穿透式金融監管：價值沖突與邊界厘定

黎業明

（西南政法大學，重慶 401120）

一、研究問題的緣起

2016年5月24日，針對擬作價372億元收購萬達影視并配套募資的并購重組預案，萬達院線收到深交所問詢函。其中，最受關注的無疑是深交所提出的穿透式信息披露的要求。[1]（P8）深交所在發出問詢函之后，金融監管部門面對復雜多變的金融市場，在監管從嚴的理念下，紛紛出臺文件，強調穿透式金融監管在防范金融風險，維護金融消費者權益中發揮重要作用。然而，當監管部門出臺文件強調穿透式監管的重要性時，金融法學界關于穿透式監管的探討才剛剛開始。

目前，關于穿透式監管的爭議主要集中在是否有必要采用穿透式監管方法對金融市場主體和金融產品進行從嚴監管，金融法學界對此有諸多爭議：一種觀點認為關于穿透式監管的概念，范圍還有待爭議，監管部門應當對穿透式監管持審慎態度。[2]（P64）另一種觀點認為應當充分發揮穿透式監管方法在金融市場中的作用，[3]（P17）對于是重用還是慎用，雙方對此爭論不一。穿透式監管作為一種不同于行為監管和功能監管的監管方法，面對金融科技不斷發展的金融市場，穿透式金融監管確有其存在的必要性。然而絕對自由的市場是不存在的，市場自由有其必要的限度，而市場自由相對性的結論蘊含了金融監管相對性的結論。穿透式金融監管作為一種新的監管方法，新的監管方法的引入必然將跟現行的金融監管制度存在價值沖突，如何調協這些沖突?協調這些沖突的邏輯起點在哪里？以及為協調這些沖突我們應該厘定怎樣的監管邊界?這些問題的研究及解答意義重大。

二、穿透式金融監管的價值沖突

（一）投資者適當性與監管成本之沖突

投資者適當性原則是指金融機構及服務人員將適合的產品或者服務提供給合適的消費者。該原則最早確立是由于金融市場的金融產品不同于市場上的其他產品，金融市場上的投資者享受金融產品高收益的同時也存在著高風險，作為金融交易客體的金融商品的專業化和復雜化，自20世紀90年代末之后，在金融創新中出現的金融商品往往是復雜的金融商品通過資產證券化等方式重新組合或反復組合。[4]（P128）而金融產品的設計結構復雜，缺乏相應專業知識的普通消費者很難深刻了解該產品，特別是對該金融產品的風險意識不到位，而此時，從保護投資者的立場出發，相應的金融機構及其從業人員應當將合適的金融產品或者服務提供給消費者。

尤其是，穿透式監管不同于其他監管，其構成的監管成本主要表現在以下三個方面：第一，當前，我國金融監管仍然實施的分業監管體制，各個監管部門各掃門前雪，而此時，金融市場混業經營的趨勢逐步加強，以資管產品為例，一個資管產品背后的資金往往來源于銀行，保險公司，證券公司等多個市場，而傳統的監管體制只能各管一部分，容易行成監管套利。穿透式監管強調對金融機構的業務和行為實施全流程監管，以資管產品為例，采用穿透式監管的方法，向下核查底層資產，向上穿透至最終投資者。對一個金融產品進行核查的過程中，勢必要相關部門的協查，然而當前監管機構并未建立相應的協調機制，這無疑會導致監管成本的增加。第二，從穿透式監管的實施主體來看，穿透式監管方法涉及金融、會計、法律等多個學科要求，這就要求我們的監管主體在能夠掌握上述知識的前提下同時具備多年的監管經驗才能勝任。分業監管體制下實施主體并不具備相應的知識，為匹配相應的監管要求，必須對監管主體進行培訓和選拔。這也將增加相應的培訓成本和選拔成本。第三，因穿透式監管產生的機會成本，即采用穿透式監管的手段而放棄其他途徑所損失的利益，包括監管執法所可能產生的金融消費者的福利損失以及金融效率的損失。

理想狀態下，通過采用穿透式監管的方法來落實投資者適當性原則進而保護金融消費者的合法利益貌似是一個不錯的選擇，但是從金融監管效率角度考慮，監管行為的有效與否，不應當僅僅考慮相關市場主體所獲得的利益，而應當充分考慮穿透式監管所引發的巨大成本。如果說為落實投資者適當性要求而無限擴張“穿透式”規則的適用范疇，不僅任意擴大了司法管轄權和金融監管權，還造成監管成本和市場成本的巨大投入，降低市場效率，甚至影響市場化進程。如何協調落實投資者適當性要求與穿透式監管之間的沖突，在落實投資者適當性要求的前提下的穿透式金融監管應當嚴格受到邊界的限制。

（二）行政機關擴權與規制行政自由裁量權之沖突

為防范和化解系統性金融風險，金融監管大有從嚴的趨勢。而金融監管機構具有自利的本性決定了其意圖通過擴充行政自由裁量權來獲取利益。在授予行政許可時，金融監管機構對行政許可所獲得的條件細化時，傾向于擴張解釋行政許可的條件。在執法的過程中，執法工作人員傾向于擴張解釋執法范圍。然而擴張解釋行政自由裁量權過程中不可否認有監管部門夾雜著自身部門利益的情況存在，但從維護整個金融市場有效運行的角度來看，監管機關擁有適量的行政自由裁量權不僅能夠強化對行政相對人的監管，還能夠維護市場交易秩序的有效運行，達到保護投資者利益的目的。因此，毫無疑問，行政機關應當具備自由裁量權，若無自由裁量權，將無法達到實體法的規范目的。但任何權力行使都有一定的邊界，行政機關擁有的自由裁量權也不例外。因此，基于對以下因素的考量，應當對行政自由裁量權設定邊界。首先，裁量權授權的目的與裁量權行使的目的并非總是一致。[5]（P53）法律賦予行政執法者行政裁量權是期望通過行政裁量權的行使達到保護行政相對人的利益和實現公共利益的目的，但行政自由裁量權是一把雙刃劍，其既可以為善，也可以為惡。其次，立法者通過法律的形式授予執法機關行政自由裁量權時，授予的前提是執法者有能力并且能夠行使好行政自由裁量權。但是在實踐中，執法者要么缺乏豐富的經驗，要么缺乏專業的技能，執法者的素質并不總是能夠達到立法者期待的要求。最后，立法者在授予執法者行政自由裁量權時，其授予的前提是執法者能夠掌握足夠的執法信息條件，但是，在執法過程中，執法者所掌握的信息有限，與立法者所期待的信息存在較大差距。

穿透式監管作為一種監管方法，強調透過事務的表象，看清事務本質的監管方法。但是在穿透的過程中，什么情況下實施穿透，怎么穿透，這些都在金融監管部門自由裁量的范圍內。但是，現行的法律只強調穿透式監管的重要性，卻對穿透式監管的具體使用沒有任何相應的規定。面對金融監管機構不斷擴充行政裁量權的沖動與穿透式監管的內在特性要求規制自由裁量權存在沖突。二者如蹺蹺板上做游戲的兩方，他們需要彼此不斷適應。如何能夠達到平衡。監管機構存在擴權的沖動是其本性使然，只要監管存在，必然會有擴權的沖動，特別是穿透式監管作為新出現的監管方法，權力行使的邊界還有待確定。故要保持蹺蹺板的平衡，必須從規制行政自由裁量權的這一方入手。從規制行政裁量權的角度入手，以期能夠最大程度地實現穿透式監管的功效的同時為監管機關權力的行使設定邊界。

（三）實質重于形式原則與外觀主義原則之沖突

實質重于形式原則，最早開始出現在稅法上，其目的是為了防止非法避稅，它強調觀察交易的實質而非僅依據交易外觀來確定納稅人的實際納稅義務的原則。然而對于何為形式，何為實質，卻并沒有相應的解釋。根據OECD的解釋，“形式”是一種安排的法律形式，實質則是真正的本質，在穿透式監管中，強調實質重于形式的核心在于甄別金融業務和行為的性質，雖然沒有對什么是“性質”定性，但實質重于形式的原則應當是指在金融監管中，透過金融產品表層的法律屬性，洞察其背后實質的法律關系。實質重于形式原則運用的前提在于，事物的形式和實質并不一致。其不一致主要體現在兩個方面，第一種，原屬于某種性質的事物卻采用了另外一種表達形式，這種稱為性質上的分離。第二種，原屬于不法事物卻采用了合法的形式，或者說合法事物卻采用了非法的形式，這種稱之為適法上的分離。

外觀主義原則是指權利外觀法則“以當事人行為之外觀為準，而認定其產生之效果也。”[6]（P40）“由于外觀事實致使對方主體對此產生信賴，并由此產生相應的行為，即使外觀事實與真實不一致，依照外觀來認定行為的法律效力”。[7]（P20）當外觀事實與真實事實一致時，并不存在相互沖突的兩種利益，而當外觀事實與真實事實不一致時，必然存在兩種相互沖突的利益。一種是真實法律關系當事人的利益，另一種是相對人信賴利益。而法律在選擇保護的利益對象存在非此即彼的關系，因此如何做出抉擇，進行利益權衡不失為一種比較好的方法。相比較而言，真實的法律關系當事人的利益所要保護的僅僅是個別利益，而相對人信賴利益的損害則會危及整個市場交易秩序。故外觀主義所秉持的原則是面對當事人的利益與相對人的信賴利益發生沖突時，從保護交易安全，維護市場整體交易秩序的角度出發，法律應當保護相對人的信賴利益。

在金融市場上，外觀主義的盛行在于其能夠實現交易方式的快捷高效，同時又能夠保證交易安全，實質重于形式的公法監管理念則強調看清業務本質，發現不法規避行為，進而消除不法規避行為的脫法效果。強調實質重于形式原則的穿透式監管的出現，必然會影響外觀法則規范下的私法秩序。實質重于形式的公法監管原則與強調外觀主義的私法秩序二者之間是此消彼長的關系。過度強調實質重于形式的監管秩序必然會影響到外觀法則規范下的私法秩序。進而影響到相對人的交易安全，損害整體交易秩序。因此，采用“實質重于形式”的監管原則確有其必要，但我們應當為其設定邊界以期能夠在發現不法規避行為的同時能夠在最大程度上保護交易安全，進而維護金融市場整體交易秩序。

三、穿透式金融監管的邊界厘定

（一）依托投資者對監管成本進行適當性考量

任何監管都存在監管成本，監管機關所要做的就是如何能夠在達到最優監管目標的前提下盡可能地減少監管成本，穿透式監管不同于傳統的分業監管，它強調透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質。一個金融產品的設計復雜多樣，對其產品最終的來源和去向監管無疑需要協調多個金融監管部門，而當前，我們實行的仍然是分業監管的模式。盡管銀保監會和證監會、中國人民銀行溝通頻繁，但尚未就穿透式監管的實施達成一致意見，頻繁的點對點的溝通將加大各方的監管成本。因此在盡可能達成監管目標的前提下，應當從以下幾方面來考慮：首先，在立法上，金融產品復雜多樣，對于能夠在分業監管下判斷產品性質的金融產品，不應當將其用為穿透式監管，穿透式監管不同于以往的分業監管模式，它需要各個部門的聯合，一旦將分業監管能夠解決的產品定性問題轉化為用穿透式監管方法，無疑將會增加巨大的監管成本。因此，在立法上，應當將采用穿透式監管的金融產品類型嚴格限制。其次，在監管機關主體的構成上，抽調出一支專業素質過硬，具備會計學，法學等跨學科背景同時又具有豐富經驗的復合型執法隊伍。最后，借用技術的力量，將降低穿透式金融監管的監管成本。系統性金融風險的產生，在于金融產品層層嵌套，而相對應的監管部門不能夠及時識別資金的來源和最終流向。因此，金融監管機構內部應當建立基礎信息數據共享系統和工具體系以期能夠更有效的實行穿透。[8]（P16）

（二）遵循外觀主義原則前提下的個別穿透

將實質重于形式原則引入穿透式監管，必然引發原有監管體制的不適應。特別是容易與商法中的外觀主義相沖突，既要發揮穿透式監管應有功效，又要能夠與現實的金融市場交易制度相適應，不至于因為引入新的監管方法而導致金融市場原有的市場運行機制出現“厄爾尼諾”現象。金融監管部門在立法執法的過程中，應當著重考慮以下幾方面：首先，應當將樹立外觀主義原則的適用優位于實質重于形式的理念。改革開放以來，金融市場總體能夠平穩健康發展的原因在于健全的法制建設，寬松的監管環境，金融市場主體能夠誠信交易，監管機構能夠適當監管。如果將實質重于形式的監管原則引入平穩運行的市場當中，這就意味著監管部門將從金融市場的“守護神”轉變為金融交易關系的“干預者”，勢必會影響到原有交易雙方的權利義務關系，進而引發整個金融市場的波動。其次，遵循外觀主義前提下的個別穿透。金融是一國經濟發展的核心，金融發展的好壞事關整個國家經濟的發展，以20世紀30年代的美國的經濟危機就是首先從金融領域開始的。因此金融監管機關應當著重防范化解金融風險當做首要任務，而金融風險最先開始于金融市場主體違法，違規交易所引起的。因此針對危及到整個市場重大違規事件時，應當將實質重于形式原則——監管原則放在第一位，以便能夠快速有效地消除或者降低風險，維護金融市場的安全。

（三）行政自由裁量權不宜穿透而擴張

隨著金融市場不斷創新，金融市場上各種規避法律的現象層出不窮，客觀上確實需要監管機關享有更多的自由裁量權。孟德斯鳩等先哲曾經指出，權力有濫用的趨勢，權力如不加制約，必然濫用，這是歷史的經驗。[9]（P154）行政自由裁量權和其他權力一樣，都有權力濫用的風險，因此，如何規制行政裁量權成為當前應當重點考慮的問題。監管部門在采用穿透式監管方法進行監管時，應當秉持“規則在先，監管跟進”的基本思路：首先，金融監管機關在實施穿透式監管之前，立法機關應當制定關于行使穿透式監管的法律程序，為穿透式監管劃定縱向邊界。其次，充分發揮軟法在規制行政自由裁量權的作用，為穿透式監管劃定橫向邊界。當前，我國金融監管部門率先提出了采用穿透式監管作用于金融市場，而立法呈現一定的滯后性，因此規制行政自由裁量權的重任就落在了軟法身上，在規制行政自由裁量權方面，軟法可以起如下作用：首先，軟法為行政裁量提供依據，其次，軟法有利于促進裁量，通常情況下，執法人員在進行裁量時，應考慮多種方案(一種方案即無裁量)。在多種方案中，如何尋找出一種最優的解決方案，而軟法為執法人員選擇方案提供了支撐。最后，制約裁量。法律賦予執法者裁量權是要求執法者根據一定的，但難于為硬法確定的規則對法律事實進行判斷、衡量，對相應行政事務作出決策、決定。這種“一定的規則”主要就是軟法。有了軟法，某些執法者即使想濫用裁量權，也不敢和不能隨意濫用。