平銀轉債明牌已出示

深耕轉債

2019年打響銀行轉債融資第一槍的是平銀轉債（127010.SZ），其融資速度堪稱一路綠燈：2018年5月底董事會公布預案，6月下旬股東大會通過，12月17日證監會發審委通過，10個自然日后快速獲得核準批文，火速在上周發行成功。同一批600億元的交行轉債、500億元浦發轉債和400億元中信轉債還在路上。

平銀轉債在一級市場發行也很火爆。發行數據顯示，原股東優先配售比例高達68.95%。網下的各類機構踴躍申購又搶走了30.75%的份額，最終留給網上申購的只有不到0.3%的比例即0.77億元。而網上申購戶數爆量達17.13萬戶，最終中簽率0.0449%，僅略高于近期發行更火爆的海爾轉債（110049.SH）0.0393%（1月18日上市，首日均價115元）。

2019年銀行巨無霸轉債重出江湖，為什么平銀轉債受到熱烈追捧？要知道，上周一平銀轉債網上發行時，其轉換價值僅87元，這種平價水平，擱在AA級小盤轉債發行上，難免會出現中簽高企、投資認棄購、券商包銷以及上市破發。

但平銀轉債是AAA的高信用評級，雖然轉債市場擴容迅速，但AAA級券種仍是稀缺產品，目前，市場上存量AAA級轉債的溢價率都比較高。

且平銀轉債債項條款有較大改良。其利率較光大轉債（113011.SH）高出許多，從第三年起的利率依次是2.3%、3.2%和4.0%，到期價格110元含息。這在存量AAA級轉債中是罕見的高息。自2018年四季度以來，債券市場中利率產品、高評級債的收益率在債券牛市加速下跌，2019年開年之后，手握大筆現金的機構又現“債券資產配置荒”，多重原因疊加，導致平銀轉債大受機構追捧，最后只剩0.77億元供網上申購。

申購已結束，平銀轉債的終途，大概率將是成功轉股落幕。

首先，從平銀轉債的設計條款中看其透露的信息。平銀轉債的提前贖回條款非常另類。轉股期內，30個交易日有15個交易日轉換價值高于120元。這里劃重點的120元，當前轉債主流提前贖回的閾值都是130元，平銀轉債定在120元提前贖回，可以理解為大幅調低贖回門檻。在過去，A股95%的轉債生命周期結束是以觸發提前贖回條款從而帶動大量轉股。這可以理解為平安銀行希望用更寬松的條件達成條款，以刺激轉股。該條款為長期持有的投資者提供了更正面的轉股博弈環境。

其次看平銀轉債的初始轉股價（每股11.77元）包含的信息。平安銀行截至最新季報的每股凈資產是12.82元，2018年年報披露后每股凈資產大概率將超13元。根據轉股價定價的規則，不能低于最近一期經審核財報的凈資產。對平銀轉債而言，這個轉股價剛好僅是其正股平安銀行2017年年報披露的每股凈資產11.77元。因此，2019年發行的平銀轉債其實是把轉股價定在了最下限——2017年正股的每股凈資產上。對轉債投資人而言，是撿了一個便宜，而對平安銀行來說，發行人完全可以把轉股價定在高點，為什么按下限執行？核心邏輯依然是發行人為了降低轉股難度，要么便于投資人盡快轉股，要么便于發行人盡快公布觸發提前贖回條款。

最后，銀行業的擴張，取決于資本金的充裕。資本金里面最核心的是核心一級資本金。根據最新《巴塞爾協議III》和中國《商業銀行資本管理辦法》要求，到2018年年末，系統性重要銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別不得低于11.5%、9.5%和8.5%。截至2018年第三季度末，平安銀行核心一級資本充足率為8.53%，僅略高于監管最低要求3個基點?，F行監管中，銀行轉債募集的資金并不計入核心一級資本金，僅在轉債轉股之后才計入核心一級資本金，因此，在這些監管規則下，銀行轉債有更強烈和明確的轉股意愿。

基于平銀轉債條款設計和監管政策中隱含的種種信息，平銀轉債的終點大概率促成轉股或提前贖回，而對于低風險偏好投資者而言，這可能是一次在未來投資中看到明牌的博弈機會和產品。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點）