“大資管”時代的行業監管困境與出路

張 妍

中國政法大學國際法學院2015級博士研究生

中合共贏資產管理有限公司風控法務部負責人

2012年以來，在國內以投資為主導的市場環境以及相對寬松的監管背景下，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構的資產管理業務進入爆發式發展的黃金時期，至2017年年底，資管規模已發展至百萬億元。但資產管理行業在蓬勃發展的同時，也衍生了種種金融亂現狀：金融分業監管下各類金融機構的差異化監管標準驅動了以金融創新為名、規避金融監管為實的通道業務、多層嵌套等套利行為，以通道、嵌套、高杠桿配資、資金池等為表征的剛性兌付的投融資結構催生了規模龐大的中國式影子銀行，實體企業杠桿畸高，金融脫實向虛，給我國的金融市場埋下了巨大的系統性風險隱患。

在這一背景下，為防范金融風險，規范資產管理行業回歸“受人之托、代人理財”的金融服務之本源，2018年4月，央行、銀保監會、證監會、外管局等多部委聯合正式發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）（以下簡稱資管新規），在明確資產管理人的受托管理職責，打破剛性兌付，規范資金池、多層嵌套及產品結構化分級等方面統一了監管標準。所謂 “大資管”，即業內對于“資管新規”統一監管框架下的整個資產管理行業的形象統稱。

作為我國第一部全面規范各類金融機構資產管理業務的法律文件，資管新規經過近一年的征求意見，初步統一了各方對于相關重要問題的認識，體現了功能監管的理念，開啟了“大資管”的統一監管時代。各金融機構也在按照“新老劃斷”的要求逐步推進業務轉型，以實現平穩過渡。然而，在當前“資管新規”及其配套實施細則1截至目前，“一行兩會”出臺的關于實施資管新規的相關細則主要包括：2018年7月，央行出臺《中國人民銀行辦公廳關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》；9月，銀保監會出臺《商業銀行理財業務監督管理辦法》；10月，證監會出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，銀保監會出臺《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》；11月，“一行兩會”聯合外管局發布了《關于印發〈金融機構資產管理產品統計制度〉和〈金融機構資產管理產品統計模板〉的通知》；12月，銀保監會出臺《商業銀行理財子公司管理辦法》。陸續實施的“后資管新規”時代，無論從宏觀法律架構設計、還是市場操作，乃至司法實踐等層面來看，大資管行業的監管都仍面臨著重重現實困境。

一、關于“大資管”的上位法體系

（一）困境：基礎法律關系定位的“先天不足”

鑒于我國金融分業監管的格局，各類金融機構的資產管理業務雖然在業務模式和產品運作方式上大同小異，但相關立法此前并沒有對于資產管理業務的明確界定。“資管新規”雖然對資產管理業務進行了界定——“指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務”，并將其納入統一的監管框架下，但其并未對資產管理業務的基礎法律關系進行明確定位，也似乎刻意回避了其作為部門規章所依據的上位法的問題。2從2017年2月內審稿來看，資管新規的開篇原有“根據《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》、《中華人民共和國證券投資基金法》等相關法律法規”的內容，但2017年11月的征求意見稿以及2018年4月的正式發文稿均刪除了此段內容。

鑒于資管新規對于“大資管”的定位是“受人之托、代人理財”的金融服務，從本質來看，資管業務的基礎法律關系理應為信托關系，這一點在理論界與實務界已基本達成共識。但基于分業監管、機構監管的背景，我國當前金融語境下的“信托”，僅狹義地指銀保監會（2018年機構改革前為銀監會）監管下的信托公司發行的資管產品。從現行立法來看，2001年出臺的《信托法》實質是一部“小信托法”。它僅規范了一般意義上的信托法律關系，雖然明確了營業信托的合法地位，但并沒有對其業務主體和范圍進行明確界定。國務院辦公廳隨后出臺的關于《信托法》公布執行后有關問題的通知，明確了從事營業性信托活動的兩類主體，即信托公司與證券投資基金管理公司，其他機構未經批準不能開展相關業務。此后《證券投資基金法》于2003年出臺，并歷經2012年、2015年兩次修訂，不僅從法律層面確立了非公開募集資金制度，更體現了功能監管、牌照監管的理念，允許符合條件的機構申請公募基金牌照，或登記為私募基金管理人。因此，在我國現有的法律框架下，真正依據《信托法》開展資產管理業務的只有信托公司的信托業務以及證券投資基金業務（含公募與私募）。正是因為缺乏明確法律依據，金融實務和司法操作中只能依據合同法原理將其他機構開展的資產管理業務界定為委托合同關系，這也是銀行、保險、期貨、證券等金融機構在實踐中以“委托合同”之名開展資產管理業務，“行信托之實，否信托之名，逃信托之法”的根源。3參見王涌：《讓資產管理行業回歸大信托的格局》，載《清華金融評論》2018年第4期。

另外，從金融屬性來看，資管產品通常是按份額募集和退出，投資者作為資管產品的發行對象，因投資而成為份額持有人，進而享有按份額取得收益，以及轉讓或者贖回份額的權利，因此其本質上應當屬于證券的范疇。在證券市場最為發達的美國，法院根據市場的發展形成了以投入資金、用于合資營利的項目、依靠他人運作、以求得利益等要素來判別證券的標準，4參見吳曉靈：《完善法律體系 確保大資管市場健康發展》，載《現代商業銀行》2018年第9期。由此將各類資產管理產品歸類為證券進而納入證券法的監管體系。但我國的《證券法》卻是一部“小證券法”，僅將股票、債券、證券投資基金份額定義為證券。狹義的證券立法無法從法律層面認定各類金融資管業務的金融屬性，由此造成了監管上的空白。

作為經國務院金融穩定發展委員會討論、中央全面深化改革委員會第一次會議通過的跨部門監管規則，“資管新規”初步體現了功能監管的理念，彰顯了中央正本清源、規范資產管理行業的決心。但是，“資管新規”審議通過的規格雖高，從效力層級上看，仍屬于部門規章，因此其不可能突破現有的法律框架。“資管新規”雖然從原則上統一了大資管的監管標準，對各類金融機構的資產管理業務均具有一定的指導意義，但作為“指導意見”，其具體規則的落實最終仍有賴于“一行兩會”后續陸續出臺的實施細則。從這個角度而言，“資管新規”并不能也無權對大資管業務的信托法律關系予以確認，亦無權對資管產品的證券屬性予以明確，銀行、保險、期貨、證券等金融機構的資管業務仍游離于信托法與證券法之外，難以真正實現資產管理行業統一的功能監管之目標。

（二）出路：構建和完善資管行業的頂層法律架構

從出臺背景來看，“資管新規”的首要目標并非是在宏觀層面對金融混業監管格局的重構，而是著眼于微觀層面對于金融亂象的整頓，以規范金融機構的表外業務，推動資管業務轉型，防范系統性風險。因此，其在“堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念”下暫時求同存異，是為實現平穩過渡的務實之舉。隨著“資管新規”及其實施細則的深入實施，資管亂象正在整頓中逐步規范，統一登記制度也在建立中。可以說，大資管統一監管的外部環境正在逐步形成。從頂層法律架構的層面完善資產管理行業的法律法規體系，以進一步深化推動大資管行業監管，已成當務之急。

有學者認為，資產管理業務的法律框架是包括合同法、信托法等在內的民商法與包括證券法、投資基金法在內的監管法共同組成的復雜但有機分工的體系。5參見劉燕：《大資管“上位法”之究問》，載《清華金融評論》2018年第4期。對此，筆者深表贊同。在這個分析框架下，在構建資管行業的頂層法律架構方面，應從這兩個層面著手：

1．在商法層面明確資管業務的信托法律關系

如前所述，銀行、保險、期貨、證券等金融機構的資管業務其法律構造與信托別無二致，其基礎法律關系無疑應是信托關系，但卻游離于信托法的監管之外。從信托立法的角度，造成這種亂象的原因有二：一是缺乏規范的營業信托基本法；二是我國《信托法》基本內容缺失，對于結果信托與擬定信托等基本信托類型沒有明確規定。6參見趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現》，載《中國法學》2013年第4期。有鑒于此，筆者認為應從《信托法》層面明確資產管理業務的信托法律關系：在宏觀上，擴大并明確界定營業信托的范圍，統一規范當前以委托之名行信托之實的各類資管產品；微觀上，完善信托雙方的權利義務體系，統一各類資產管理人的受托義務要求，強化受托人的信義義務及相關法律責任。

2．在監管法層面明確資管產品的金融屬性，推進功能監管

《證券法》是資本市場的基本法，規范證券發行與交易的基本制度。但如前所述，當前我國狹義的《證券法》導致了資管業務游離于其監管之外，亟待修訂；同時，在市場瞬息萬變、金融創新層出不窮的金融環境中，靠原有的列舉方式對證券進行界定仍會留下監管空白。因此，筆者認為應堅持實質重于形式的原則來判定金融產品的屬性，擴大證券的外延與內涵；對于資管產品而言，也應從其本質特征出發對其內涵進行明確界定，而不應僅僅按照當前資管新規的模式從發行機構的角度對資管產品的具體類型進行列舉。只有將資管產品納入《證券法》的監管范疇，并明確界定其內涵，才能為有效監管提供明確的法律依據。

投資基金法作為《證券法》的特別法，規范了基金的組織與行為的基本制度。我國當前的《證券投資基金法》對標國際標準，已經建立了一整套相對完善的資產核算、獨立托管、信息披露、凈值計算等運行機制。但由于立法的滯后性，投資于非標準化標的（非上市公司股權、非標準化債權、名酒、藝術品等）的私募股權投資基金以及其他投資基金未能納入該法的調整范圍。為進一步實現功能監管，應擴大基金法的調整范圍，制定投資基金法，將非標準化的私募基金納入監管范圍。同時，在資管新規確定的按照公募與私募、標準化投資與非標準化投資，而非發行與監管機構來劃定資管產品種類的原則上，建立同類產品統一牌照準入制度。在分業監管的背景下，結合并推進功能監管的理念，參照基金法的組織行為制度，統一同類產品的組織與行為監管標準。

二、關于剛性兌付的法律治理

（一）困境：打破剛性兌付的“新瓶舊酒”

“剛性兌付”并不是一個法律概念，而是資產管理機構突破風險與收益相匹配的原則，向投資者兌付本金及預期收益的一類投融資結構。在資管業務高速增長的同時，已然成為潛規則的剛性兌付有如行業頑疾——各類資產管理產品在融資端以“準存款”的形式向投資者提供還本付息安排，在投資端則以“準貸款”的形式向融資方提供流動性資金支持，使我國的資產管理業務演變成了規模龐大的中國式“影子銀行”。而通道、產品嵌套、以滾動發行與期限錯配為特征的資金池、高桿桿配資等，本質上都是資產管理機構為規避監管、實現剛性兌付而在產品結構上采取的技術手段。誠然，從民商法的角度來看，剛性兌付是雙方當事人意思自治的體現，但這種將表內負債表外化，卻并未計提相應的風險準備金，而僅以金融機構的信譽和經濟實力托底的投融資結構，極易給金融機構帶流動性風險；尤其在多層嵌套、期限錯配等交易結構中，真實的交易風險被層層掩蓋，任何一個鏈條的風險暴露，都會引發連鎖反應，釀成系統性風險。有鑒于此，徹底打破剛性兌付，推動資產管理行業轉型，讓“信貸回歸表內，資管回歸表外”，實現“賣者盡責，買者自負”，無疑是大資管的首要監管目標之一。

其實，早在“資管新規”以前，彼時的“一行三會”就曾多次發文通過各種方式圍堵此類準存貸款業務：2007年銀監會印發的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，明確規定信托公司不得承諾信托資金不受損失或保底收益。但在實踐操作中，信托機構為規避監管，均不會在產品合同中明確承諾保本保收益，反而會在合同及風險揭示書中明確提示投資者風險自負，剛性兌付一般是通過約定預期收益率或業績比較基準以及簽署兜底承諾或遠期回購協議并如約履行等形式來實現，并由此發展為整個資管行業的潛規則。2016年，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（業內俗稱“新八條底線”），以列舉的方式，全面禁止證券、期貨、基金等資產管理業務中各種形式的保本保收益、資金池以及高杠桿配資等行為。2018年1月，在“資管新規”正式出臺前，彼時的銀監會發布了《商業銀行委托貸款管理辦法》，明令禁止受托管理的他人資金成為商業銀行委托貸款的資金來源，封堵了商業銀行的委貸通道。但由于分業監管下各機構監管標準的差異，上述相關規定非但沒有從根本上杜絕剛性兌付，反而進一步抬高了通道的價格，使信托通道一時間炙手可熱，更催生了以出售和回購無充分法律依據的收（受）益權為名變相發放流動性貸款等新的監管套利形式。

在此背景下，“資管新規”為徹底打破剛性兌付而設計了“一攬子”金融機構表外業務治理方案，相關的規則設計也直指當前的金融亂象：（1）首次在監管文件中以列舉方式明確剛性兌付的認定標準：違反真實公允確定凈值原則、滾動發行、資產管理機構自籌資金償付或委托代付等；（2）要求資產管理機構實行凈值化管理，使投資者了解底層資產的風險波動狀況，推動資管產品由預期收益型向凈值波動型轉型；（3）統一合格投資者標準，統一杠桿要求，限制通道與多層嵌套，進一步壓縮了非同業資產管理產品之間的套利空間；（4）取締了期限錯配、滾動發行的資金池業務，推動實現資金、收益與風險的相匹配。

誠然，“資管新規”的出臺對現有剛性兌付的技術手段進行了精準打擊，但從具體的規則上看，很多并不是“資管新規”的創新，而是原有證監會、銀監會相關監管手段在大資管領域的擴張適用，仍然以“堵”為主，只是以多部委共同發文的形式“新瓶裝舊酒”。且從“一行兩會”后續出臺的細則來看，各家的具體監管標準仍有差異，這很可能會倒逼資產管理機構以抽屜協議、暗中兜底等更加隱蔽的形式實施剛性兌付，甚至催生新的監管套利形式。

（二）出路：從根源入手，疏堵結合

1．厘清剛性兌付產生的現實根源

剛性兌付之所以演變成行業潛規則，固然有實踐中對信托本質的理解偏差、信義義務缺失、違反風險與收益相互作用之定律以及配套法律不健全等學理原因，7參見魏婷婷：《金融信托“剛性兌付”風險的法律控制》，載《法學雜志》2018年第2期。但在我國當前的金融環境下，更有著深刻的現實根源。只有厘清根源，才能有的放矢。

（1）外在動因：利率管制與金融管制的監管背景。在我國現行的資金市場，根據《人民幣利率管理規定》的規定，金融機構的存貸款利率和同業存款利率受到人民銀行的嚴格管制，由此催生了中國貨幣金融市場的利率雙軌制。而另一方面，根據《流動資金貸款管理暫行辦法》等文件的規定，銀行的信貸業務受到嚴格的風險限額管理要求，由此也更多地被配置到了國企和大企業集團，中小企業長期面臨融資難的困境。受監管的存貸款市場與民間資金市場的巨大利差，以及大量剛性融資需求，刺激了“影子銀行”的套利行為。而資管業務成為資金市場新的價格競爭形式，不僅有競爭域暗中轉移的因素，而且也有資管業務受的管制更弱，風險管理要求更低，有利于繞開信貸額度和投向限制的原因。8鄧綱：《剛性兌付的法律治理》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第207頁。套利的盛行進一步催生了剛性兌付，使資產管理業務日益發展成“準信貸”業務。央行雖然自2013年起開始推行利率市場化改革，但利率的雙軌并行機制依然未徹底改變，尤其在銀行信貸限額的監管環境下，金融機構將表內業務異化為表外業務的外在動因并沒有消失。

（2）內在動因：資產管理機構趨利避害的選擇。資產管理機構的過往業績及違約率不僅是其提高市場競爭力、吸引投資者的重要因素，也是監管評價的重要指標。對投資者而言，除去金融機構的業績與聲譽外，風險和流動性是影響其投資決策的兩個最重要因素。但除證券投資基金外，大部分資管產品都存在標準化程度不高、流動性差等特征，要求投資者具有相當的風險識別能力和承受能力。通道和嵌套進一步提高了信息的不對稱性，使投資者難以真正識別底層資產的實質風險；而流動性差使產品無法像證券投資基金一樣設置風險底線并及時止損。因此投資者，尤其在通過層層嵌套而規避了合格投資者要求的不合格投資者大量存在的情況下，其無疑更寄望于金融機構的信用托底。從監管的角度，銀監會2004年印發《中國銀行業監督管理委員會關于進一步規范集合資金信托業務有關問題的通知》（銀監發〔2004〕91號文），規定當信托公司出現集合資金信托計劃期滿違約的情況，會立刻被監管叫停新的集合資金業務的辦理；銀監會辦公廳2008年印發《關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》，規定對于集合信托項目和銀信合作信托項目，銀監局應在項目到期前介入并督促信托公司做好兌付資金準備工作，對可能存在風險的項目，應及時制定風險處置預案，并報告銀監會。在投資者的市場預期以及監管的關注下，個別違約事件不僅會引起監管的關注，還對信托機構的業績與聲譽帶來不良影響，甚至釀成群體性事件；而叫停新業務將對規模巨大的主要靠滾動發行來換取流動性的資金池業務帶來資金鏈斷裂的風險，乃至由此引發不可預期的連鎖反應。基于以上種種原因，信托機構更傾向于以自有資金向投資者剛性兌付的形式自行承擔當期的違約損失。雖然前述“銀監發〔2004〕91號文”在2007年已被廢止，但剛性兌付的用戶習慣已經養成，并進一步演變成整個資管行業的潛規則。

2．疏堵結合，綜合治理

從歷史的監管經驗來看，由于產生剛性兌付上述現實動因并未改變，以“堵”為主的治理規則很可能催生“上有政策、下有政策”的新型套利手段。因此，要徹底打破剛性兌付，須從現實根源入手，疏堵結合，綜合治理。

（1）進一步推進利率市場化改革，讓“信貸回歸表內”。我國自2013年起推行利率市場化改革，截至目前已初顯成效，但仍不完善。但實踐表明，只要利率市場化改革不徹底，隱性的資金價格競爭就可能以剛性兌付的形式表現出來。因此，徹底打破剛性兌付需要繼續深化利率市場化改革，變革利率監管目標取向，融合現有利率雙軌制，構建市場利率機制，發展資產證券化，繼續做大債券市場等直接融資市場，減少資金從表內流出至表外的監管套利行為。9參見鄧綱：《剛性兌付的法律治理》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第212頁。

（2）完善資產管理產品的運行機制，讓“資管回歸表外”，推動資產管理行業轉型。在市場條件形成、權責明確的基礎上，打破剛性兌付，還需要完善的產品運行機制。在我國大資管領域，公募基金領域始終未出現過剛性兌付或大型風險事件。究其原因，正是源于《證券投資基金法》對標國際標準，建立了一整套相對完善的資產核算、獨立托管、信息披露、凈值計算等運行機制。此次資管新規雖然從原則上明確了獨立托管、信息披露、凈值化管理等原則性要求，但要真正從機制上推動資管行業轉型，筆者認為須對標證券投資基金，統一建立同類產品的產品運行機制與監管標準，并嚴格貫徹執行。

（3）強化投資者適當性管理，實現“買者自負”。在打破剛兌的背景下，“買者自負”需要以投資者能夠充分識別資管產品的風險，且該風險等級與投資者風險承受能力相匹配為前提，即滿足投資者的適當性要求。雖然“資管新規”中明確提出了加強投資者適當性管理的原則性要求，但從“一行兩會”的實施細則來看，實踐中各類資管機構的執行尺度并不一致，有些甚至流于形勢。鑒于證監會已于2017年出臺《證券期貨經營機構投資者適當性管理辦法》，系統地完善了證券、基金、期貨等機構資管業務的投資者適當性管理要求，筆者認為應在資管新規已經統一合格投資者標準、明確穿透式監管原則的基礎上，參照證監會發布的投資者適當性要求，統一大資管的投資者適當性監管標準。

（4）明確資產管理人受托責任及其責任邊界，要求“賣者盡責”。在打破剛兌的背景下，“賣者盡責”無疑是“買者自負”的前提條件。“資管新規”明確了資產管理人依法募集、分別管理、信息披露等十大受托管理職責，但并未細化并明確其承擔責任的邊界。這里的責任邊界，既包括民商法層面資產管理人應向投資者承擔的損害賠償責任邊界，也包括監管法層面上資產管理人基于產品的何等違約行為才會收到監管處罰。對于前者，需要從法律層面明確資產管理人的信義義務，在管理人充分履行信義義務的情況下，僅因違背管理職責、處理事務不當致使資管產品受損時才承擔賠償責任（關于信義義務的具體論述，本文將在下文第三部分展開）；而對于后者，則需要進一步明確和細化受托管理職責的監管指標，尤其是信息披露、盡職調查等對投資者決策以及資管產品收益水平有重大影響的職責，更應對標銀行信貸、證券發行等明確責任要求。

三、關于投資者權利的法律保護

（一）困境：投資者權利保護力度明顯不足

資產管理業務以資管產品為支撐，我國當前的資產管理產品大多是自益型產品，投資者往往既是資管產品的委托人，又同時是受益人，既是整個資管鏈條最初的投資資金來源，也是最終的投資收益流向。因此，投資者可以說是整個資管鏈條上最為重要的一環。但由于市面上資產管理產品類型多樣、發行機構眾多，加之各種通道的層層嵌套，使資管產品往往具有專業化程度高、投融資結構復雜、投資鏈條很長等特征，而投資者往往由于投資知識的欠缺和信息的不對稱而難以識別金融產品的實質風險。同時，資產管理產品以資管合同作為其表現形式，資管合同往往具有很強的專業性，不僅冗長晦澀，而且資產管理機構往往通過設置各種格式條款來規避自己的責任。因此，可以說，投資者作為資管業務的終端消費者，在整個資管鏈條中處于金字塔的最末端，也是最為弱勢的一方。而資管新規后，在打破剛兌的大金融背景下，投資者長久以來的預期收益型的用戶習慣也將被打破，在“買者自負”的交易原則下，原來被固定收益掩蓋的實質性投資風險將更多地暴露出來，投資者權利的保護無疑應被提升至更為重要的位置。

然而，“資管新規”雖然多處體現了投資者權利保護的內容，如明確資產管理機構的投資者適當性管理以及投資者教育義務，明確資產管理人的十大受托管理職責以及其對投資者的賠償責任，明確資產管理機構的信息披露義務等。同時，關于統一合格投資者標準、取締資金池、規范通道業務、限制多層嵌套、實行穿透式監管等內容也體現了保護投資者權利的監管理念。但如前所述，“資管新規”的首要目標是整頓金融亂象，具有明顯的監管法特征，因此，其對投資者權利保護的內容都是散見于對于資產管理機構的規范治理要求中，相關要求原則性強，可操作性差，對投資者的保護力度明顯不足。由于受托人法定義務的界定不明，第三方托管、信息披露等重要機制缺乏明確的監管標準，使損害投資者權益的情況時有發生，尤其在當前資管業務基礎法律關系不甚明晰的制度背景下，投資者往往難以獲得有效的司法救濟。

（二）出路：系統配置權利義務，完善投資者保護機制

投資者在資管業務中處于弱勢地位的核心原因在于信息不對稱，這種不對稱，既包括投資者專業知識的欠缺，也包括產品端與投資端信息的不透明。因此，要加強投資者的保護，應在法律層面系統地配置管理人與投資者之間的權利義務，強化管理人義務，以提高信息透明度。

1．在民商法層面強化受托人的信義義務

信義義務是英美法中的一個概念，其作為“最嚴厲的義務”在衡平法中居于非常重要的地位；而在大陸法系的成文法傳統中，則表現為誠實信用原則。信義義務的核心是要求受托人在信托管理中誠實而完全忠誠地行為，謹慎進行判斷或做出決定，否則其必須為信托財產的任何損失承擔賠償責任。10參見趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現》，載《中國法學》2013年第4期。而我國現行《信托法》對于信義義務的規定過于原則，且內涵也過于狹窄，在未來明確界定資管業務的信托法律地位的基礎上，還應從法律層面明確和強化資產管理人對于投資者的信義義務，進一步明確忠實、勤勉、盡職管理的義務內容，并對責任體系的劃分做出附帶兜底條款的列舉式規定，完善責任承擔機制，以為投資者權利保護提供明確的法律依據。

2．在監管法層面完善投資者權利保護機制，明確監管標準

完善的第三方獨立托管機制與信息披露機制是投資者權利保障的重要內容。信托財產獨立是信托的重要特征，也是投資者權利保護的重要體現，將信托財產委托第三方獨立托管則是保障財產獨立性的重要操作性安排。而對于信息披露而言，則應貫穿整個資管產品運行的始終：在募集階段，信息披露表現為投資者教育，這既包括資管產品相關金融知識的普及，也包括資管產品本身運行機制與投資標的的詳盡介紹，以及充分的投資風險揭示，以引導投資者理性作出投資決策；在投資運作階段，信息披露則表現為管理人定期與不定期的主動信息告知，以及根據投資者要求作出的被動信息提供，以保障投資者的知情權。有鑒于“資管新規”對于以上制度只是提出了原則性要求，缺少制度設計的安排，使銀行、信托、保險、證券、期貨等資管產品沒有明確的執行依據，極有可能會流于形式。因此，正如本文第二部分的對策所述，應區分資管產品的類別，對標《證券投資基金法》，來統一和完善相應的制度性安排和監管標準。

四、關于金融司法的監管化趨勢

（一）困境：司法的不確定性與被泛化的公共利益

就司法裁判的角度而言，“資管新規”出臺后面臨的最大問題即是，當事人違反打破剛兌、規范杠桿、限制通道與嵌套等要求簽署的“抽屜”協議等文件的效力問題。如前所述，“資管新規”的規格雖高，但從效力層級上仍屬部門規章，因此前述“抽屜”協議并不屬于《合同法》第52條第5項所規定的違反法律、行政法規的情形，但如果據此判定該等合同有效，必會引起市場的紛紛效仿，打破剛兌等要求便會成為一紙空文。

對于此類問題，其實早在2017年8月，最高人民法院即印發了《〈關于進一步加強金融審判工作的若干意見〉的通知》（法發〔2017〕22號），規定對以金融創新為名掩蓋金融風險、規避金融監管、進行制度套利的金融違規行為，要以其實際構成的法律關系確定其效力和各方的權利義務；并且提出要加強與金融監管機構的協調配合，強化金融監管和金融審判的銜接配合，推動形成統一完善的金融法治體系。彼時，“資管新規”已經在醞釀中、即將出臺征求意見稿，最高法院的這個通知可以說是司法裁判規則對加強金融監管、整頓金融亂象的監管規則的呼應，反映了當前金融司法監管化的趨勢。這一趨勢也直接體現在了后續的司法裁判中：在“資管新規”出臺前，最高法院即在“福建偉杰投資有限公司與福州天策實業有限公司、君康人壽保險股份有限公司營業信托糾紛案”［（2017）最高法民終529號］引用《合同法》第52條第4項，判定以當事人為規避保監會《保險公司股權管理辦法》相關要求而簽署的信托合同因違反公共利益而無效；“資管新規”出臺后，最高法院則在“北京北大高科技產業投資有限公司、光大興隴信托有限責任公司借款合同糾紛”［（2015）民二終字第401號］直接引用了“資管新規”，認定涉案合同屬于存量銀信通道業務，鑒于“資管新規”的“新老劃斷”的原則，在過渡期內并不屬于合同無效的情形。

前述所謂司法監管化，是指司法裁判從形式主義向實質主義轉化的趨勢。簡單來說，從合同解釋的角度，所謂形式主義即從文義出發來解釋合同；而實質主義則是從合同目的出發來解釋合同。形式主義的裁判，裁判是邏輯的、可預測的；如果按照實質主義的裁判，更多地取決于法官的自由裁量權，結果往往不可預測。實質主義的裁判，很大程度上是監管的特征，而監管有不確定性、有選擇性、經常變動性的情況，這一定程度上犧牲了裁判的確定性。11參見雷繼平：《司法監管化對資管市場發展的影響》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第38頁。同時， 如果前述“（2017）最高法民終529號”案件的裁判邏輯被廣泛采用，極有可能會造成公共利益的泛化乃至濫用。作為一個典型的不確定性概念，公共利益一旦被泛化為司法裁判的規則，不僅會影響經濟主體對于行為結果的預期，更會損害法律的權威性。

可以說，在當前金融司法實踐由形式主義向實質主義轉型的趨勢下，如何真正把握金融領域的公共利益，在規范金融市場、防范金融風險的前提下充分保護金融創新，也是后資管新規時代亟待解決的重要問題。

（二）出路：形式主義與實質主義的平衡

總結本文前三部分的論述，不難看出，各種金融亂象的形成，既有現實根源，也有當前金融領域頂層法律架構不健全的因素。“資管新規”的出臺，一定程度上是為了彌補這種制度上的缺陷，但其畢竟不是法律法規，也無法替代法律法規。因此，要解決金融司法監管化趨勢下所面臨的困境，首要的還是如本文第一部分所述，從頂層法律框架設計入手完善當前的金融法律體系，以為司法實踐提供明確的法律依據。

此外，基于大資管的雙重法律框架，在司法審判中，應將合同法、信托法等民商法與證券法、基金法等監管法有機結合。司法裁判既要貫徹實質重于形式的原則，不能對于打著金融創新旗號實施監管套利且將進一步誘發系統性金融風險的偽創新行為置之不理；也不能將所有的交易都泛化為具體民事行為的合同目的，肆意擴大公共利益的解釋標準和適用范圍。這不僅需要扎實的法理功底，也離不開對金融實踐的深刻理解，才能在司法的形式主義與實質主義中尋求微妙的平衡，為未來真正的金融創新指明方向。

五、結語

資產管理業務鏈條很長，產品結構復雜，涉及的利益主體眾多，更關系到金融市場的穩定以及對于實體經濟發展的助力等關乎國計民生的重大問題，加強監管無疑是保障百萬億級規模的資管市場健康發展的基石。在后“資管新規”時代，對大資管行業的監管，還是要回歸法律、立足法律，從民商法和監管法兩個層面出發，在厘清法律關系的基礎上，多管齊下地實施有效監管。