外資資管巨頭拾貝中國風險資產

魏楓凌

在中國金融市場風險偏好持續低迷、各界對未來數年經濟增長一致預期偏弱之際，作為世界規模最大共同基金之一的富達國際（Fidelity International）卻對中國風險資產表示了濃厚的興趣。

這一管理超過4000億美元資產、超過700只全球各市場基金的資產管理機構，中國區基金經理1月22日對《證券市場周刊》記者表示，中國政府將會在2019年持續出臺正面的刺激性政策，市場流動性將保持整體充裕，在中國權益類和固定收益市場的政策性受惠和結構性增長領域存在值得發掘的投資機會。

富達國際僅是目前進入中國金融市場尋找投資機會的眾多境外機構之一。在上周中國人民銀行下屬中國外匯交易中心與銀行間交易商協會聯合國際指數機構舉辦的中國債券論壇上，境外固定收益投資者對參與中國債券市場興表示了濃厚興趣。

國家外匯局于1月14日宣布，為滿足境外投資者擴大對中國資本市場的投資需求，經國務院批準，合格境外機構投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元。目前，全球知名的國際指數編制機構，包括明晟公司、富時羅素集團、倫敦交易所集團、彭博集團已經或宣布將會把中國A股、中國債券納入其國際股票指數、相關國際債券指數等。這將吸引大量境外機構投資者被動或主動配置A股資產。國家外匯局新聞發言人王春英稱，可以預期的是，未來一段時間里，外資對投資中國金融市場將保持旺盛需求。

經濟內需來自何處

富達國際中國區股票投資主管周文群預計，中國中央政府將會在2019年持續放寬貨幣政策以增加流動性，并有望削減個人所得稅和增值稅，同時增加基建投入，從而推動內需。

在周文群看來，盡管中國人民銀行全方位下調存款準備金率，但是至少2019年還不會動用利率政策。

周文群對中國房地產市場前景并不樂觀。在她看來，中國房地產固定資產投資的走弱將會繼續從上游環節向下游環節傳導，政府大概率將會在2019年適度放松房地產政策。“經濟數據越差的話，在堅持‘房住不炒原則下政策回歸常態的市場預期會越強烈，但是這可能不會對房地產行業的投資與銷售起到明顯的提振作用。”

國家統計局于1月21日公布的最新數據顯示， 2018年，全國房地產開發投資120264億元，比上年增長9.5%，比上年同期提高2.5個百分點。2018年，房屋新開工面積209342萬平方米，增長17.2%，比上年提高10.2個百分點;房地產開發企業土地購置面積29142萬平方米，比上年增長14.2%，比上年回落1.6個百分點;土地成交價款16102億元，增長18.0%，比上年回落31.4個百分點;商品房銷售面積171654萬平方米，比上年增長1.3%，比上年回落6.4個百分點。

這一組數據顯示，房地產企業在加快開發存量的土地庫存，但是對新增購地謹慎，同時下游環節的銷售也在放緩。如果2019年沒更大規模的拿地出現，新開工和銷售也就會缺少實質性的支撐。

目前基建投資被視為穩增長的主要政策工具，決策層也提出了基建的“補短板”。與市場主流預期對基建相對樂觀不同的是，根據中金基金用中觀行業指標來擬合的基建投資情況指數，考慮到該指數趨勢與建筑行業的盈利增速表現契合，實際基建投資增速仍處在下行通道當中，直到2019年下半年才有望企穩。

避險資產還是風險資產？

2019年中國政府債券及貨幣市場工具受到市場追捧，A股及信用債被打得落花流水。然而，無風險資產在2019年的表現就會繼續勝于風險資產嗎？

周文群指出，2018年A股整體下跌到25%-30%，但公司盈利增速的下修基本上只有10%左右，因此2/3的市場下跌是對估值的下移，估值下移最關鍵的原因是風險溢價提升。

目前市場風險偏好好轉了嗎？周文群根據股本成本（cost of equity）和無風險利率的差值來衡量權益市場的風險溢價。而在固定收益市場，富達國際中國區固定收益投資主管黃嘉誠利用回購利率判斷短期貨幣市場情緒，長期則看長債和信用利差來衡量。

在中國財政部官員1月16日發表“探索擴大國債在貨幣政策操作當中運用”的言論后，市場意外產生對人民銀行從二級市場購買國債的預期。有銀行業人士對本刊記者表示，人民銀行購債這一行為目前缺少必要性及可行性，但這種預期之所以很容易被激發，仍然是基于中國經濟主要矛盾在于短期需求不足的判斷，而沒有注重長期的結構性問題。又或者是從交易的角度看，在10年期國債收益率已經逼近3%之后，利率多頭太需要為繼續做多找一個看似強大的理由。

周文群則認為，市場對風險溢價提升背后結構性和周期性因素的反映其實都已經很充分，股市長期來看還是經濟的晴雨表，接下來信貸、M1等先行指標何時好轉會是供投資者判斷入場時機比較好的參考。“在壓力倒逼的情況下，結構性問題獲得實質性變革的機會更大。股市下行風險永遠不能完全排除，只是在這個點位我認為上行風險比下行風險大。”

A股納入國際指數使得被動投資者成為股市邊際增量資金的重要組成部分，國內的被動型基金在2018年也顯示出加速發展的苗頭。考慮到這些被動投資者參與，身為主動管理的基金經理，是否有必要在入場時機成熟之前提前動手呢？周文群表示，自己不太會因為被動資金的流入而調整持倉，主要仍是看個股基本面和估值以及前述宏觀先行指標，而且其實底層資產的質量和估值也是境外長期資金配置A股的主要考慮因素。

黃嘉誠表示，中國宏觀政策有望從供給側改革的“做減法”轉向“做加法”，在這一背景下利率市場本身的盈利空間相對有限，投資者需要關注中美貿易談判形勢對市場風險情緒的影響，利率債的持有收益不如做波段交易收益可觀，利率曲線趨于平坦的情況下也要更加靈活地配置久期。

值得注意的是，1月23日早盤9點25分，中國5年期國債期貨合約出現瞬間跌停，隨后又迅速反彈。10年期和2年期國債期貨合約并未受到明顯影響。有市場人士表示，懷疑這又是一起“烏龍指”事件。不過，在無風險利率已經觸及近兩年低位，而國家仍在陸續出臺逆周期政策的情況下，避險資產和風險資產之間轉換的可能性無疑是值得投資者們注意的。

反觀全球市場，英國“脫歐”投票反復，美國聯邦政府仍未恢復運行， IMF于1月21日下調2019年全球經濟增長預期至3.5%，這些事件都令投資者信心受損。

黃嘉誠認為，中國政府在穩步地開放債券市場，中國經濟和國債市場相對于美國仍有很好的吸引力，但需要關注2019年的政府債券供給節奏是否能讓市場順利消化。他特別表示，目前不僅看好中國的利率債市場，對中國的公司信用類債券、可轉債、ABS等固定收益產品也興趣濃厚，特別是在打破剛性兌付之后，對中國市場的高收益債品種也會更加關注。

中國債券市場以前主要是高評級發行人進行低利率融資的渠道，但多層次的債券市場允許小的民企公開發債，AA也可以發，只是成本普遍往上走。“我們都花很多精力培育分析師去看一些高收益債發行人，未來我們也會在產品端加大投放量。從國內債券市場來看，我們沒有哪個領域沒有投。” 黃嘉誠說。

2018年房地產企業銷售加快，在境外發債增加，在需求沒有跟上供給步伐的情況下境外債券價格下跌;黃嘉誠預計2019年境外發債的供給端下降，債券價格有望上升。至于信用風險，黃嘉誠表示，目前中國市場的債券違約率還低于全球平均水平，但是要關注引起違約的具體原因。

在周文群看來，房地產價格繼續下跌是中國經濟潛在的黑天鵝風險。“中國一線城市的房地產價格已經有了比較明顯的調整，但二三線城市整體上保持穩定，目前人們對房地產價格繼續保持穩定的看法也較為一致，市場未對繼續的大幅下跌進行充分的預期。”

在中國政府試圖促進內需的時候，房地產市場不僅大概率會繼續執行 “一城一策”的差異化調控政策，而且支撐了房地產市場的棚改政策也將于2020年到期。房地產市場的量與價能夠都保得住嗎？

就在北京時間1月22日當晚，中國證監會副主席方星海在瑞士參加冬季達沃斯 “反思全球金融風險” 論壇時表示，“在過去，中國沒有經歷過大的金融危機，這確實是很罕見的。”但方星海同時稱，中國的房價可能有些太高了，這壓縮了大量的家庭開銷，也就拉低了消費。