券商大幅計(jì)提資產(chǎn)減值何時(shí)休

劉鏈

進(jìn)入2019年以來，資本市場備受監(jiān)管層的呵護(hù)，監(jiān)管環(huán)境也在不斷改善。1月18日，滬深兩市交易所發(fā)布《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），并自發(fā)布之日起正式實(shí)施，對股票質(zhì)押違約合約展期安排、新增股票質(zhì)押回購等方面做出明確規(guī)定。針對2018年1月12日滬深交易所與中證登推出的質(zhì)押新規(guī)，放松了部分規(guī)則限制，為質(zhì)押業(yè)務(wù)紓困提供了有力保障。華泰證券認(rèn)為，《通知》就違約合約展期安排、因解決合約違約而新增的交易等行為進(jìn)一步放寬，監(jiān)管層在此時(shí)優(yōu)化股票質(zhì)押制度的安排，奠定了存量風(fēng)險(xiǎn)化解的基礎(chǔ)。該制度安排表明監(jiān)管政策進(jìn)一步邊際寬松，旨在防范和化解股票質(zhì)押回購的風(fēng)險(xiǎn)，從而保障市場穩(wěn)健運(yùn)行。

在監(jiān)管的引導(dǎo)和推動下，隨著券商強(qiáng)化業(yè)務(wù)風(fēng)控準(zhǔn)入，預(yù)計(jì)制度放松不會導(dǎo)致券商盲目放大業(yè)務(wù)規(guī)模，未來股票質(zhì)押規(guī)模仍將延續(xù)邊際收縮的趨勢。當(dāng)前，專項(xiàng)化解股票質(zhì)押存量風(fēng)險(xiǎn)的紓困基金政策正持續(xù)推進(jìn)并逐漸落地，以市場化原則運(yùn)作將緩釋企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)。因此，從流動性的角度看，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到比較充分的釋放，與2018年“山雨欲來風(fēng)滿樓”情形相比，券商經(jīng)營面臨的最壞時(shí)期基本已經(jīng)過去，未來預(yù)期有轉(zhuǎn)好的趨勢。

從《通知》的具體內(nèi)容來看，此次交易所主要對兩方面的內(nèi)容進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整：一是優(yōu)化違約合約展期安排，明確融入方違約且確需延期時(shí)，經(jīng)協(xié)商一致可允許回購期限超過3年;二是明確旨在解決合約違約而新增交易的特別安排，因新增交易融入資金全部用于償還違約合約的，可不適用單一融出方及市場整體質(zhì)押比例上限、質(zhì)押率上限等條款限制。2018年，股指表現(xiàn)低迷，特別是10月初股指大幅波動導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不斷升級，導(dǎo)致2018年四季度監(jiān)管出臺了一系列緩釋風(fēng)險(xiǎn)的政策，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得以控制。而此次優(yōu)化違約展期和新增交易限制旨在強(qiáng)化股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)管理，在政策組合拳的悉心呵護(hù)下，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了明顯降低。數(shù)據(jù)顯示，截至1月18日，全市場股票質(zhì)押未解押參考市值為43894億元，其中，場內(nèi)占比約為47%。隨著券商進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)控準(zhǔn)入，未來股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模大概率會延續(xù)邊際收縮的趨勢。

2018年10月以來，為緩解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大和蔓延，監(jiān)管層和地方政府積極鼓勵(lì)引導(dǎo)設(shè)立紓困基金，當(dāng)前紓困基金正在平穩(wěn)推進(jìn)過程中。截至2018年年底，已宣告擬成立的紓困基金金額超過7000億元。紓困基金因觀察的角度不同而劃分成不同的種類：從產(chǎn)品類型來看，紓困基金主要分為專項(xiàng)資管產(chǎn)品、私募股權(quán)投資基金兩類;從紓困模式來看，在債權(quán)型、股權(quán)型兩類基礎(chǔ)模式上，通過靈活組合以實(shí)現(xiàn)多樣化;從標(biāo)的選擇來看，紓困基金旨在幫助具備發(fā)展前景、但遇到短暫流動性危機(jī)的企業(yè);從盈利性來看，項(xiàng)目收益率確定以風(fēng)險(xiǎn)緩釋為目的，以市場化為原則;從實(shí)際節(jié)奏來看，紓困基金在政府引導(dǎo)下按市場化原則開展，項(xiàng)目落地節(jié)奏受項(xiàng)目甄選、配套資金、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等實(shí)際情況的影響，未來將持續(xù)推進(jìn)。

隨著紓困基金的持續(xù)推進(jìn)，建立在市場化運(yùn)作基礎(chǔ)之上的基金將有效緩釋上市公司的流動性危機(jī)，加上后續(xù)的配套政策和措施的共同作用，最終將充分化解2018年以來持續(xù)至今的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

交易限制突破規(guī)則

從《通知》的具體內(nèi)容來看，它在部分規(guī)則限制方面進(jìn)行了放寬和突破，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是優(yōu)化違約合約展期安排，緩解部分質(zhì)押業(yè)務(wù)的到期壓力。原規(guī)定（2018年版）要求股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)（包含延期）的累計(jì)期限不得超過3年，目前調(diào)整為融入方違約且確需延期以紓解其信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以突破3年的限制。這一規(guī)則的放松，解決了部分即將到期質(zhì)押業(yè)務(wù)的燃眉之急。根據(jù)Wind近3年的質(zhì)押數(shù)據(jù)，根據(jù)東方證券的測算，在2019年1-3月到期、且累計(jì)質(zhì)押時(shí)長超過兩年的質(zhì)押業(yè)務(wù)，對應(yīng)市值達(dá)到558億元;在這558億元質(zhì)押市值中，假定40%的質(zhì)押率、130%的平倉線，在不考慮補(bǔ)倉因素的情況下，對應(yīng)有平倉風(fēng)險(xiǎn)的市值達(dá)到178億元。

二是若新增質(zhì)押全部用于償還違約合約債務(wù)，則下述幾條質(zhì)押規(guī)則可以突破：第一，單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過其股本的30%;單一資產(chǎn)管理計(jì)劃質(zhì)押數(shù)量不得超過該股票股本的15%;第二，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%;第三，資管計(jì)劃不得作為融出方參與涉及業(yè)績承諾股票質(zhì)押回購;第四，股票質(zhì)押率上限不得超過60%。這一規(guī)則的放松，推動了新增交易的落地，能夠有效緩解融入方的流動性壓力。

中銀國際認(rèn)為，上交所、深交所雙雙發(fā)布股權(quán)質(zhì)押交易新規(guī)，且在回購期限、質(zhì)押率上限、融出方資金比例等方面有所松綁，有助于股票質(zhì)押資金融入方流動性的緩解，從而進(jìn)一步有效化解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。目前，券商仍然享有較高的安全邊際，同時(shí)高 beta屬性使其具有較大的價(jià)格彈性，成為“進(jìn)可攻退可守”的投資標(biāo)的，在政策面的強(qiáng)力支撐下，隨著股票質(zhì)押多項(xiàng)限制政策的松綁，原本處于風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)邊緣的券商的安全邊際和配置價(jià)值陡然凸顯。

隨著股票質(zhì)押多項(xiàng)限制政策的松綁， 原本處于風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)邊緣的券商的安全邊際和配置價(jià)值陡然凸顯。

此次《通知》的最大亮點(diǎn)在于監(jiān)管層對與股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的多項(xiàng)限制政策逐一進(jìn)行相應(yīng)的放松：一是對合約展期時(shí)間限制進(jìn)行放松，延期后累計(jì)的回購期限可超3 年; 二是對新增的股票質(zhì)押回購融入資金用于還債的，可以相應(yīng)地放松質(zhì)押率上限、單一資金融出方比例。

總之，監(jiān)管層對股權(quán)質(zhì)押交易規(guī)則的松綁，其目的旨在緩解融入方的流動性風(fēng)險(xiǎn)。在過去強(qiáng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向下，若融入方股票質(zhì)押回購違約，一般不能進(jìn)行延期，而《通知》對此做了寬松的修改，即“若融入方股票質(zhì)押回購違約，確需延期以紓解其信用風(fēng)險(xiǎn)的，經(jīng)雙方協(xié)商，延期后累計(jì)的回購期限可以超過3年?！贝伺e旨在以存量延期方式緩解融入方的還款壓力。

此外，根據(jù)之前“最嚴(yán)新規(guī)”的規(guī)定，單一證券公司與集合資管計(jì)劃作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量分別不得超過股本的30%與15%，而且，交易不得導(dǎo)致單只A股股票市場整體質(zhì)押比例超過50%。在相關(guān)業(yè)績承諾履行完畢之前，證券公司不得允許集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或者定向資產(chǎn)管理客戶作為融出方參與相應(yīng)的股票質(zhì)押回購，且股票質(zhì)押率上限不得超過60%。按照《通知》的最新規(guī)定，新增業(yè)務(wù)所融入的資金是全部用來還債的，可以不受上述幾項(xiàng)比例的限制。新政策將防范上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、緩解融入方的流動性壓力作為當(dāng)前最重要的政策目標(biāo)。

實(shí)際上，在此次《通知》出臺之前，盡管許多地方的紓困基金已經(jīng)落地，但目前市場對于紓困基金的實(shí)際落地進(jìn)展與風(fēng)險(xiǎn)化解的效果還是有所擔(dān)憂，此次股權(quán)質(zhì)押交易規(guī)則的松綁有助于股票質(zhì)押資金融入方流動性的緩解。隨著券商質(zhì)押存量規(guī)模進(jìn)入下行通道，其風(fēng)險(xiǎn)暴露將維持在可控的范圍之內(nèi)。

從存量質(zhì)押規(guī)模來看，截至2019年1月18日，市場整體質(zhì)押股數(shù)為6315.96億股，占A股總股本10.97%，市場質(zhì)押市值為43894億元，占A股總市值9.68%。其中，質(zhì)押股份數(shù)量及占比自2018年11月以來持續(xù)小幅下行，表明2018年四季度以來持續(xù)進(jìn)行的存量處理、風(fēng)險(xiǎn)化解工作已經(jīng)取得一定成效。根據(jù)深交所《2018年度股票質(zhì)押回購風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》，截至2018年年末，場內(nèi)質(zhì)押存量規(guī)模為20010億元，占總質(zhì)押的47%;場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)中有平倉壓力的市值為2990億元，占比14.9%。而質(zhì)押業(yè)務(wù)違約通過二級市場處理的比例偏低，2018年以來，兩市通過二級市場賣出處置合計(jì)114億元，日均賣出0.5億元，約占兩市股票日均成交額的萬分之一。

2018年年末以來，一行兩會、地方政府及證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等積極參與化解上市公司特別是民營上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，各種紓困手段逐步落地，尤其是隨著各地紓困基金的不斷成立，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解勢在必行。其中，截至11月30日，31家券商承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)468億元，預(yù)計(jì)能夠撬動近2000億元資金，目前已經(jīng)有不少具體項(xiàng)目開始落地，未來一段時(shí)間，紓困計(jì)劃仍將持續(xù)進(jìn)行。這一規(guī)劃對提振市場信心、化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。

紓困以時(shí)間換空間

根據(jù)長江證券的分析，監(jiān)管層此次化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是紓困以時(shí)間換空間，多路徑疏導(dǎo)信用融資，結(jié)合《通知》具體內(nèi)容來看，主要通過延長展期周期和新增違約特殊條款積極推動化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，主要包括以下兩個(gè)方面的內(nèi)容：首先，2018年股權(quán)質(zhì)押新規(guī)延續(xù)了2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》的約定，展期不得超過3年，而此次《通知》優(yōu)化了違約合約的展期安排，融入方違約且確需延期以紓解信用風(fēng)險(xiǎn)可延期超過3年。

從目前上市公司的數(shù)據(jù)來看，股票質(zhì)押剩余期限1年以上占比約為20%-30%，預(yù)期展期規(guī)模可控;第二，2018年3月的質(zhì)押新規(guī)明確股票質(zhì)押率上限不超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%，此次《通知》明確對于新增股票質(zhì)押回購融入資金全部用于償還違約合約債務(wù)，可不適用上述規(guī)定，以新增交易方式緩解流動性壓力。

由此可知，通過優(yōu)化違約合約展期安排，旨在以存量延期方式緩解融入方的還款壓力。針對股票質(zhì)押違約合約展期，《通知》規(guī)定，融入方股票質(zhì)押回購違約，確需延期以紓解其信用風(fēng)險(xiǎn)的，若累計(jì)回購期限已實(shí)際滿3年或者3個(gè)月內(nèi)將滿3年，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致，延期后累計(jì)的回購期限可以超過3年。由于股票質(zhì)押回購規(guī)模2016年增速加快，而原規(guī)定展期不得超過3年，即2019年將面臨大量業(yè)務(wù)到期的壓力，《通知》的優(yōu)化安排實(shí)際上有利于緩解該業(yè)務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)。

而針對解決合約違約而新增交易的特別安排，則主要體現(xiàn)在放寬關(guān)于單票機(jī)構(gòu)集中度、質(zhì)押比例上限、質(zhì)押率上限等方面。具體分析，《通知》取消了單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%;取消單一集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%;此外，還取消了資管計(jì)劃不得作為融出方參與涉及業(yè)績承諾股票質(zhì)押回購的限制;以及取消質(zhì)押率上限為60%的規(guī)定。《通知》將原有規(guī)定放寬以后，將以新增交易方式緩解融入方的流動性壓力。

根據(jù)深交所披露的信息，截至2018年年末，深滬交易所股票質(zhì)押回購質(zhì)押股票總市值為20010億元，占兩市股票總市值的4.6%。股價(jià)波動導(dǎo)致低于履約保障比例的質(zhì)押市值高，但實(shí)際申報(bào)違約的質(zhì)押市值低。截至2018年年末，兩市低于合約規(guī)定履約保障比例的質(zhì)押市值為2990億元，占質(zhì)押總市值的14.9%。市值占比高，但去除協(xié)商展期、補(bǔ)充質(zhì)物、限售凍結(jié)的合約后，出資方向深滬交易所實(shí)際申報(bào)的違約合約所覆蓋的質(zhì)押市值較低。2018年，出資方申報(bào)的涉及控股股東及其一致行動人的違約合約僅有179筆，來自82家上市公司，合計(jì)違約金額482億元。因此，股票質(zhì)押實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)暴露的比例相對較低，目前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

在流動性捉襟見肘疊加市場信心不振的情況下，股權(quán)質(zhì)押紓困以時(shí)間換空間實(shí)為不得已而為之，但紓困只是表象，監(jiān)管政策的核心訴求則是為企業(yè)經(jīng)營向好和信用融資環(huán)境改善提供更大的回旋余地。

分析深交所披露的相關(guān)信息可知上市公司股權(quán)質(zhì)押的具體情況，從違約行業(yè)分布來看，主要集中在制造業(yè)、中小市值的少數(shù)公司，且主要集中在民營企業(yè)，質(zhì)押業(yè)務(wù)是民營企業(yè)新增的融資路徑，融資平均利率為6.5%，在民營企業(yè)可選擇的融資途徑中成本相對不高。再來看質(zhì)押資金的用途，超過80%的融入資金用于生產(chǎn)經(jīng)營、補(bǔ)充流動資金等實(shí)體經(jīng)濟(jì)用途。從相關(guān)上市公司的經(jīng)營概況來看，控股股東持股質(zhì)押比例超過80%的上市公司有595家，2018年三季度凈利潤為正的占比為81.2%，凈利潤同比增長的占比為52.6%?？梢姡诠蓹?quán)質(zhì)押比例較高的上市公司中，其總體經(jīng)營情況保持良好態(tài)勢，股權(quán)質(zhì)押只是這些公司的一種融資手段而已。

隨著未來信用疏導(dǎo)工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，市場將會重新審視券商的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，至于何時(shí)會出現(xiàn)向好預(yù)期的拐點(diǎn)，這取決于兩方面的因素：一方面是政策的持續(xù)性是否可以延續(xù);另一方面則是券商股權(quán)質(zhì)押減值等壓力階段能否安然度過，股權(quán)質(zhì)押問題真正得以緩和。

大幅計(jì)提資產(chǎn)減值之痛

根據(jù)32家上市券商披露的2018年12月份經(jīng)營數(shù)據(jù)，上市券商營收環(huán)比數(shù)據(jù)有所改善，但利潤仍然承壓，統(tǒng)一口徑下，32家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入255.18億元，環(huán)比上升67.03%，其中，24家券商實(shí)現(xiàn)營收環(huán)比正增長，環(huán)比增長率排名前三的券商為華鑫證券（+198.65%）、東興證券（+174.29%）、財(cái)通證券（+172.34%）;合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤60.99億元，僅13家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤正增長，環(huán)比增速排名前三的券商為東興證券（+299.67%）、華泰證券（+224.91%）、國泰君安（+148.53%），造成營收與凈利潤增速分化的原因?yàn)椴糠秩桃虼箢~股票質(zhì)押計(jì)提了大量資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，12月，由于交投情緒回落，A股日均股基成交額為3168.54億元，環(huán)比下降21.66%。1-12月，累計(jì)日均股基成交額為3636.25億元，同比下降23.39%;自營業(yè)務(wù)，12月，滬深300指數(shù)下跌5.11%，中債全價(jià)指數(shù)上漲1.04%;投行業(yè)務(wù)，IPO節(jié)奏放緩，再融資金額環(huán)比上升，12月共有5家企業(yè)完成上市，比11月減少3家，募集資金28億元，環(huán)比下降71%，同比下降83%;增發(fā)募資639億元，環(huán)比增加216%;可轉(zhuǎn)債募資177億元，環(huán)比增加288%。債券承銷環(huán)比持續(xù)下降，12月，債券承銷金額合計(jì)為6208.30億元，環(huán)比下降20%，其中，企業(yè)債承銷531億元，環(huán)比增加74%，同比增加104%;公司債承銷1777億元，環(huán)比下降27%，同比增加194%;企業(yè)債及公司債合計(jì)承銷2308億元，環(huán)比下降16%，同比增加167%;資本中介業(yè)務(wù)，12月，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，兩融日均余額為7557億元，環(huán)比微降1.9%;截至2019年1月9日，市場質(zhì)押股數(shù)為6328.9億股，于2018年11月初的質(zhì)押高點(diǎn)相比呈持續(xù)回落的趨勢，質(zhì)押股數(shù)減少了105.7億股。

銀河證券分析認(rèn)為，從業(yè)績面看，簡單加總合并口徑測算，35家上市券商12月單月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.72億元，環(huán)比增長63.66%;單月實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)71.88億元，環(huán)比下降1.63%;月末凈資產(chǎn)合計(jì)13965.29億元，環(huán)比下降0.41%。券商營收環(huán)比增長預(yù)計(jì)與年末結(jié)賬因素有關(guān)，而信用業(yè)務(wù)減值損失加提或成為凈利下滑的主因。從政策面看，隨著信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)的持續(xù)推進(jìn)，將開創(chuàng)券商綜合融資服務(wù)的新方式。繼國泰君安和中信證券成為首批信用保護(hù)合約賣方后，招商證券、華泰證券以及廣發(fā)證券獲批信用衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2019年經(jīng)濟(jì)政策，穩(wěn)定市場預(yù)期成為監(jiān)管的明確目標(biāo)，并提出要保持流動性合理充裕，提高直接融資比重，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。在此背景下，金融委召開座談會，強(qiáng)調(diào)加快落實(shí)資本市場改革，推進(jìn)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，促進(jìn)資本市場雙向開放，利用市場化方式完善資本市場建設(shè)。

從投資策略層面看，2018年四季度以來，證券行業(yè)政策邊際逐步改善，隨著多項(xiàng)利好政策的密集出臺，政策紅利又反過來推進(jìn)券商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對券商行業(yè)而言，當(dāng)前最大的政策紅利是隨著紓困行動進(jìn)展的陸續(xù)披露，我們看到，監(jiān)管層正積極引導(dǎo)長期資金入市，以紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，尤其是國內(nèi)養(yǎng)老金及民營企業(yè)資金的入市使得股票質(zhì)押市場及流動性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，券商信用業(yè)務(wù)的壓力有所釋放。而設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的加速推進(jìn)，股指期貨松綁將使得機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，為券商IB業(yè)務(wù)、個(gè)股期權(quán)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造先決條件，未來這些業(yè)務(wù)有望成為券商業(yè)績新的利潤增長點(diǎn)，相關(guān)業(yè)務(wù)或?qū)⒃?019年迎來業(yè)績釋放期。

在多重政策利好因素的刺激下，相對已經(jīng)過去的2018年，投資者對2019年市場環(huán)境的預(yù)期會有所改善，成交活躍度也有望提升，從而推動券商整體業(yè)績的改善和估值的修復(fù)。未來，券商行業(yè)“馬太效應(yīng)”將會進(jìn)一步加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)、集中度持續(xù)提升的邏輯不變，龍頭券商的配置價(jià)值愈發(fā)凸顯。在政策面邊際回暖的帶動下，券商2019年業(yè)績有望企穩(wěn)回暖。目前，券商板塊2018年P(guān)B估值為1.23倍，頭部券商PB介于1-1.36倍之間，估值仍處于低位，券商仍然享有較高的安全邊際，同時(shí)高Beta屬性使其具有較大的彈性。

2018年下半年以來，伴隨著A股市場的不斷下行，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也完全暴露出來，這對于券商的業(yè)績與估值產(chǎn)生了雙重壓制。隨著2018年審計(jì)報(bào)表的股票質(zhì)押減值測試，預(yù)計(jì)會直接影響券商計(jì)提減值準(zhǔn)備。根據(jù)2018年三季報(bào)的消息，券商行業(yè)資產(chǎn)減值計(jì)提比例有所提升。長江證券以信用減值損失和資產(chǎn)減值損失之和，與融出資金、買入返售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)和其他資產(chǎn)之和做比較，來簡單測算上市券商資產(chǎn)減值計(jì)提比例。結(jié)果顯示，2018 年前三季度，上市券商資產(chǎn)減值計(jì)提比例在-0.40%-2.11%左右，與2017年同期相比，多數(shù)上市券商資產(chǎn)減值計(jì)提比例明顯提升，提升區(qū)間在0.02-1.82個(gè)百分點(diǎn)左右。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，剛進(jìn)入2019年，已有包括太平洋、方正證券、興業(yè)證券、中原證券等多家上市券商發(fā)布計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告，均與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有關(guān)。如太平洋計(jì)提9.47億元，減少凈利潤7.29億元，計(jì)提所減少凈利相當(dāng)于2017年歸母凈利潤的6.3倍;興業(yè)證券計(jì)提6.51億元，減少凈利潤4.88億元，相當(dāng)于2017年歸母凈利潤的21%;中原證券計(jì)提2.16億元，減少凈利潤1.62億元，相當(dāng)于2017年歸母凈利潤的36.65%;方正證券計(jì)提2.48億元，減少凈利潤1.86億元，相當(dāng)于2017年歸母凈利潤的12.80%。

此外，東興證券1月8日發(fā)布涉及訴訟公告，也與股權(quán)質(zhì)押有關(guān)。公告顯示，東興證券一筆融資本金約7億元的股權(quán)質(zhì)押回購交易遭遇違約，公司已向法院提起訴訟。據(jù)測算，東興證券此筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)本金或已浮虧近半。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早在2018年上半年以及三季度期間，西部證券、南京證券、國海證券等券商已經(jīng)公布了計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，整體來看，計(jì)提金額超過20億元。大幅計(jì)提對券商行業(yè)的業(yè)績增長構(gòu)成一定程度的損害。而這種損害造成的業(yè)績修復(fù)仍需要時(shí)間。中原證券非銀金融分析師張洋認(rèn)為，兩融余額目前暫未出現(xiàn)明顯止跌的信號;對于股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)問題，過度悲觀與盲目樂觀均不可取，預(yù)計(jì)2019年1月信用業(yè)務(wù)對上市券商單月業(yè)績邊際貢獻(xiàn)仍難轉(zhuǎn)正。

不過，考慮到A+H券商已經(jīng)使用較為審慎的IFRS9預(yù)期損失法，在2018年充分計(jì)提后，2019年這一壓力將顯著減輕。隨著2019年股權(quán)質(zhì)押政策的調(diào)整，有利于增強(qiáng)市場信心、化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2019年，券商行業(yè)極有可能迎來業(yè)績觸底與政策推動的雙重利好。

2018年，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集聚升級，悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，從而下殺券商估值，券商板塊PB（LF）觸及1.06倍的歷史低位，部分券商甚至一度破凈，市場預(yù)期已經(jīng)經(jīng)歷極度悲觀的勘驗(yàn)。近期，一行兩會、地方政府及券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)積極參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，紓困資金不再停留于紙面而是步入落地階段。本次質(zhì)押監(jiān)管政策的放寬從存量延期、新增交易的方式緩解融入方流動性壓力。隨著監(jiān)管和各地政府多措并舉化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)釋放將修復(fù)券商估值，壓制券商估值的因素有望得到緩解。可以說，當(dāng)前券商最壞預(yù)期已基本過去，行業(yè)處于預(yù)期和基本面逐漸變好的時(shí)期。展望2019年，若政策、市場持續(xù)超預(yù)期改善，加上市場預(yù)期邊際變化的催化作用，券商板塊迎來趨勢性行情應(yīng)是水到渠成之事。

隨著股權(quán)質(zhì)押政策的調(diào)整，2019年， 券商行業(yè)極有可能迎來業(yè)績觸底與政策推動的雙重利好。

實(shí)際上，自中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來，資本市場改革步伐不斷推進(jìn)，多項(xiàng)激發(fā)市場活力的舉措不斷推進(jìn)，鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管周期已經(jīng)開啟：10月22日，金融委提出 “發(fā)揮好資本市場樞紐功能”、11月5日，總書記提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，12月21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出提高直接融資比重，1月12日，方星海副主席講話，1月16日，深交所表示全力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革和 ETF期權(quán)業(yè)務(wù)等重點(diǎn)任務(wù)平穩(wěn)落地，以及近日傳出券商交易接口有望對量化私募放開等。

具體來看，資本市場改革持續(xù)推進(jìn)主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，QFII額度增加，資本市場雙向開放加速：1月14日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，合格境外投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億元;同時(shí)繼續(xù)完善QFII制度，擴(kuò)大外匯市場雙向開放;第二，并購重組加快，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)推進(jìn)：1月17日，深交所稱，2019年將積極引導(dǎo)上市公司通過并購重組推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)通過并購重組進(jìn)入上市公司;第三，回購和衍生品交易適時(shí)放開：1月17日，央行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇講話稱，準(zhǔn)備研究推出債券ETF指數(shù)型產(chǎn)品，財(cái)政部計(jì)劃增加2019年關(guān)鍵期限國債發(fā)行，適時(shí)全面開放回購交易，大力推進(jìn)人民幣衍生品使用;第四，股權(quán)質(zhì)押違約可展期，新增交易限制放寬：滬深交易所于1月18日發(fā)布了《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》，并自發(fā)布之日起正式實(shí)施。

廣發(fā)證券認(rèn)為，一系列資本市場舉措的出臺，表明監(jiān)管政策正在發(fā)生系統(tǒng)性變化，由強(qiáng)化監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)向鼓勵(lì)創(chuàng)新、活躍市場的方向轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)緩解。截至2019年1月18日，市場質(zhì)押股數(shù)為6328.6億股，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本的9.78%，與2018年11月初6434.7億股的高點(diǎn)相比，呈現(xiàn)持續(xù)收縮的趨勢。

證券板塊股價(jià)表現(xiàn)的兩個(gè)最大變量是流動性和監(jiān)管政策。從歷史上看，兩大變量同步向好時(shí)孕育大行情的概率較大，如2006-2007年和2014-2015年，單一變量出現(xiàn)時(shí)也有較好的表現(xiàn)，如2009年和2012年。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，廣發(fā)證券認(rèn)為，上述兩大變量均在發(fā)生向好變化，盡管業(yè)績落實(shí)到報(bào)表或許還需要一段時(shí)間，但在政策的呵護(hù)下，疊加市場流動性的改善，券商行業(yè)的前景則不斷明朗。當(dāng)前證券板塊2019年整體估值水平約為1.14倍PB，頭部券商PB介于0.9-1.3倍之間，仍處歷史低位。復(fù)盤回顧顯示，2015 -2017年，頭部券商估值中樞為1.4-1.6倍PB，高點(diǎn)可達(dá)1.8-2倍PB。