從“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期盯住政府、企業(yè)和家庭“三張資產(chǎn)負(fù)債表”，既要通過去杠桿抑制泡沫因素的持續(xù)孳生，也要在社會(huì)投資尤其是民間投資等領(lǐng)域穩(wěn)住杠桿

當(dāng)下，中美貿(mào)易戰(zhàn)處在打打談?wù)劇⒎磸?fù)拉鋸的焦灼狀態(tài)，大有樹欲靜而風(fēng)不止的味道。從2019年一季度的主要指標(biāo)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)較去年四季度而言是有所好轉(zhuǎn)，加上依托中國(guó)的巨大市場(chǎng)、巨大經(jīng)濟(jì)韌性、巨大回旋余地，我們沒有理由怕貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)最壞局面。

守成國(guó)與崛起國(guó)的較量并不鮮見，歷史上早有先例。上世紀(jì)50年代之后的日本，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)37年的高速增長(zhǎng)，一躍成為僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體、全球資本最重要的輸出國(guó)和世界最大債權(quán)國(guó)，引起了美國(guó)的高度警惕。1985年9月22日，在美國(guó)牽頭下，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、英國(guó)及法國(guó)達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，這隨即成為日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條的導(dǎo)火索。但真正造成日本隨后衰退的是，日本自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的缺陷以及應(yīng)對(duì)外部形勢(shì)變化所采取的一系列錯(cuò)誤政策引發(fā)自身資產(chǎn)泡沫的崩潰。這一段衰退歷史，日本野村綜合研究所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明曾用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”做過簡(jiǎn)潔而又非常有洞見的解釋。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前我們地方政府、企業(yè)和家庭三張資產(chǎn)負(fù)債表也有進(jìn)一步失衡衰退的風(fēng)險(xiǎn)。一看政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于“吃飯財(cái)政”、人口老齡化、人口外流和民生支出日增等多重“減收增支”剛性約束，縣市區(qū)一級(jí)債務(wù)放大的潛在風(fēng)險(xiǎn)依然較大，地方政府日漸陷入“用之則日眾、生之者日寡”的窘境。同時(shí)，在政府融資規(guī)范性要求越來(lái)越高和減稅的大趨勢(shì)，流動(dòng)性越來(lái)越不足，讓政府始終無(wú)法擺脫對(duì)土地財(cái)政的過度依賴，反復(fù)助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫程度的放大。

二看企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。受股市超跌、高杠桿投資盲目擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)影響，2018年以來(lái)我國(guó)一批大型企業(yè)因抵押質(zhì)押導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前看這一風(fēng)險(xiǎn)得到了一定程度紓解，但這一問題不解決好將遏制企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展。日本上世紀(jì)90年代初正是在資產(chǎn)泡沫崩盤之后，企業(yè)長(zhǎng)期處于資不抵債的情況下，其優(yōu)先目標(biāo)從追求利潤(rùn)轉(zhuǎn)向償債第一，而引發(fā)了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)鏈條的萎縮與蕭條。

三看家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。必須警惕的是，我國(guó)上一輪樓市去杠桿導(dǎo)致家庭負(fù)債率明顯提高。當(dāng)年日本房地產(chǎn)泡沫的破裂使得日本“泡沫世代”的這代人忙于還債，不敢消費(fèi)，沒有儲(chǔ)蓄。這又進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)利潤(rùn)下降，個(gè)人與家庭失業(yè)，收入不斷縮減，一個(gè)持續(xù)通縮的不健康正反饋經(jīng)濟(jì)循環(huán)形成。

當(dāng)前應(yīng)扎好政府財(cái)政硬約束不強(qiáng)及長(zhǎng)期過度、過快刺激無(wú)效投資的籠子。長(zhǎng)期盯住政府、企業(yè)和家庭“三張資產(chǎn)負(fù)債表”，既要通過去杠桿抑制泡沫因素的持續(xù)孳生，不讓資產(chǎn)泡沫急劇破裂，也要在社會(huì)投資尤其是民間投資等領(lǐng)域穩(wěn)住杠桿，不要讓加息縮表、去杠桿等抑制泡沫的政策打擊能帶來(lái)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新增投資。

這就要求我們，一要控政府投資。近日，國(guó)務(wù)院《政府投資條例》頒布，并將于7月1日實(shí)施。這預(yù)示著我國(guó)的政府投資和社會(huì)投資邊界、責(zé)任將進(jìn)一步厘清。只要政府投資是與財(cái)政收支狀況匹配的，把政府負(fù)債穩(wěn)定在當(dāng)前可控的范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。二要擴(kuò)社會(huì)投資。要著力化解企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，打通企業(yè)尤其是大型骨干企業(yè)因外部形勢(shì)變化導(dǎo)致的債務(wù)問題，防止經(jīng)濟(jì)循環(huán)陷入債務(wù)陷阱，把握好短期政策和中長(zhǎng)期制度平衡，確保房地產(chǎn)泡沫不破裂，重構(gòu)資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好環(huán)境，持續(xù)穩(wěn)定預(yù)期，促進(jìn)能帶來(lái)效益的新增投資尤其是社會(huì)投資。