另類地產：學生公寓公司的崛起與困境（一）

ACC從第三方學生公寓管理公司到全美最大的學生公寓所有者

American Campus Communities（ACC）公司成立于1993年，起初只是為德州大學的一個校外學生公寓項目提供第三方管理服務，直到1995年從Prairie View A&M University System得到一個開發672張床位的高年級學生公寓的機會，從那兒以后ACC幾乎把該大學系統里所有五六十年代的建筑都拆了個遍，以重建為符合現代化要求的學生公寓，目前已進入到工程的第七階段、開發3870張床位的學生公寓。

1997年，在風險投資的支持下，ACC開始從單純的第三方服務轉向“自持+管理”的商業模式，此后ACC用了六年時間來建立在高校中的品牌并積累了第一批自持物業。2002年ACC從加州大學系統得到UC-Irvine校區的第三方開發管理合同，成為由第三方開發的、有財政支持的最大的學生公寓項目，此后陸續又為UC-Irvine分三個階段開發了4，800張床位的學生公寓，總交易額達到4.352億美元。

2004年，公司作為第一家學生公寓REITS公司IPO上市，從而大大降低了融資成本——有了行業內最低成本的資金，ACC開始拓展校園內基于PPP架構、由ACC持有的學生公寓項目American Campus Equity（ACE）。2007年第一個ACE項目正式啟動，截至2017年年底，10年時間共開發了32個ACE項目，其中25個項目已投入運營，另有7個項目在建。

2011年，公司又成為第一家獲得投資級評級的學生公寓公司，并在2013年成功進行債券市場融資，目前的綜合債務融資成本已降至3.6%。在資本市場的支持下，公司通過收購新建等方式，共持有169個社區、104000多張床位的學生公寓，成為全美最大的學生公寓所有者和管理者。

圖1：AXIOMetrics針對175所大學統計的每年注冊入學總人數

圖2：現有美國高校內學生宿舍的樓齡分布

ACC是如何在這個細分市場上快速成長起來的？

ACC的目標市場：年注冊人數超過15000人的四年制公立大學

隨著教育水平的提高和信息化時代的來臨，美國高校整體的入學人數在長期中呈持續增長態勢，根據AXIOMetrics針對175所高校的統計結果顯示，過去20年的注冊入學總人數從320萬上升到接近440萬，增長了100多萬，而全美的注冊入學總人數則從上世紀80年代的1000多萬增長到現在的2，000多萬，18-24歲的年輕人上大學/大專的比例從1980年的25%上升到2010年的40%左右，這其中約10%的人就讀于兩年制大學（國內稱大專），其余均就讀于四年制大學。

隨著大學人數的增加，住宿問題日益嚴峻。雖然各大高校都擁有位于校區內的學生宿舍，而且由于高校通常可以免繳房產稅，且可以以更低成本融資，所以，其宿舍的各項費率通常更低一些，但這些傳統的校園內宿舍平均的樓齡已達到50年，設施老舊，無法滿足現代學生需求;更重要的是，美國校園內宿舍的供應十分有限，僅能滿足20%-25%的注冊學生需求，所以，一般只能滿足新生的入住需求，高年級學生主要住在校外。

目前，約有55%的高校學生租住在校外的普通公寓或家庭式公寓里，這些公寓并不是專門為學生設計的，設施比較老舊，很多沒有洗衣房，學生呈散居狀態，也沒有專門的宿舍管理員，缺乏學習氛圍，也不利于高校管理。

僅有不到四分之一的學生住在校外的專業化學生公寓（Purpose Built）里。專業化學生公寓起源于上世紀90年代中期，目前在美國已經有300多所高校周邊都有專業化的校外學生公寓供應。不過，2010年以前的專業化學生公寓大多距離校區較遠，需開車到校;2010年以后的項目大多以步行到校園為目的，而這部分學生公寓只占到學生整體住宿需求的10%左右。總體來看，從校外的普通公寓到校內設施老舊的學生宿舍，整個學生公寓市場有四分之三以上的住宿設施面臨現代化改革的迫切需求，因此，盡管校外學生公寓的供給量在不斷增加，但多數學生公寓的入住率都在90%以上，并保持正的租金增長速度，從而給學生公寓市場帶來了巨大的投資機遇。

圖3：ACC已進入的68個市場的學生公寓供應狀況

ACC的物業組合中，70%都是校外的專業化學生公寓，這些公寓的月租金平均為751美元，與傳統的校園內宿舍的費用基本相當（校園內宿舍合住的月租金平均為722美元，獨住的月租金為916美元）;公寓距離學校的平均距離只有0.1英里，95%的學生公寓距離學校都在0.5英里以內，方便學生上下學;且每處學生公寓除了現場服務人員外，還設有一個宿舍助理，專門負責組織安排學生公寓里的各種學術、娛樂、社交活動，以增強公寓的學術氛圍，這也使得ACC的學生公寓受到很多高校和學生家長的歡迎。

此外，ACC對目標市場的選擇也很嚴格。ACC的目標服務高校大多是年注冊入學人數在15000人以上的四年制公立名校。目前，在美國共有255所高校符合標準，這些高校每年的學生總數達到610萬人，并以每年1%-2%的速度遞增。之所以選定這個市場，不僅因為這類高校有穩定的生源，每年的申請人數和入學人數的比例穩定在在1.8-2.2倍之間;而且，這類市場學生的信用度也是比較好的。盡管美國全國學生貸款的整體違約率高達10%，但四年制公立大學貸款的違約率為7%左右，且有40%的學生沒有貸款;與之相對，私立的盈利性大學的貸款違約率高達13%-14%。而ACC 97%的物業都位于四年制公立大學附近，前十大客戶中，有9家是四年制的公立大學，平均的年注冊入學人數達到4萬人以上，僅有一所是藤門國際旗下的四年制私立名校，結果，其所服務大學的學生貸款違約率為5%，而學生公寓的租金違約率更低，不到1%。

圖4：在校外有專業化學生公寓供應的高校數量

圖5：校外學生公寓的入住率和租金增長率分布情況（2016年9月）

表：ACC利潤貢獻的前十大高校

圖6：美國高校的申請人數與入學人數之比

除了良好的生源，目標市場的擴張潛力也很大。ACC目前擁有目標市場1.7%的份額、共106000張床位;除ACC以外最大的25家學生公寓公司合計擁有342000張床位，占目標市場份額的5.6%;其余90%以上的床位都分散在各高校和私人業主手中，市場集中度很低，具有較大的整合空間。610萬學生，以每張床位8萬美元計算，將意味著1000億美元的校內學生公寓投資和4000億美元的校外學生公寓投資機會（包括并購和新建投資），即使剔除現有的專業化學生公寓，也還有3800億美元的新建投資機會;而在ACC已進入的市場，每年的新增學生公寓供應僅相當于年注冊入學人數的1.3%，因此，要完成全部更新任務，約需要60年的時間，從這個角度看，學生公寓市場還有較長的投資擴張期。

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杜麗虹另類金融說