市場化債轉股實施中的難點問題探討

重慶理工大學 錢文菁

2016年10月10日，國務院出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，將“市場化銀行債權轉股權”（簡稱“市場化債轉股”）作為降低實體企業杠桿率的7大措施之一，并以附件方式公布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著新一輪的債轉股開始，與20世紀90年代進行的相比，上一輪的債轉股主要以政府主導，可以稱為“政策性債轉股”，這一次的債轉股是以市場化的形式展開，故稱為“市場化債轉股”。本文的主要目的是針對《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，對市場化債轉股實施中的難點問題進行探討分析。

1 兩輪債轉股的對比分析

兩輪債轉股是指20世紀90年代進行的債轉股和此次所進行的債轉股，習慣上分別將其稱為“政策性債轉股”和“市場化債轉股”，這兩輪債轉股在背景、目的、原則等方面存在諸多差異。

1.1 發生的背景、目的不同

政策性債轉股是在深化金融體制機制改革的背景下進行的，其主要的目的是為了國有商業銀行的商業化改革，通過將國有商業銀行的債權轉移給各自的資產管理公司，從而提高銀行的資本充足率，實現商業銀行的上市、轉制。這其中雖然也有通過債轉股，降低企業資產負債率的作用，但更主要的目的是銀行。

市場化債轉股是發生了深化供給側結構性改革的背景下，主要的目的在于降低實體企業的負債率，同時通過債轉股完善實體企業的公司治理結構，建立真正意義上的現代企業制度。因此，其主要目的是在實體企業。

1.2 操作手段、原則不同

政策性債轉股更強調政策性引導、政府干預，因此其主要的操作方式是四大國有商業銀行通過設立金融資產管理公司，將各自的債權轉移給金融資產管理公司，其資金的來源主要來自于財政資金。

市場化債轉股強調市場運作、遵循平等自愿的原則，這就意味著在實施機構、對象企業的選擇，以及定價等方面都應該遵從市場規律來進行，杜絕政府干預。

1.3 實施主體、對象不同

在政策性債轉股中，由于其目的主要在于國有商業銀行，因此其實施主體是國有商業銀行所成立的金融資產管理公司，債轉股的對象企業也主要是國有企業的不良債務。

市場化債轉股的主要目的在于實體企業的現代企業制度改革、公司治理結構完善，因此其實施的主體和對象都更加寬泛了，除了債權銀行和債務國有企業外，所有的債權人和債務企業的所有債權債務都在此次債轉股的范圍之內。

2 市場化債轉股中的難點問題

市場化債轉股是在平等自愿的基礎上進行，因此在具體的實施過程中，其難點主要體現在實施機構、債轉股對象企業的選擇以及定價等方面。

2.1 債轉股對象企業的選擇

在《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中，規定了債轉股對象企業應當具備條件，并且明確規定：“鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。”

同時，在《指導意見》中禁止實施市場化債轉股對象的企業：“扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”；有惡意逃廢債行為的企業；債權債務關系復雜且不明晰的企業；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。”

仔細分析債轉股對象企業，實施債轉股的企業實際上是三類，即規定所稱的“發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業”。

第一類：“因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業”，如果行業周期性波動導致的困難僅僅是資金周轉上的困難，那么債轉股應該解決不了問題。債轉股只是將債權轉為股權，這種行為本身并不會增加企業的資金，因此債轉股解決不了企業的資金困難，此時這類企業更需要的是引入新的資金，不論是債權資金還是股權資金。

第二類：“因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業”，此類企業應該是債轉股主要的實施對象。這類企業面臨的主要問題是負債率高、財務負擔重的問題，因此，通過債轉股可以降低企業負債率，減輕企業的財務負擔，實現盈利。同時通過債轉股，可以改善企業的股權結構。通過改善股權結構，完善企業的治理結構，實現企業的良性發展。

第三類：“高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業”，這是一類特殊的企業，因為它關系國家安全、關系國計民生。但是此類企業是否適合進行市場化債轉股呢？筆者認為是不適合的，它們更適合政策性債轉股。市場化債轉股的參與主體，首先考慮的是經濟收益，參與到這類企業當中，風險較大。

通過以上分析，筆者認為真正適合進行市場化債轉股的企業只有第二類企業，另外兩類企業不適合或者說不需要市場化債轉股。

2.2 實施機構

對于實施機構，在具體的實施中主要存在兩個方面的主要問題：一是哪些公司可以參與實施債轉股？二是實施機構的資金來源問題。

2.2.1 哪些公司可以參與實施債轉股

由于此次債轉股的主要目的是通過債轉股達到去杠桿、完善治理結構，因此從理論上來說，此次債轉股應該所有企業都可以參與，這點從《指導意見》的規定中也可以看出，債轉股的實施機構應該是金融資產管理公司、保險資產管理公司以及國有資本投資運營公司，同時鼓勵社會資本參與。“鼓勵社會資本參與”，這就意味著只要有能力、有意愿，所有企業應該都可以參與實施債轉股。

根據這樣一個理解，筆者認為實施機構可以分為兩類。

一類是現有的有能力、有意愿參與實施債轉股的公司，包括保險資產管理公司、國有資本投資運營公司等從事投資業務的公司，也應該包括目前從事實業、但有意愿、能力從事投資業務的公司。

另一類是為了債轉股而成立的資產管理公司。銀監會發布的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(以下簡稱“管理辦法”)，其中明確規定：實施機構應由1家中國境內注冊成立的商業銀行作為主出資人，出資比例不低于擬設實施機構全部股本的50%；實施機構的最低注冊資本為100億元。

2.2.2 實施機構的資金來源

根據上述對實施機構的分類，第一類公司不涉及資金來源問題。這里所討論的實施機構的資金來源問題，主要針對的是第二類實施債轉股的公司。

在“管理辦法”中規定，實施機構的最低注冊資本為100億元。這樣一個資金數額是難以支持債轉股的實施的，必須采用相關方式籌集資本。根據《指導意見》的規定，“債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。”但是作為新設立的從事債轉股的實施機構，其主要業務就是通過債轉股擁有債轉股對象企業的股權，相當于從事股權投資業務。這樣的一類企業要通過市場化手段（比如發行債券）募集資金，應該是比較困難的。

2.3 債轉股中的定價問題

在政策性債轉股中，銀行將其債權全額轉給所屬的金融資產管理公司，其間一般不涉及價值評估問題。但是市場化債轉股，就要遵循市場化的原則，而市場化的一個基本原則就是“經濟收益”，這樣就必然涉及債轉股價格評估問題。如果是銀行的債權，由于銀行不能直接參與債轉股，那么應該是要涉及兩次價格評估：一是銀行將債權轉給實施機構時的價格評估；二是債權轉股權時的價格評估。

這種價值評估，無論是采用市盈率法、市凈率法、還是現金流量折現法，都只能形成一個價值基礎，具體的轉股價格則存在一個“博弈”的問題，這種價值評估、定價通常是在“私下”進行的，那么其談判協商的結果是否能夠與“市場化”相符，就難以保證了。

3 對市場化債轉股實施的建議

針對市場化債轉股實施中的難點問題，筆者認為可以考慮采用以下一些手段來更好地實施債轉股。

3.1 擴大債轉股實施機構的范圍

市場化債轉股是在供給側背景下實施的，主要目的在于去杠桿、完善公司治理結構，這種情況下債轉股的實施機構只要有能力、有意愿就可以參與債轉股，符合條件的股權投資公司、金融資產管理公司、證券公司這一類主要從事投資業務的公司當然在實施機構的范疇之內；即便是騰訊、阿里巴巴這類公司，只要有意愿參與債轉股，也應該可以從事債轉股業務，甚至可以考慮放開限制，允許銀行直接從事債轉股。

3.2 幫助對債轉股對象企業進行盡職調查

債轉股對象企業的選擇，直接關系到實施機構、對象企業的經濟利益。《指導意見》中明確了鼓勵實施債轉股的企業和禁止實施債轉股的企業，但是在實施過程中，由于信息對稱性的問題，實施機構在選擇債轉股對象企業時必須盡可能地展開全面的盡職調查；而這種盡職調查必然花費實施機構大量的時間、精力。因此，筆者認為，可以考慮通過公布禁止實施債轉股企業的名單，以減少實施機構開展盡職調查的成本。

3.3 制定相應的配套措施，降低企業經營成本

市場化債轉股的目的之一是“去杠桿”，這里的“去杠桿”主要針對的是財務杠桿。企業經營中的杠桿效應既包括財務杠桿，還包括經營杠桿，而且更主要的經營杠桿。因此，基于供給側改革背景下實施的債轉股，除了通過債轉股降低對象企業的資產負債率、達到去杠桿的目的之外，更重要的還要幫助企業降低經營杠桿、提高企業的經營能力。經營杠桿的降低，主要是要降低企業經營中的固定成本，這就需要政府通過制定相應的配套措施來完成。

3.4 推進債轉股價格的市場化機制形成

轉股價格的高低，會影響到債轉股的雙方利益。為此，通過市場化過程尋求一個協調債轉股雙方利益的轉股價格，對于債轉股貫徹“市場化”至關重要。筆者認為，采用相對價值法或現金流量折現法確定轉股價格的基礎，然后再采用競標等方式通過競爭來形成轉股價格是一種可以考慮的實施思路。