2019年舊錢不去，新錢不來

相紀宏

2019年錢從哪里來？這個問題對股市，那就是影子銀行何時能結束收縮，重新開始向資本市場提供援軍;對實體經濟，那就是財政是否能大干快上增加支出，銀行和影子銀行系統能否提供滾滾而來的信貸。

答案不太樂觀。當前的金融系統改革可能是上世紀90年代末以來最深入的一次。以《資管新規》及其配套細則為例，改革并不只是糾正某些違規提供剛性兌付的做法，而是對2005年以后非銀侵蝕銀行、銀行陶醉于非銀提供的幸福、金融體系以資產泡沫挾持實體經濟等思維的全面整頓，隔絕金融風險傳遞。資管改革如果順利完成，以抵押、優先級等方式串起來的資金流動，以及類似2015年場外融資平倉和2018年股權質押爆倉等奇異波動，可能都會成為過去時。屆時，金融體系可能會簡單得神清氣爽，理財投資流向可能就是簡單的股、債、貨幣市場等產品。

但是這個轉向難度會非常大。雖然許多銀行已經按照《資管新規》的要求，劃分了公募和私募，并且成立了可以投資直接投資股市的理財子公司，但是投資者的偏好仍需要時間來改變。類貨幣型理財在《資管新規》得到較多的綠燈，是比較容易改革的產品，11月份影子銀行的企穩或受益于此。然而類貨幣的市場畢竟不是無窮無盡的，2019年且不說信用擴張只考慮維持現有融資，還是要面對如下問題：地方政府平臺非標融資到期后如何續接？已在水下、面臨抵押品不足風險的股權質押融資即使不平倉，到期后還能按原金額續做嗎？自身資質不過關、依靠配資發行債券的企業和城投，債券到期后如何再融資？

這些還只是存量資產處置的麻煩，新的資產管理運營問題更多。其一是標準化資產的發行門檻太高，可投資資產可能嚴重不足;其二，即使合格資產足夠，銀行理財子公司、信托等舊影子銀行機構能否順利轉型并且承擔起新影子銀行運作功能，也是一個大問號。須知從審查非標項目轉到股票研究，難度跟轉行也沒差多少。考慮到這些問題，加上資本市場援軍遙遙無期，2019年影子銀行預計還是要經歷一段青黃不接的時間。

宏觀經濟短期還是應該做好經濟繼續筑底的準備。通過政府專項債為地方政府項目進行融資使得基建渾水摸魚的可能性較低。“新型基建”的空間固然巨大，但其投入、建設到最終帶動需求肯定不如房地產那樣迅猛。以正規銀行信貸吸收影子銀行信貸，必然要犧牲資金的效率，央行必然預先放水，令大量資金停留在銀行間市場。但這不意味著杠桿資金泛濫。在限制了擔保、資金池錯配等表外資金流動方法后，資金摩擦成本將升高，非銀行金融機構與銀行的鴻溝將進一步拉開。更重要的是，宏觀調控部門引導資金的傾向非常強烈。

另一個潛在的灰犀牛是那些自以為是的影子銀行的避風口。從2018年下半年開始，美元債券融資越來越難。那么未來持續3年的到期再融資高峰，那些資質較差、全靠所謂“中資國企”牌子的發債人，債務到期之后如何續接呢？

我們應該感到慶幸，影子銀行帶來的陣痛，是政策層有意刺破泡沫時引起的。如果坐視地方政府債務和影子銀行風險兩大惡性腫瘤肆意發展直至自爆，2008年美國次貸危機和2010年歐洲金融危機，已經把這兩個可怕后果都給中國完整展示了一遍。筆者堅定擁護高層主動解決這兩個問題的決心。中國金融市場的健康運行才可以不斷把蛋糕做大。轉型之后的影子銀行和證券市場將更加公平，淘汰所謂的輕松錢，有利于愿意深耕資產價值研究的投資者。相反，如果市場崩潰，對空頭也是巨大的損失。即使空頭能夠從市場的下跌中獲利，那也是職業生涯中最后一筆交易，之后就不得不離開了。