數據再美難解金融結構性難題

劉鏈

1月15日，根據央行公布的2018年12月金融數據，M2余額為182.67萬億元，同比增長8.1%，人民幣貸款增加1.08萬億元，社融增加1.59萬億元。

實際上，12月1.59萬億元的社融增量是按照新口徑計算的，根據萬聯證券的統計，如果不考慮地方政府專項債，12月社融新增為1.55萬億元;若進一步剔除掉資產支持證券和貸款核銷，則12月社融新增為1.15萬億元。由此計算，12月，社融新口徑存量增速已經下滑到9.8%，而剔除地方專項債、ABS以及貸款核銷后的增速僅為8.3%。

12月，表外融資的總規模繼續收縮，主要表現為委托貸款持續下滑以及表外未貼現票據的增加。其中，委托貸款收縮2244億元，為2018年單月最高水平;未貼現票據新增 1023億元，為2018年4月以來的首次正增長。而信托貸款降幅仍在收窄， 預計與信托公司放開房地產融資有關。企業債融資為3703 億元，主要受益于市場融資利率的下行。

12月，新增人民幣貸款1.08萬億元，同比多增4995億元。從貸款結構看，12月，企業貸款仍主要靠票據沖量，新增中長期貸款仍未明顯增長。居民貸款相對偏強，12月的新增量為4500億元，其中，短期貸款增加1500億元，中長期貸款增加3100億元。居民存款繼續回升，12月，新增居民存款1.15 萬億元，同比多增3700億元。12 月，M2增速為 8.1%， 比11月高 0.1個百分點，預計M2增速未來將基本保持穩定。

從12月的金融數據看， 票據業務表內外共計4400億元，占新增社融總規模的28%。企業債券融資占比23%。均受益于市場融資利率的下行，未來短端市場融資利率仍有下行空間，疊加政策對實體經濟支持的繼續加碼，有助于加快信用修復，從而驅動社融增速提前企穩。

不過，支持實體經濟發展的政策成效并未完全顯現，如企業中長期融資新增5301億元（不含委托貸款），比2017年同期的5439億元略降。與之相關聯的M1保持在1.5%的歷史低位。金融數據總量的回升難解結構性問題，商業銀行體系內的信用傳導與貨幣派生循環不暢，市場仍需要外部流動性進行補充。

社融、信貸數據有所改善

2018年12月末，M2余額為182.67萬億元，同比增長8.1%，較上月回升0.1個百分點。但M1同比增速仍維持1.5%的歷史低點不變。12月，新增社融1.59萬億元，比上月多增706.89億元，同比小幅增長0.21%，而近三個月均為同比負增長，改善跡象比較明顯。在結構上，表內信貸新增8567.70億元，較上月少增2947.79億元，但同比增長44.27%。

非標擴容顯成效，表外融資降幅繼續縮窄，新增未貼現銀行承兌匯票開始轉為正增長。12月，三項表外融資合計新減少1729.04億元，規模縮量較11月繼續減少，環比少減少174.9億元。具體來看，委托貸款新減少2243.77億元，較上月多減少933.50億元，符合季節性變動規律;信托貸款減少508.69億元，較上月多減少41.51億元，規模縮量仍處于全年低水平;未貼現銀行承兌匯票新增1023.04億元，較上月增長1149.93億元，是繼2018年4月以來首次正增長。

此外，在直接融資領域，信用債融資仍然維持較大增長。12月，企業信用債融資3703.05億元，較上月多增540.33億元，從全年增量來看僅次于2018年4月;股票融資新增130.87億元，較上月少增69.15億元。

在社融新增三項指標中，銀行ABS發行和貸款核銷規模均有較大增長。其中，銀行ABS發行新增1503億元，較上月多增346.05億元，是該項數據公布以來的歷史最高值，這意味著資產端流動性在改善，銀行通過ABS來支持實體經濟的力度有進一步加大的趨勢，或處于非標轉標的考慮，或出于通過ABS流轉來盤活存量資產的考慮;12月新核銷貸款2518億元，較上月多增1789.43億元，同樣也是數據公布以來的歷史最高值，2018年年末，銀行加大了核銷力度，有效控制不良率。此外，政府專項債券融資規模增長仍較小，12月僅新增362億元，預計隨著1.39萬億元地方政府專項債從2019年年初加快發行后，該項數據才會有明顯增長。

整體來看，12月的社融數據仍保持了11月回暖的積極變化，主要表現在以下三個方面：一是表外融資降幅繼續收窄，未貼現承兌匯票已經率先開始轉為正增長;二是企業信用債融資增量繼續放大，央行推出的民營企業債券融資支持工具的效果比較顯著;三是銀行發行的ABS和貸款核銷規模均創新高。

12月，新增人民幣貸款1.08萬億元，環比減少1700億元，同比增長84.80%，增速環比有所加快，全年新增信貸投放量超市場預期。分部門來看，12月，居民部門貸款新增4504億元，環比減少2056億元，同比增長36.73%;其中。短期貸款新增1524億元，環比少增645億元，中長期貸款新增3079億元，環比少增1312億元。

12月，企業部門貸款新增5764億元，環比少增4733億元，同比增速為94.61%;其中，短期貸款減少790億元，而11月多減少了650億元;中長期貸款新增1976億元，環比少增加1319億元;票據融資新增2341億元，環比多增加1054億元。此外，12月，非銀部門貸款凈增加1518億元，而11月為多增加1241億元。

2018年信貸投放規模合計達到16.17萬億元，超出年初的市場預期，2018年，銀行業處于“量價齊升”的狀態。截至2018年12月末，人民幣貸款余額達136.3萬億元，同比增長13.46%。展望2019年，中信建投認為，人民幣貸款余額增速區間將在11%-12.5%，從而2019年新增信貸在16.5萬億元左右。

隨著穩杠桿的推進，根據中信建投預計，表外融資會適當增加，不會出現需要表內信貸大幅擴張來抵消表外融資下降的現象。因此，與2018年相比，2019年新增人民幣貸款同比增速可能會小幅降低，但絕對額卻會增長。當然，不排除在經濟增長失速下行的情況下，央行增加基礎貨幣投放來刺激經濟，在這種情況下，信貸規模勢必擴張，新增人民幣貸款規模增速有可能回升，在16萬億元基礎上多增長10%-20%是有可能的。

12月，人民幣存款僅增加916億元，環比少增加8591億元。在結構上表現為財政存款和非銀存款向居民部門、企業部門的轉移。其中，居民存款增加1.15萬億元，比11月多增加4135億元;企業存款增加1.42萬億元，比11月多增加6909億元;財政存款凈減少1.04萬億元，比11月多減少3729億元;非銀機構存款凈減少7821億元，11月為凈增加3125億元。

2019年仍有較大不確定型

從近幾年的金融數據來看，每年的下半年，12月通常是信貸小月，社融大月。2018年新增人民幣貸款1.08萬億元，略超近年同期高點2016年。社融1.59萬億元，比近年同期低點2017年略高。整體上看，在“影子銀行”持續收縮的背景下，信貸、債券融資的活躍帶領金融數據整體超出市場預期。

在新增信貸結構上，票據占比31%，接近2018年8月的年度高點，2018年下半年的算術平均值高達21%，創有記錄以來的最高水平，高于歷史最高的2015年（上半年14%，下半年18%），顯示經濟環境較為低迷。居民短期貸款1524億元，占比14%數據并不起眼，但從2018年下半年整體來看，無論是總量的1.31萬億元，還是平均占比19%，均為歷史最高。2018年算數平均的居民短貸、票據融資合計占到了新增信貸的50%。由此可見，2018年的信貸增量仍以短期貸款、票據為主，這一結構仍難以破解。

與居民短期貸款相比，企業中長期融資仍較弱。12月，企業中長期融資新增5301億（不含委托貸款），比同期5439億元略降。不過，與2018年下半年動輒50%-60%的負增長相比已有大幅好轉。值得注意的是，由于2017年12月基數低，同比下降26%，這表明企業中長期融資仍處于較弱的趨勢。

華創證券認為，雖然12月金融數據總量上略超預期，與2018年下半年的平均水平相比結構上也有所改善，但仍然不樂觀，票據、短期借款依然占據大量資源。不過，貨幣寬松、支撐民營與小微企業等系列金融政策是有一定效果的，尤其是在企業債券融資方面，單月3700億元的增量是2016年11月后的最高水平。當前的主要問題是企業中長期融資數據仍然較弱，M1保持在1.5%的歷史低位。金融數據總量的回升難解結構性問題，商業銀行體系內的信用傳導與貨幣派生循環不暢，在國企投資缺位不能打破“貸款短期化、存款定期化”的循環前，銀行負債端壓力依然很大，需要外部流動性補充。如果2019年仍未出現明顯改善，不排除央行在降準等政策上有超預期的可能。

因此，對銀行投資而言，12月的金融數據尚不支持投資、經濟回暖邏輯下的估值提升。