歐洲央行負利率政策效果的研究

北京交通大學 蔣睿實

1 研究背景

2008年的金融危機是大蕭條以來波及范圍最廣的經濟危機，世界上每一個經濟體都受到金融危機的嚴重影響。為了應對金融危機對經濟的影響，各國紛紛將政策利率下調至歷史低位，并將其置于“零利率下限”的位置。由于傳統貨幣政策工具應用的局限性，一些國家將政策利率下調至負值，并配合量化寬松政策刺激經濟。

2009年7月，瑞典央行率先實行負利率以實現預期通脹目標，自此拉開了負利率政策的序幕。2012年7月，丹麥央行也將利率降為負值，下調七天存款利率到-0.2%，在多次降息與小幅上調的交替后目前維持在了-0.65%的水平上。2012年7月，歐洲央行對隔夜存款利率實施零利率政策，2014年6月又對其實施了負利率政策，并在三年之內連續下調三次，直到2016年3月最后一次調整到-0.4%，直到今日仍保持在-0.4%的水平上。2016年1月，日本央行宣布對央行超額準備金部分實行負利率，在2016年2月下調三級利率體系中的部分超額準備金存款利率到-0.1%，并一直維持此負利率水平。2016年3月，匈牙利宣布實施負利率政策，成為第一個實施負利率的新興市場國家。

世界各國的主要央行和金融家都非常關注這次貨幣政策實驗的結果，因為他們所認知的經濟理論都假設利率的負利率臨界接近于零，不會低于零。

2 研究的目的及意義

在名義利率為負的情況下，貨幣政策是否有效值得研究。就目前的觀察來看，大多數經濟體的貨幣政策表現并不樂觀。例如，在實施負名義利率之后，歐洲央行沒有扭轉通貨緊縮的局面。雖然通貨膨脹率在2017年上升到1.5%，但在2018年1月又回落到1.2%。在經濟增長方面，歐元區經歷了明顯的觸底回升趨勢，并逐步從歐債危機中復蘇。作為歐洲央行的主要最終目標，未能提高通脹目標表明，歐洲央行的貨幣政策并不有效。

隨著負利率政策的不斷擴大與深入，如果按照經濟規模計算，截至2016年末，負利率實施地區的經濟總量已經超過全球經濟的25%，“負利率”政策已經逐漸作為一種“常規工具”應用于全球各國的貨幣政策中。

目前，探究負利率政策的理論基礎、梳理負利率政策發揮作用的傳導機制、評估負利率政策對于宏觀經濟的影響效果，不僅對貨幣銀行及金融中介領域的理論研究的拓展有所幫助，同時也可以幫助決策者對全球的經濟金融形勢情況有一個更好地了解與掌握，能夠對貨幣政策工具的使用更加靈活高效，從而可以更好地防控金融風險，維持本國經濟的穩定。

通過對名義負利率政策傳導機制的分析，可以探討名義負利率政策的有效性和失效原因，為我國新常態下貨幣政策的制定和實施提供參考。研究“負利率”政策對我國的政策制定有一定的參考價值，中國雖然還未實行過“負利率”政策，但是可以通過研究他國的具體實例推動對“負利率”更深層次的研究，客觀分析負利率政策的正面效果和負面效應，有利于經濟轉型關鍵期的貨幣政策的選擇、制定和實施，有效規避政策的負面效應；目前實施“負利率”政策的國家均為世界的發達國家，作為世界經濟的主體，研究“負利率”政策對于世界經濟的發展顯得意義重大。

3 歐元區實施負利率目的及效果分析

3.1 歐元區的負利率政策實施目的

歐元區對于負利率政策的實行目的，是為了促進經濟復蘇，提升價格水平，同時歐洲央行還想要刺激信貸水平，但總體來看歐元區實行負利率政策的首要目的是為了在短時間內達到2%的溫和通脹目標。歐元區曾在2012年7月就開始實行零利率，一直持續到2014年6月，歐洲央行下調存款便利利率至-0.1%，歐元區開始進入負利率政策時期，至今歐元區的負利率已經下降至-0.4%。

3.2 歐元區負利率政策效果分析

3.2.1 出口增長壓力較大，歐元匯率上行受到控制

自歐洲央行于2014年5月發布負利率預測以來，歐元第一個作出反應，一直在下跌。在歐洲央行負利率政策出臺之日，歐元兌美元跌至1.3504，創下四個月來的新低。9月降至1.2901。11月7日，歐元兌美元跌至此前的低點1.2440至1.2400附近，創下26個月來的新低。截至2015年3月31日，匯率已降至1.0759，比2014年5月30日實行負利率政策前低20.9%。自2015年4月以來，歐元兌美元匯率一直徘徊在1.15以下的低水平。可以看出，歐元貶值基本實現了預期目標。匯率貶值將刺激出口，從而提高價格，降低實際利率，刺激投資。

3.2.2 歐元區私人投資消費不足，經濟復蘇緩慢

隨著2008年全球金融危機的爆發，歐元區經濟體尤其是邊緣國家的家庭和企業的資產負債表亟待修復，但國內需求復蘇緩慢。歐洲主權債務危機的持續惡化增加了經濟復蘇的不確定性，增加了成員國私營部門的風險厭惡，因此不愿投資和消費。歐元區經濟復蘇緩慢，法國經濟增長停滯不前，意大利經濟負增長，德國經濟稍有安慰。

2014年6月后，歐元區經濟繼續增長，至2016年第二季度的2%。2013年6月，歐元區失業率達到12.1%。隨著負利率政策的實施，歐元區失業率從2014年6月的11.5%下降到2016年6月的10.1%，在一定程度上有所下降。可以說，歐元區經濟增長正進入復蘇通道，負利率政策實施后歐元區經濟正在復蘇。

3.2.3 通貨膨脹長期處于低位徘徊，歐元區仍有通貨緊縮的風險

歐洲央行的貨幣政策目標是通脹率低于并接近2%，但居民消費價格指數HICP(調和CPI)長期以來一直徘徊在低通脹區間。2016年6月，HICP同比增長0.1%，9月升至0.4%。可以說，實施負利率政策后，歐元區還沒有擺脫通貨緊縮的風險，實施寬松貨幣政策的壓力加大。2016年3月，隔夜銀行貸款名義利率降至-0.4%。工業生產指數呈波動趨勢，2016年7月跌至-0.5%的低點。可以看出，盡管歐洲經濟正在復蘇，但仍不處于全面穩定狀態。

3.2.4 銀行信貸反彈，企業信貸停滯不前

自實施負利率政策以來，近兩年銀行信貸和家庭消費貸款已開始穩步復蘇，但企業貸款的影響微乎其微。可以看出，負利率在刺激銀行信貸和私營部門消費方面發揮了一定的作用，但企業貸款的效果有限，銀行對經濟仍不樂觀。總體而言，各大央行對負利率政策仍持謹慎態度與觀望態度。歐洲央行采取負利率刺激經濟復蘇，暫時達到降低歐元兌美元匯率刺激出口的目標，但2%的通脹目標顯然沒有實現，歐元區仍存在通貨緊縮的風險。在刺激政策下，銀行信貸和家庭消費信貸穩步反彈，但企業信貸停滯不前，收效甚微。但總體而言，歐元區的實際GDP已開始增長，失業率大幅下降，經濟開始緩慢復蘇。

4 結論及經驗啟示

4.1 負利率政策對歐元區的影響

歐洲主權債務危機后，為了促進經濟，歐洲央行提出了兩輪非常規寬松政策，以此來治療增長乏力。到2014年，歐元區經濟面對的最嚴峻的形勢壓力從債務危機變成了持續的通貨緊縮現狀和銀行信貸問題。那時候已經有西班牙、葡萄牙等歐洲的經濟體面臨著通縮的壓力，德國和法國的通貨膨脹率也低于1.0%。在此情況下歐元區實施負利率政策，期望能夠提升物價，達到通脹目標。但實施以來，負利率政策效果并不明顯，反而加重了歐洲的通貨緊縮壓力，通脹率下降，通貨緊縮的趨勢并沒有得到顯著改善。

4.2 實施負利率政策的啟示與建議

在全球面臨經濟危機的背景下，負利率政策對于降低信貸成本，從而提升經濟方面起到了一定的作用。若沒有實施負利率可能會使情況更加惡化，經濟繼續衰退無法復蘇。但是負利率政策不是長久的政策，它沒有辦法從根本上解決實體經濟中的問題，所以各國央行不能過度依賴負利率政策。

(1)目前各國貨幣政策作用變弱的主要原因是資金很難真正進入實體經濟并持續發揮作用，而這不是僅僅通過負利率政策就可以實現的，因此各國央行應當引導資金進入實體經濟，應在切實增加內需的基礎上實行刺激措施。

(2)從全球經濟危機我們可以了解到過于依賴虛擬經濟會使經濟發展的根基不再牢固。所以如果想要使實體經濟發展良好，就要有正的投資回報率，有持續出現的新興產業龍頭和持續擴大的消費規模，這樣才能讓實體經濟留住貨幣，防止其過多的流入到金融市場中。因此，各國應當加大結構調整和技術進步，發展實體經濟。

(3)在面臨通貨緊縮和結構調整的情況下，財政政策一般比貨幣政策更加有效。但是財政政策的實施會給本國政府造成很大的債務壓力，所以很多國家避開使用財政政策。但是從長遠利益和整體利益來看，若要緩解通貨緊縮的情況刺激經濟增長，應該將財政政策與貨幣政策進行適當的配合，才能起到更好地效果。