據庫，內部控制質量數據取自迪博的中國上市公司內部控制數據庫。數據處理采用SPSS20.0和Excel。

（二）變量設計

1.因變量

產權保護。產權保護按照治理規則的不同可以分為企業法人產權保護和投資者產權保護。企業法人產權保護主要依賴防止政府或特權階層干預的政治制度、法律規范、會計準則、媒體中介等外部治理規則;而投資者的產權保護主要依賴公司治理和內部控制等制度設計和權責安排。國外實證文獻多以外部治理規則作為產權保護水平的替代變量，國內研究多采用樊綱市場化指數中的法律保護指數，把政治制度、會計準則、媒體中介視為系統性規則。為綜合衡量個體微觀企業權利束的保障程度，我們在借鑒前人研究的基礎上增加了以收益權、決策權和知情權為核心的投資者的產權保護，構建了產權保護綜合指標體系。

（1）混合所有制。陳東等[37]將除單一所有制之外的工業企業視為混合所有制企業。吳萬宗等[16]對混合所有制企業的界定是出資人同時包括國有資本和非國有有資本。李永兵等[15]、張曉玫等[38]則將前十大股東中既有國有資本又有非國有資本的上市公司定義為混合所有制企業。董梅生等[39]根據上市公司第一大股東的終極產權來劃分企業類型。基于國企改革的背景及意圖，本文認為李永兵等[15]、張曉玫等[38]的劃分更符合國資委混合所有制的定義，即由國有資本與社會資本混合而成的公司，是狹義概念。最主要的是混合所有制一定強調社會資本具有一定的話語權，如果占股比例極低，則難以形成與國有資本優勢互補的協調效應和制衡效果。

（2）“混改”深度。“混改”深度體現在國有股釋放的程度，本文借鑒李永兵等[15]的測度模型，采用國有股持股比例的倒數。國有股比例越低，其倒數越大，表明“混改”程度越高。

（3）“混改”制衡度。LaPorta等[40]把股權制衡界定為大股東持股比例達到20%的臨界值。劉運國等[41]用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度。陳信元和汪輝[42]通過界定第一大股東和第二大股東的持股比例范圍來認定股權制衡。劉星、劉偉[43]在股權制衡中增加了異質性股權條件。我們認為，多股東制衡關系復雜，效果不明顯，積極活躍的二股東與大股東的持股比例關系更能代表制衡能力。另外我們也考察制衡股東股權性質對產權保護的作用。

（4）內部控制。衡量內部控制有效性的指標包括內部控制自我評價報告或審核報告、內部控制缺陷、內部控制指數和內部控制指標體系等。深圳迪博的上市公司內部控制指數由專業研究機構發布，能夠較為客觀地反映公司的內部控制質量。本文采納深圳迪博內部控制指數測度內部控制質量。

3.控制變量

企業規模。池國華[44]證實公司規模與企業績效顯著正相關。企業規模影響治理結構、組織架構和信息披露，進而影響產權保護。

盈利能力。公司盈利水平影響產權保護能力，根據吳益兵等[45]的研究，盈利能力也是對企業內控質量產生重要影響的因素。因此需要對盈利能力加以控制。

成長能力。快速成長的企業更傾向主動加強產權保護，以樹立正面形象，增強投資者信心。此外，公司成長性也會影響股票資本收益及其流動性。

財務杠桿。合理的負債水平可以減少代理成本，適度的財務杠桿會提高股票收益率，但過高的負債水平可能會增加破產風險[22]，引起投資人的強烈關注。

另外不同的行業和年度有不同的經營模式、獲利水平和監管環境，因此我們還控制行業和年度因素變量。

四、實證分析

（一）描述性統計與T檢驗

我們采用因子分析法計算每家樣本公司的產權保護水平綜合得分。表3顯示，產權保護總樣本均值為0.632，仍有很大的提升空間，公司間差異較大。樣本觀測值“混改”均值為2.941，即國有股平均占比34.3%，顯示“混改”深度仍有很大的提升空間。54.6%的樣本公司第一大股東為國有控股股東，略高于中國上市公司國有控股公司占比。第二大股東持股數量占第一大股東持股數量的比重均值為30.5%，混合制衡能力明顯不足。69.8%的樣本公司制衡股東為非國有股權，顯示社會資本股東在公司治理中的定位普遍不高。樣本公司內部控制均值為6.941，表明中國上市公司內部控制水平總體偏低。控制變量描述性統計顯示，樣本公司規模、總資產報酬率、主營業收入增長率、資產負債率均值為21.112、6.1%、17.9%和42.8%，顯示較為合理的財務狀況、盈利能力、成長性和財務杠桿，但樣本標準差都比較大。

將混合所有制企業與非混合所有制企業產權保護水平進行獨立樣本的T檢驗，考察兩類企業是否存在顯著性差異。結果顯示（表4），混合所有制企業的產權保護水平低于非混合所有制企業，但不具備統計意義上的顯著性。

（二）相關性分析

為檢驗自變量對因變量解釋能力及自變量間的相關性，我們對樣本企業混合行為特征、內部控制質量、產權保護水平及控制變量進行皮爾遜相關性檢驗。表5顯示，混合深度、第一大股東產權性質、“混改”制衡度、制衡股東性質、內部控制等自變量與產權保護存在顯著相關性，初步印證假設2、3、4。但混合所有制與產權保護無統計意義上的相關性，且混合所有制與內部控制顯著負相關。這可能是混合所有制企業復雜的產權關系帶來的價值取向、戰略規劃、文化觀念、利益訴求的沖突降低了內部控制的有效性。總體上看，自變量對因變量具有一定的解釋力，自變量間（含控制變量）的相關系數均小于0.5，也就是說自變量間不存在嚴重的多重共線性，適合采用多元回歸模型進行檢驗。

（三）回歸分析

表6顯示，4個模型的F統計量分別是9.984、12.901、19.339和13.923，顯著性水平均達到1%，模型的擬合優度較好，具有較好的解釋力。模型1全樣本回歸結果表明，混合所有制與產權保護并不存在統計意義上的顯著性，與樣本均值的T檢驗結果相同。一方面說明中國資本市場的混合所有制企業混合質量較差，在民營資本所占比重較小的混合所有制企業中，民營資本決策靈活、反應迅速的優勢難以發揮。在民營控股的混合所有制企業中，代價高昂的社會資本可能并沒有得到相應的優質資源。政府基于自身利益出發，并沒有從時間、空間和數量上把優質資源配置給“混合”公司，真正推向市場“混改”的企業往往是“包袱”和“累贅”。“換湯不換藥”或“先天不足”導致投資者收益權難以保證，決策權和監督權無法實施。假設1沒有得到證實。

模型2是238家混合所有制企業回歸結果。樣本企業產權保護水平與混合深度在5%水平上顯著正相關，與混合深度的平方在5%水平上顯著負相關。這基本印證了假設2，即：“混改”深度與產權保護之間存在倒U形關系，產權保護水平在一定范圍內隨著非國有股東持股比例的增加而增加，到達股份拐點后，隨著社會資本持股比例的增加，產權保護水平反而下降。因為在極值之前，處于“劣勢”地位的社會資本股東之間可能會對管理層和國有股“抱團監督”，其制衡行為表現為“利益協同效應”;在獲取控制權后，民營資本可能會加劇“掏空”，其侵害行為更多體現為“壕溝防御效應”。根據極值點的求解得出國有股最優持股比例：-b/2a=-10.338/-（2×16.078）=32.14%，這個比例可以作為國企“混改”參考比例。第一大股東的國有產權性質在5%水平上與產權保護水平顯著正相關，顯示了國有企業的擔當和社會責任。說明在混合所有制企業中，國有資本控股更有利于產權保護，而民營資本控股的混合所有制企業在接盤劣質國有資產后，為降低投資風險，選擇通過“掏空”盡快收回投資成本。假設2得到驗證。

模型3在模型2的基礎上引入“混改”制衡度和制衡股東性質。回歸結果顯示，產權保護與“混改”制衡度、“混改”制衡度的平方項均在5%水平上顯著正相關。這與我們的假設并不完全相符。這說明“混改”制衡應該有區間特征，在極值點之前，隨著制衡股東持股比例的增加，制衡能力不斷增強，可以抑制大股東的隧道挖掘行為，減少委托代理矛盾和交易費用，提高產權保護水平;當制衡股東持股比例超過極值時，各大股東均處于參股地位，都沒有絕對決策權。股東間的信息不對稱、利益訴求差異和過分自利行為可能產生不同資本間的貌合神離、信任認知、掣肘沖突。控制權分歧容易出現討價還價現象和扯皮效應，影響決策效率，降低企業價值。大股東之間也可能合謀，共同侵犯中小股東的權益。因此“混合”制衡度應該有一個最優水平，按照極值點求解，-b/2a=-2.337/-（2×7.072）=16.52%，這個比例則可以作為國企“混改”制衡股權結構的參考比例。制衡股東的國有性質與產權保護在10%水平上顯著負相關，也就是說非國有股東作制衡股東效果稍好一些。我們進一步把研究樣本分為國有控股企業和非國有控股企業，發現“混改”制衡度與國有產權的交乘項在國有控股企業樣本中沒有通過顯著性檢驗，而在非國有企業樣本通過了5%水平上的顯著性檢驗

由于篇幅有限，本文沒有給出控股股東性質分組回歸結果。如果讀者感興趣，可以郵件索取，ljtian@cauc.edu.com。。這說明在混合所有制企業中，由于控股股東與制衡股東間的產權關聯關系而缺乏制衡意愿，而異質性股權間的充分博弈可以提高決策的合理性和科學性。

模型4在模型3的基礎上加入內部控制及其相關交乘項，模型解釋力進一步提升。內部控制與產權保護在1%水平上顯著正相關，說明良好的內部控制不但可以緩解代理問題，改善盈利水平，還可以提高公司透明度和公司治理水平。“混改”深度、“混改”深度的平方項與內部控制交乘項系數的顯著性均小于5%，說明內部控制既調節了線性關系，也調節了倒“U”型關系。產權改革只是國企改革的第一步，完善以內部控制為特征的現代化企業管理制度對提升企業價值和產權保護水平至關重要。提高內部控制質量，可以幫助企業完善權責契約安排，減少契約各方間的摩擦和代理沖突，提高信息披露透明度，進而更好地保護投資者產權。混改制衡度與內部控制交乘項和混改制衡度的平方與內部控制交乘項也均通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明擁有良好內部控制的混合所有制企業能夠更有效地維護產權結構，理順產權關系，提升制衡能力和制衡意愿，厘請企業邊界，防范利益掏空和利益侵害。假設4得到驗證，內部控制為產權投資者平等行使決策權提供了良好的環境和程序支持，有助于提升產權保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產權保護作用中存在顯著的正向調節效應。

五、結論與啟示

（一）研究結論

產權是所有制的核心，產權保護是推進混合所有制改革的必由之路。我們以2016年中國A股上市的238家混合所有制企業為研究樣本，并使用PSM法選擇配對樣本238家，構建混合所有制、內部控制與產權保護的計量模型。研究發現，混合所有制企業并沒有顯著提高產權保護水平，中國資本市場的混合所有制企業“混合”質量較低，資產質量“先天不足”惡化了產權保護生態;“混改”深度、“混改”制衡度均與產權保護水平之間存在倒U形關系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產權保護。國有控股企業的產權保護水平高于非國有控股企業，非國有控股股東有更好的制衡效果。良好的內部控制有助于提升產權保護水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產權保護作用中存在顯著的正向調節效應。內部控制為產權投資者平等行使決策權提供了良好的環境和程序支持，混合所有制與產權保護的關系具有特定的情境依賴或個體差異。

（二）啟示與建議

1.“混改”標的選擇優質資產

“混改”是國有產權與社會資本就存量資產的二次配置所展開的價值談判與商業選擇，先天逐利性決定了社會資本希望通過“混改”得到的增量股權屬于收益穩定的優質資產。過去中國資本市場的“混改”沒能提高產權保護水平是因為“混改”企業“先天不足”。新一階段的“混改”，地方政府必須拿出誠意，主動剝離劣質資產招鸞引鳳。國有資產估價過高會使“混改”成為“一錘子”買賣，引發民營資本的“冷酷策略”或“以牙還牙策略”。其他社會資本望而卻步，“混改”大計會陷入“囚徒困境”。國有資產合理定價會催生正效應，投桃報李的社會資本才會口碑相傳。

2.謹慎確定混合比例和混合對象

在加強外部法律監管的同時，企業自身的治理結構設計也是“混改”成敗的關鍵點。“混改”股權出讓比例要在“利益協同效應”和“壕溝防御效應”之間權衡，尋找最優股權結構。需要指出的是，“混改”模式應該是多元的，沒有普適標準，但異質性股權制衡效應得到較為普遍的認可。因此，在國有控股企業中，培養具有制衡能力和制衡意愿的非國有股東對提高產權保護水平、破解“混改”的“囚徒困境”意義重大。只有形成包容、開放的企業文化和統一的價值取向、宗旨目標及經營理念，混合所有制改革才能順利推進。

3.優化“混改”的控制環境和控制程序

產權制度改革是國企改革的其中一環，多元產權結構并不必然提高產權保護水平。而內部控制為“混改”的順利推進提供控制環境和控制程序，通過制度設計、制度運行和信息披露，對產權轉移及其價值實現過程中可能遇到的風險進行甄別、評估、轉移、防范和控制，形成出資人的產權保護路徑。良好的內部控制可以推進國企去行政化，強化契約精神和市場化導向。內部控制的利益共享機制可以在一定程度上保障非國有投資的話語權，催生職業經理人制度的人格化激勵機制。

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（責任編輯 傅旭東）