長端利率下行壓制保險股

方斐

近期，上市險企相繼公布了2018全年保費的情況，總體來看，壽險總保費持續增長，中國人壽累計實現保費收入5362億元，同比增長4.7%，平安壽險實現4469億元，同比增長21.1%，太保壽險實現2013億元，同比增長15.7%，新華保險實現1223億元，同比增長11.9%。從壽險12月單月保費來看，中國人壽、平安壽險、太保壽險和新華保險單月同比增速分別為8.6%、24.4%、25.5%和15%，其中，中國人壽單月增速轉正，表現較為突出。

根據平安壽險和太保壽險公布的細分數據，壽險新單降幅呈逐步收窄的態勢。平安壽險全口徑（涵蓋健康險和養老險）新單2018年年初四個月均為單月負增長，其中，一季度開門紅均為10%以上的降幅，四季度各月加大推進力度，均呈現10%以上的正增長，尤其是12月單月漲幅達34%，推動全年新單累計提升1.3%。太保壽險個險新單降幅比2018年年初大幅收窄，全年增速為-5.6%，2018年一季度同比增速為-28%。新單降幅的收窄將有效推動價值回暖，平安三季度已實現NBV增速轉正。華泰證券據此預計，2018年全年，平安壽險NBV會有進一步的提升;太保壽險NBV有望比三季度大幅改善，大概率會實現同比持平。

2019 年，市場需重點關注長端利率下行對保險估值的影響。

而產險仍保持穩健增長，人保產險2018年總保費為3880億元，同比增長11.1%，平安產險為2474億元，同比增長14.6%，太保產險為1186億元，同比增長12.8%。細分險種來看，平安車險、太保車險分別增長6.6%和8%，相比之下，平安非車險與太保非車險分別增長44.4%和29.3%。在“商車費改”和“報行合一”政策的持續推進下，車險成本率有一定的上行壓力，疊加新車負增長的銷售預期，2018年全年車險業務發展承壓。非車險增長動能強勁，滲透率較低賦予其較快增長的可持續性。手續費一次性計提導致的綜合稅率大幅增長有望在2019年得以改善，可關注三季度低基數效應下產險板塊超預期的業績表現。

實際上，在經歷了2018年開門紅的陣痛后，各大險企2019年積極調整開門紅策略，即不再依靠單一產品，而是推行儲蓄、保障并重的策略。其中，平安壽險推出“財神節”活動，同時聚焦長期儲蓄險和長期保障險業務的推進;中國人壽推出預定利率為4.025%的高現價產品以實現規模的較快提升;新華保險以健康險作為主打產品，結合附加險推進“以附促主”的策略，產品上推出“新華三保”以滿足不同消費人群;太保壽險以鑫滿意和常相伴作為主打產品，同時計劃推出利贏年年以滿足客戶短繳費期的理財需求。

10年期國債利率下行不可小覷

根據上市險企披露的2018年1-12月的原保費收入數據，平安、太保、新華、國壽、太平壽險業務全年保費增速分別為21.3%、15.7%、11.9%、4.7%、8.5%，合計增速為12%;平安、太保、人保財產險業務全年保費增速分別為14.6%、12.9%、11.1%，合計增速為12.4%。由此可見，壽險業務增速持續改善，價值增長邊際改善趨勢明顯，財險盈利有望觸底反彈。

數據顯示，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平2018年1-12月壽險業務累計原保費收入增速分別為21.3%、15.7%、11.9%、4.7%、8.5%，對比前11個月增速約有0.2pt-1.1pt范圍的提升;12月單月保費增速分別為26.3%、25.5%、15%、8.6%、26.1%，平安、太保維持20%以上高增速，新華比11月單月增速略降0.2pt，國壽由11月的-1.7%轉正，太平提升1.9pt大幅改善。5家險企合計全年保費增速為12.1%，12月單月保費增速為19.2%，1-12 月累計保費增速持續改善效果明顯。

2018年以來，平安個險新業務累計保費增速降幅逐月收窄，于12月首次轉正，實現1.3%的同比增長，12月單月個險新業務增速達到34%，為全年最高值。四季度處于保費低基數窗口期，保費增速的改善會推動NBV增速的優化。此外，健康險的快速發展使得險企業務結構及價值結構有所改善;健康險保費收入自9月以來同比增速始終維持在20%以上，且仍有提升趨勢。中信建投繼續看好保障型產品拉動的保費增長和新業務價值回升，其預計2018 年平安NBV增速約為5%，新華和太保則實現同比持平。2019年，上市險企仍會注重主推保障類產品，管理層逐步淡化對保費規模的考核而更加注重價值增長，預計上市險企2019年全年保障型產品同比增速約為30%，儲蓄型產品同比持平，NBV增速約為8%，表現將大幅好于2018年。

另一方面，財產險增速小幅回落，手續費強監管有望改善行業盈利狀況。平安財險、太保財險、人保財險1-12月累計原保費收入增速分別為14.6%、12.9%、11.1%，對比前11個月增速約有0.3pt-0.8pt范圍的下降，12月單月保費增速分別為7.6%、9.8%、8.1%，相比11月單月增速，僅人保財險上升1.7pt，平安、太保分別為-5.23pt、+0.15pt。影響財險業務增速下滑的主要因素在于汽車銷量，12月乘用車銷量同比下降19%，已連續第四個月兩位數負增長。中信建投預計，車險行業2018年全年保費增速約為0-3%，平安財險、人保財險龍頭優勢持續顯現，預計車險保費增速約為5%-6%，跑贏行業。

另一方面，平安非車險業務1-12月累計保費增速為44.39%，全年基本維持40%以上的高速增長，是財產險保費增長的重要驅動力;非車業務全年保費收入占比為22.7%，同比提升4.7pt，業務結構持續改善。此外，行業競爭加劇帶來的手續費率及稅率的雙重提升，對財險公司利潤侵蝕仍在持續，預計四季度業績觸底，但中信建投認為，商車費改背景下財險行業馬太效應逐步凸顯，頭部險企市場份額有提升趨勢，且在成本端具有絕對優勢，前三家險企綜合成本率明顯好于中小險企，優勢差約為3%-10%。預期隨著銀保監會派出機構在各地區職能的落實，“報行合一”監管措施將逐漸落地，手續費率問題有望得到緩解。而且，需密切關注監管對于手續費稅前抵扣限額調整動向，財險公司盈利能力有望在2019年迎來反彈。

值得關注的是，2018年全年，壽險保費收入有望轉正。2018年1-11月，行業累計實現原保費收入35419億元，同比正增長2.97%，正增長幅度繼續擴大;其中，壽險公司原保費收入為24791億元，同比減少0.50%，與前10個月同比-1.85%的增速相比繼續好轉，全年有望實現轉正;產險公司原保費收入為10629億元，同比增長12.08%，產險2018年上半年以來增速逐漸下降。從11月單月數據看，產壽險均較為突出，單月壽險保費收入1432億元，同比增長28.44%，10月及11月，壽險單月同比增速持續保持了接近30%的增速;單月產險保費同比僅增長6.89%，增速持續下降。健康險保費仍保持較高增速，前11個月，健康險累計保費收入5059億元，同比增長23.22%，而11月單月同比增速達到30.87%。

11月，保險資產配置整體保持穩健態勢，需要關注長端利率對資產端的影響。截至2018年11月末，保險資金運用余額為16.03萬億元，環比上升1.51%。從資產配置情況來看，銀行存款、債券、股基以及其他投資占比分別為14.49%、34.88%、12.41%、38.21%，銀行存款占比持續上升，股基及債券占比有所下降。10月，長端10年期國債收益率由月初的3.49%下降至3.35%，并且在12月及年初維持了較為明顯的下降趨勢，長端利率下降仍可能是影響保險投資端及估值的重要因素。

12月，上市險企整體新單改善超預期，有利于2018年全年價值的改善。當前，上市險企已經披露了12月的保費情況，國壽、平安壽、太保壽及新華前12個月保費累計增速分別為4.7%、21.1%、15.7%、11.9%，均比前11個月有小幅改善;其中，太保壽、平安壽12月單月保費收入同比分別增長25.5%、24.4%，均為全年新高。平安壽個險新單增速同比轉正至1.3%，其中，12月單月壽險新單同比大幅增長33.8%，上市險企12月仍在抓緊完成全年業績，且已取得一定成效，這有助于全年新業務價值的改善。此外，根據中信建投的預計，2019年開門紅仍然存在一定的壓力，除國壽新單預計大幅增長以外，其余上市險企均有較大的缺口，不過，根據目前保費增長情況分析，預計缺口小于2018年，開門紅風險可能仍未被市場完全消化。

綜合分析，中信建投認為，當前，保險行業關注點仍主要集中在開門紅以及長端利率的變化上。對于開門紅的情況，由于前期市場已經有較為充分的預期，實際的新單情況也基本與預期一致，上市險企整體均有一定的數據缺口，后期仍需關注數據的表現。進入2019年，長端利率仍然持續下行，這對投資端及保險估值將產生一定的壓力，但總體而言，上述兩個因素的負面影響均是暫時的，隨著后期新單的持續改善以及利率的企穩，保險股估值有望提振。

強者恒強格局難以改變

在2017年“134號文”落地后，監管層引導保險產品從投資屬性更多地轉向保障屬性（比如保險產品期限、領取方式等出現變化），整體看銷售難度有所增加，這在2018年壽險行業整體數據中已有體現。不過，由于2017年下半年保險公司已進行相應的產品調整，2018年下半年保費增長壓力已經大為減緩，從上市險企的表現來看，基本已經得到驗證。對2019年開門紅及全年業務發展情況，預計保險公司依舊會順應監管“保險姓保”態勢，以保障型保險為主，新業務價值率進一步得以提升。

具體來看，平安、太保、新華、國壽12月單月均表現較好，人保保費增速波動較大。平安壽險2018年12月實現保費收入341億元，同比增長26.3%，增速繼續回升。2018年全年增長21.4%，繼續領跑行業。從保費拉動的結構來看：12月新單保費為135億元，同比增長38.0%，為12月保費增長的主要貢獻因子;續期保費為206億元，同比增長19.6%。作為壽險行業領頭羊，平安個人人均產能高于同業，公司未來在壽險行業的競爭力仍將延續。

太保壽險2018年12月實現保費收入57億元，同比增長25.5%，仍保持較快增長。根據太保公布的2018年全年的保費細項數據，從全年來看，太保壽險2018年全年實現保費2013億元，同比增長15.7%，基本上實現穩健增長。續期業務為保費增長的主要動力，全年保費為1360億元，同比增長29.9%。雖然在新單方面太保的確有些承壓，但也是呈邊際改善的趨勢，代理人渠道新保業務為467億元，同比下降5.6%，比前三季度代理人渠道新保業務同比下降15.4%大幅縮小。

新華壽險12月實現保費62億元，同比增長15.0%，與上月增速基本一致，保持較快增長。從累計增速來看，2018年全年累計保費增長11.9%，繼續實現兩位數增長。新華保險過去主動進行保費結構的徹底轉型，2017年放棄了銀保躉交部分，并加大個險渠道建設及期交業務布局，2018年為新華保險轉型收獲期，公司大力發展特色健康險，并計劃通過附加險進一步帶動主險的銷售，轉型成果拭目以待。

國壽2018年12月實現保費239億元，同比增長8.6%，2018年全年累計實現保費5362億元，同比增長4.7%，實現正增長，完成2018年年初定調的不負增長的目標。

人保壽險2018年12月實現保費41億元，同比增長2.6%，2018年全年保費增速波動較大。人保2005年才推出壽險業務，盡管業務時間較短，不過憑集團優勢迅速占據了市場近10%的規模，隨著規模沖量之后進行調整，目前市占率在4%左右，目前保費結構仍需優化。2018年共實現壽險保費1085億元，同比下降13.5%。

從上市險企最新數據來看，12月，三家險企實現產險保費收入722億元，同比增長8.2%，實現較快增長。2018年全年實現產險保費收入7540億元，同比增長12.5%，比行業前11 個月10.1%的增速有所好轉。2018年以來，非車險增長較快，成為產險增長的主要貢獻因素。在車險方面，隨著商業車險費率市場化改革的持續深入，車險市場競爭更加激烈。群益證券認為，大型保險公司在定價、核保、科技應用水平等方面均具有優勢，未來強者恒強的格局依舊有望延續。

具體來看，平安、人保、太保產險增速均較為穩健。平安產險2018年12月實現保費收入245億元，同比增長7.7%，其中，非車險增長21.5%，車險增長5.3%。全年來看，2018 年產險保費為2474億元，同比增長14.6%。

太保產險2018年12月實現保費收入117億元，同比增長9.8%，增長穩健。根據此次披露的更細項的保費數據來看，太保產險2018年共實現保費1186億元，同比增長12.8%，非車險為主要推動力，預計為責任險、保證險等險種所推動。在車險方面，受國內汽車市場銷售低迷的影響，僅取得個位數增長，全年增長8.0%，實現保費880億元。

人保產險2018年12月實現保費收入360億元，同比增長8.1%。2018年全年實現產險保費3880億元，同比增長11.1%。人保集團作為歷史悠久的財險龍頭，目前財險市占率仍處于市場第一。財險市場規模效應明顯，在規模優勢的背景下，人保財險幾乎每年均承保盈利。目前來看，這一趨勢難以逆轉。

從數量增長向質量增長趨勢不變

截至2018年12月底，國壽、平安、太保、新華累計壽險保費同比增長4.7%、21.1%、15.7%、11.9%，12月單月同比增長8.6%、24.4%、25.5%、15%。其中，平安個險新單如期回正，全年累計增長1.3%，12月當月大幅增長33.8%。總體上看，2017年年底，受“134號文”負面情緒的影響，新單增長相對乏力，基數較低，與此同時，2018年，各保險公司全力完成全年保費任務，導致12月單月保費出現較大幅度的改善。

據此分析，廣發證券整體維持對2019年開門紅的調整判斷，未來保費仍將從數量增長轉向質量增長的趨勢不變。臨近春節，A股春季躁動趨勢轉熱。從歷史數據看，保險板塊出現過三次明顯的春季躁動，分別是2009年、2015年（板塊整體估值修復）和2017年（伴隨貝塔行情的整體上漲）。結合當前板塊估值持續逼近歷史絕對低點的情況，行業基本面持續邊際改善，保險板塊出現春季躁動的可能性加大。當前保險板塊PEV僅為0.7倍，估值存在因為前期市場負面情緒低迷導致的低估。

未來保費仍將從數量增長轉向質量增長的趨勢不變。行業基本面持續邊際改善， 保險板塊出現春季躁動的可能性加大。

由于新華保險近幾年在業內實施徹底轉型策略，其一舉一動備受市場關注。2018年，新華業績持續穩健，全年 NBV 增速預期將轉正。在經歷了2018年一季度開門紅的低增速后，新華保險主打以長期健康險為中心、短期附加險促進主險銷售的產品策略。從全年業績來看，新華這一戰略取得了較大的成效，每個季度新華都維持了較為穩定的業績增速，預期完成此前設定的健康險目標無憂。目前來看，新華保險各方面經營穩定：產品聚焦高價值率長期健康險，個險代理人團隊逐步轉型，隨著各方面的優化積累，達到規模后負債端成本將下降。此外，新華在投資方面也相對謹慎保守，長期來看經營風險較小。華創證券根據中期margin調整預測，新華保險2018年全年NBV預期在 122億-177億元之間，同比變動區間在-2.7%-1.4%。

對于國壽而言，高預定利率產品推動業績增長，國壽需防范資產收益率下行的風險。 從2018年全年來看，中國人壽業績波動較大，前兩月整體保費經歷負增長，到3-4月份接近或超過50%的高速增長，再到三季度保費回落較大，直至四季度增速正負相錯。可以看出，國壽負債端產品結構并不是特別穩健，銷售策略明顯激進。雖然國壽個險渠道占比和繳費期結構正在優化，價值率有所提升，但與同業公司相比仍需進一步改善。對國壽而言，當前更值得關注的問題是高預定利率帶來的投資端的壓力。華創證券根據中期margin調整預測，中國人壽2018年全年NBV預期在433億-496億元之間，同比變動區間在-28%--18%。

總體來看，由于在2018年保險行業負面因素基本出清，市場估值已經處于低位，若預期改善則有較大的修復空間。目前來看，四家壽險主業的上市險企 PEV估值均處于歷史低位，分別為0.74倍（中國人壽）、0.74倍（新華保險）、0.8倍（中國太保）、1.13 倍（中國平安）。其中，中國人壽、新華保險、中國太保的估值都已處于歷史底部。后續負債端預期或其他因素出現改善，其估值具備較大的修復空間。

從原保費數據來看，上市保險公司2018年原保費收入實現增長，12月壽險新業務保費環比增長較高，顯示行業發展趨勢正逐漸轉好。根據四家上市險企龍頭披露的2018年原保費收入數據顯示，2018年全年，中國太保壽險原保費收入達到2013億元，同比增長16%，同時，財險原保費收入達到 1186億元，同比增長 13%;中國平安壽險原保費收入達到 4717 億元，同比增長21%，同時，財險原保費收入達到2474億元，同比增長15%;新華保險總的原保費收入達到1223億元，同比增長12%;中國人壽總的原保費收入達到 5362億元，同比上升4.7%。

在環比數據方面，中國太保壽險業務2018年12月原保費環比上升25%，財險環比上升 10%;新華保險環比上升15%;中國人壽環比上升8%;中國平安2018年12月原壽險保費環比上升26.3%，財險環比上升7.7%，值得注意的是，12月壽險新業務保費環比上升33.8%。

從中國太保和中國平安的數據來看，2018年，壽險新增承壓，財險非車險快速上漲。目前，只有中國太保和中國平安披露了較為詳細的2018年原保費收入結構，國信證券借分析其原保費結構，以管窺其他壽險龍頭企業的經營情況。

一方面，壽險業務新增保單承壓，主要表現在以下兩個方面：第一，在中國太保和中國平安個人客戶業務中，代理人渠道的新增保單承壓，同比分別下滑6%和增長1.3%，其中，中國太保的期繳保單同比下滑10%;第二，個人業務保費分別同比上漲 15%和21%，其中，中國太保的代理人渠道的保費占比進一步提升，從2017年的91.5%提升至2018年的94%。

另一方面，財險業務保持平穩，中國太保車險同比上升8%，非車險同比上升29%;中國平安車險同比上升6.6%，非車險同比上升44%。

從太保和平安的數據可以對保險行業進行大致的研判，國信證券對2019年新增保費增長抱有信心，主要基于以下三個方面的因素：

首先，雖然2018年經濟環境波動大，對居民收入有所波及，間接影響到壽險產品的銷售，但2019年的新增保單或出現改善。2018年比較特殊，整體經濟大勢同時受到多個重大事件的影響：一是美聯儲激進加息大勢下，影響全球經濟的增長預期，同時疊加國內去杠桿政策，人民幣匯率承壓，國內經濟的資金面承壓;二是受資管新規以及理財新規等政策調控的影響，房地產以及基建等信用傳遞機制受到限制，寬松的貨幣政策無法有效傳導;三是貿易戰事件對中國經濟的負面影響。

其次，我們對于2019年持有樂觀的態度。一是監管層的政策調控在2019年或更加協調;二是如果未來貿易戰持續，我們相信國內的內需刺激政策會持續加碼，以維持經濟的平穩過渡。近段時間，減稅的政策頻頻出臺，這是一種強烈的信號。在外需不振的情況下，刺激內需或是對沖貿易戰的重要手段;三是我們對于2019年市場的資金面并不悲觀。 最關鍵的問題是美聯儲2019年加息幾次，這將直接使得新興市場經濟以及貨幣承壓幾何，并間接影響新興市場的貨幣以及財政政策。不過，2019年情況有所不同的是：1.美國經濟在向好，但聯邦負債在攀高。正常情況應該是，政府在經濟向好的時候，財政狀況趨優，為下一輪經濟下滑儲備財力，積蓄利用財政政策平滑經濟波動的實力;2.資本市場對2019年美國經濟通脹的預期很低。影響美聯儲加息最核心的指標是通脹，其次是就業率。目前美國經濟就業率已接近歷史最優，進一步改善的空間有限。現在唯一需要重點關注的就是通脹，而資本市場對2019年的通脹預期很低。因此，我們對于2019年的資金面并不悲觀，資金面或出現轉折。同時，目前美國市場的投資者對2019年美聯儲的加息次數已經出現嚴重分歧，預期從1次到5次不等。并且短期內，中美貿易談判以及美國減稅政策等不確定性事件的后期影響將會逐步浮現在美國的經濟發展指標上，屆時鮑威爾的態度或進一步轉向鴿派，國內財政政策以及貨幣政策或將進一步發力。

最后，2018年12月，保險龍頭企業股價表現弱于大盤，主要是受以下兩個因素的影響：一是市場對壽險業務新增保單的預期下調;二是長端利率持續下滑，市場對壽險企業投資端的預期更趨悲觀，兩者都是受到了整體經濟下滑的影響。但正如在上文強調的，我們對 2019年保持樂觀。中國經濟目前的下滑不是持續性的，而是在試探中速增長平臺的底部，同時參照發達國家經驗，中速增長平臺期限一般要到15年以上。目前中國的人均GDP仍然很低，只要對中國經濟的未來抱有信心，保險行業的發展前景仍然可期。

國信證券認為，壽險行業的投資價值值得關注。目前，壽險公司及業務的估值普遍較低，與向好的基本面出現了持續的背離。如上所述，壽險公司及壽險業務的新簽保單隨著其質量的提升，其盈利能力更強，盈利更加穩定，市場應該堅定地給與整予行業一定的溢價。當然，短期風險也應該注意防范，包括以下幾個方面：1.短期內經濟的震蕩影響居民的消費行為，使得居民購買帶有重大風險保障之壽險產品的意愿降低，或導致壽險業務質量的邊際改善無法有效的傳導至規模層面，形成增質不增量的局面，對投資者的相關投資預期形成壓制;2.上市險企公司的價值轉型趨勢不穩固;3.經濟流動性傳導不暢，致使債市回報率進一步快速下滑。