中國存托憑證投資者保護機制的完善路徑

薛 晗

中國政法大學經濟法學博士研究生

一、問題：中國存托憑證投資者保護的現實困境

2018年3月30日，國務院辦公廳轉發了中國證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，2018年6月6日，在征求了一個月意見之后，證監會正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）及一系列修訂的配套文件，標志著中國存托憑證制度的正式落地。存托憑證（Depositary Receipt，DR）是指“在一國證券市場上流通的代表投資者對境外證券擁有所有權的可轉讓憑證，是一種在公司融資業務中使用的金融衍生工具” 。1張勁松、董立：《存托憑證法律論析》，載《現代法學》2001年4月第2期。“存托憑證的基礎證券是以境外發行人所在國貨幣計價，但是存托憑證是以存托憑證發行國的貨幣計價，同時，存托憑證的結算和交付也都按照存托憑證發行國本國證券的結算交付程序進行”，2Hal S. Scott, International Finance: Transactions, Policy, and Regulation, Foundation Press, 2008, p.41.從而避免了跨境的貨幣交易和交割等諸多方面的不便。

中國存托憑證制度的推出，對于服務新經濟，促進資本市場的開放和國際化意義重大。對于國內投資者來說，可以拓寬投資渠道，優化投資組合，分散投資風險，也可以分享該類企業成長機會和經營成果，培育理性的投資理念。但不容忽視的是，在現有的制度環境下，目前中國存托憑證模式的試點和推進還需要解決市場監管、外匯管制、管轄權的協調等諸多復雜問題，其中首要的是境內存托憑證投資者的權益保護問題。

存托憑證投資者不同于一般投資者，存托憑證投資者一般不能實際占有基礎證券，存在天然信息劣勢；同時由于存托憑證的交易機制復雜，較長的發行交易鏈條容易導致存托憑證投資者權益受到侵害；而存托憑證發行交易中所涉不同國家管轄權的分割又造成了投資者通過訴訟途徑進行權利救濟的障礙。因此，在實踐中存托憑證投資者的權益保護面臨著諸多風險，具體而言：

（一）投資者的信息劣勢導致投資者知情權難以保障

存托憑證的投資者對于發行公司財務狀況、盈利水平、信用情況等影響存托憑證的基礎信息無法直接獲取，需要通過發行公司的信息披露文件，這使投資者相比發行人處于天然的信息不對稱的地位。又由于二者處于不同的國家或地區，地理的區隔更加大了投資者行使發行公司信息知情權的難度。

（二）發行交易機制復雜導致投資者權益保護存在風險

存托憑證發行交易涉及國內外兩個市場和包括發行公司、存托機構、托管機構、投資者等在內的多個主體，交易鏈條較長，交易機制復雜。在存托憑證發行交易過程中，發行公司或中介機構破產，存托機構濫用股東的表決權或與托管機構進行惡意串通，超過存托憑證發行額度發行存托憑證進行投機套利等情形都將嚴重損害投資人權益。

（三）司法管轄權沖突使投資者權益救濟面臨困境

訴訟是存托憑證投資者權益救濟的首要途徑，而存托憑證發行交易活動涉及境內外兩個或兩個以上不同管轄權。不同司法管轄權的分隔和沖突將會導致實踐中存托憑證投資人權益救濟的困境。一是存托憑證持有人的跨境訴訟成本較高；二是存托憑證相關糾紛的取證在操作上存在困難；三是存托憑證投資者的勝訴判決難以執行。由于基礎證券發行人位于境外，即便存托憑證投資者通過提起證券欺詐責任訴訟取得了勝訴判決，仍然要面對該判決是否可以在基礎證券發行人所在法域予以承認和執行的問題。尤其是在海外紅籌公司中多存在同股不同權和股權VIE架構，這種情況下基礎證券發行人和境內實體運營企業之間存在多層持股結構，因而在理論上也無法在境內直接執行境內實體運營企業的股權，這一系列的情況將導致對存托憑證投資者的權益保護處于不確定狀態。

因此，對于新興的中國存托憑證法律制度而言，構建和完善投資者保護機制的首要前提是明確厘定存托憑證內在的法律屬性，厘清基礎證券發行人、存托憑證投資者、存托機構和托管機構相互之間的法律關系，明確發行人、存托機構和托管機構對投資人所負的法律責任和義務，充分保障投資人的權益。其次要有效解決存托憑證發行交易中的管轄權問題，明確投資人合法權益受到侵害時的救濟途徑。最后要完善協調統一的監管合作機制并建立中國存托憑證投資者的團體保護機制和集體訴訟機制，從而在制度和實施層面有效保障存托憑證持有人的合法權益。

二、前提：中國存托憑證法律性質及法律關系厘定

存托憑證的本質是基于信托制度創新的國際資本市場間金融投資工具，是基于一般信托制度創新發展而來的。在美國等成熟資本市場國家，已經明確將存托憑證歸入證券的范疇。2018年3月30日，我國證監會新聞發言人常德鵬在國務院辦公廳批準證監會制定的《若干意見》發布后的答記者問中，就存托憑證是否屬于證券范疇以及發行交易是否種適用《證券法》的問題作出了肯定答復。3左永剛：《證監會18 個問題解答CDR 試點等事項試點符合〈證券法〉并將制定配套規則》，載《證券日報》2018年3月31日。“證券是一個很寬泛的概念,種類很多。從立法技術來看,我國《證券法》對證券的規定采取了開放式的立法模式,《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時,規定國務院可以依法認定其他證券品種。這次改革,國務院按照《證券法》的授權規定,通過轉發《若干意見》的方式,將存托憑證這種國際上已經較為成熟的證券品種認定為證券,其發行、交易行為適用《證券法》,法律依據是充分的。”

（一）存托憑證運行機制分析

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），是指“由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券” 。4中國證監會《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》（2018年6月6日）第2條。CDR具體的運作流程如圖1所示。

圖1 CDR公開發行上市具體流程

境外基礎證券發行人作為CDR的發起人，為實現CDR在中國證券市場上市融資，首先要由具備保薦資格的機構以保薦人身份依照法律及相關規定進行CDR發行上市推薦和持續督導。同時指定存托人作為CDR的簽發人。存托人承擔與發行人簽署存托協議的義務，且因托管人過錯導致存托憑證基礎財產受損時，存托人同托管人一起承擔連帶賠償責任。5中國證監會《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》（2018年6月6日）第26條、第27條規定，存托人可由中國證券登記結算有限責任公司及其子公司、經國務院銀行業監督管理機構批準的商業銀及證券公司擔任。存托人承擔與境外基礎證券發行人簽署存托協議的義務，并要根據存托協議約定協助完成存托憑證的發行上市，安排存放存托憑證基礎財產，并可以委托具有相應業務資質、能力和良好信譽的托管人管理存托憑證基礎財產，與其簽訂托管協議，督促其履行基礎財產的托管職責。除此之外，存托人需要建立并維護存托憑證持有人名冊，辦理存托憑證的簽發與注銷并按照中國證監會的規定和存托協議的約定，向存托憑證持有人發送通知等文件。托管人主要負責基礎證券的保管，向存托銀行提供當地市場信息，根據存托銀行的指令領取并將紅利匯至CDR發行國。證監會發審委負責CDR發行審核。承銷商負責證監會過審后的CDR承銷工作，最終申請CDR在交易所上市銷售。

(二)存托憑證主要法律關系分析

存托憑證相關制度體系的構建前提是厘清所涉及的相關主體的法律地位和法律關系。存托憑證的發行交易主要涉及投資者、存托人、托管人、發行人幾個主體之間的法律關系，而發行人、存托人和投資者之間具體法律關系主要是由存托協議進行確定。存托人和托管人之間的法律關系主要由保管合同來確定 。

1.CDR 投資者法律地位

CDR的投資者實質上是投資境外上市公司的股票，是其投資的境外上市公司的實質股東。對于CDR投資者來說，其作為實質股東擁有的權利由基礎證券發行人所在國公司法和中國證券相關法律確定。一般來說，各國公司法明確規定股東享有參加股東大會、提交股東建議、知情權和表決權等權利。但由于基礎股票由存托機構委托托管銀行保管， 發行人的股東名冊上登記為股東的是存托機構而不是投資者， 由此所引發的一個關鍵問題是：存托機構和投資者誰才是真正的股東？國外的存托憑證實踐中， 大多認為存托機構是所存托的基礎股票股東，存托憑證的投資者不是基礎股票股東，其表決權的行使可以委托給存托機構。

2. 存托機構法律地位

CDR由存托機構負責發行，即存托機構是CDR的名義發行人，依照CDR投資者意愿提供相關服務，包括提供發行人及相關市場信息、派發紅利、代表投資者以股東身份對發行公司的重大事項進行表決投票等，并根據投資者的利益，指示托管銀行行使存托股票所代表的股東權利。存托機構及其關聯方與發行人不得有任何損害CDR投資人權益的利害關系。

3.托管銀行法律地位

CDR 對應的被存托的基礎股票由發行公司所在國的托管銀行保管，托管銀行根據存托機構的要求履行紅利或利息的領取、提供當地市場信息等職責。托管銀行及其關聯方與發行人不得有任何損害CDR投資人權益的利害關系。

三、借鑒：美國存托憑證投資者保護機制分析

美國存托憑證（American Depositary Receipt,ADR）作為世界上交易量最大的存托憑證，在國際資本市場上起到重要作用。 美國證券法的核心體現為對資本市場公平性與投資者權益保護的強調和重視，美國完善的投資者保護機制有效保障了ADR制度的良性運轉。 因而，ADR投資者保護機制對于我國存托憑證投資者保護機制的構建和完善無疑具有極高的借鑒價值，主要體現為以下幾個方面：

（一）存托憑證法律監管機制

美國對ADR 的發行與交易的監管主要是通過證券法、證券交易法這兩部法律進行具體規定，包括聯邦立法和州立法兩個層面的監管。對ADR監管的法律框架主要包括：聯邦立法層面的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1970年證券投資者保護法》以及美國證券交易協會（Securities and Exchange Commission，SEC）的相關規則，各州立法層面的“藍天法”（Blue Sky Laws）以及證券交易所的上市交易規則和司法判例。《1933年證券法》主要是對境外發行人對存托憑證進行公開發行的規制。ADR的發行上市，除了援引法定例之外，所有發行都必須根據規定進行注冊登記。發行公司需要向SEC申報F-6表格對ADR進行登記。《1934年證券交易法》主要規制ADR發行后美國二級市場的交易行為。主要規定了信息持續披露的義務。SEC在對ADR及其所代表的基礎證券進行監管時，將二者視為相互獨立的證券，在美國發行ADR也視為公開發行。因而，存托機構在美國發行ADR須符合《1933年證券法》的注冊登記要求，境外發行人在本國發行的基礎證券要在美國證券市場公開交易也要符合《1934 年證券交易法》關于定期報告的要求。《證券投資人保護法》的立法目的是對由于經商破產而造成損失的投資者進行保護，并成立了會員制非營利性的證券投資者保護公司。而“藍天法”由州政府進行制定并對證券的發行和銷售具體行為進行監管，按照實質標準對于申請上市證券的投資價值進行審查。

美國證券法對于投資者的保護主要通過反欺詐、注冊登記、信息披露三個機制來實現，ADR作為美國證券的一種，其監管機制也同樣體現為以下三種機制：一是反欺詐機制。該機制要求證券發行所披露的信息必須完整而準確，否則監管部門可對其簽發禁令。二是注冊登記與豁免機制。注冊登記機制包括證券行業從業者的登記或注冊以及證券本身的登記。登記豁免適用于不涉及公共利益且投資者有足夠的自我保護能力的證券發行。6三是信息披露機制。任何證券都須向證券管理部門如實全面提供法律文本附錄，向投資者提供符合要求的招股說明書，并向社會公眾真實全面披露可能影響投資決策的所有相關信息。

（二）存托證券的獨立性

存托證券在法律性質上與信托財產相類似。“存托證券是存托憑證法律關系的基軸，存托憑證的成立必須由作為委托人的發行人將原始證券轉移給作為受托人之一的保管機構。倘若存托證券不存在，存托憑證關系也就消滅，所以存托證券最重要的特點是獨立性。”7萬勇、張莉：《存托憑證持有人的權利保護》，載《證券市場導報》2002年第1期。具體體現為：第一，存托證券獨立于存托機構及保管機構的固有財產。存托機構對于存托證券沒有完整所有權，須將不同委托人的存托證券與存托機構的自有財產分開管理，保管協議中約定存托證券要與保管機構的固有財產及其他財產分開管理。第二，存托證券對第三人獨立。 一是指對發行人破產財產的排除。存托證券在發行人破產時不得作為發行人的清算財產，仍歸投資者所有。二是債務隔離。發行人、存托機構及保管機構不能以存托證券償還個人債務，也不能對存托證券行使權利。第三，存托證券的保管與經營分離。存托機構一般在發行人所在國委托保管機構實際持有存托證券，實現存托機構和保管機構的合作與監督，保障存托憑證持有人的權益。

（三）存托憑證增量發行限制

不同于證券市場上正常融資方式的股票增量發行，存托憑證一般不能進行增量發行。存托憑證與基礎股票之間存在一定比例，如果無限增發存托憑證，而作為基礎證券的股票沒有相應增加，一是會導致存托憑證代表股權遭到稀釋，使存托憑證持有人的權益面臨較大的損失風險，如表決權、分紅權、存托憑證兌回等；二是超發、濫發存托憑證擾亂了存托憑證正常的供求、交易秩序，使存托憑證定價和估值存在較大的不確定性；三是由于預發行存托憑證存續狀態的不確定性，導致在此基礎上締結的其他交易關系面臨較高的風險。

因此，存托機構一般不得隨意增加存托憑證發行額度，除非經過法定程序，同時還須在保管協議中明確約定保管賬戶中可存入的基礎股票最大額度。

（四）存托機構與托管機構的信義義務

存托機構與保管機構作為受托人，在出現與存托憑證投資人利益沖突的情形時，有可能作出不利于投資人的決策從而使投資者的利益受損。因此，對于存托機構與保管機構職責和義務的明確界定是投資者權益保障的基礎前提。根據禁止自我交易規則，受托人不能享有信托利益，不能以其固有財產與信托財產進行交易。信義義務包括“忠實”和“勤勉”兩個層面，因此，存托機構和托管機構不得從中謀利或將自己利益置于與存托人利益沖突的位置，并且還要盡善良管理人的注意義務，始終將投資者利益最大化作為行為準則。

四、構建：中國存托憑證投資者保護機制完善

中國新近推出的存托憑證制度對于存托憑證的投資者保護作出了特別規定：明確了存托憑證的監管主體為中國證監會和證券交易所，對于它們各自的監管對象和監管方式做了明晰規定；明確規定了存托人的限制性條款、相關主體的信息披露條款以及處罰條款；明確規定境外發行人給予境內投資者的保護不得低于境內要求，并對發行人所涉及的投票權差異、VIE架構等問題要求其進行特別的披露。然而在存托憑證運行實踐中，上文提及的存托憑證投資者的天然信息劣勢、發行交易機制的復雜、發行交易中所涉不同國家管轄權的分割等因素，導致投資者的正當權益容易受到侵害并且訴訟困難重重的問題依然存在。因而，完善CDR投資者保護機制是有效保障投資者權益從而進一步保障CDR有效運轉和發揮作用的重要前提。

（一）進一步明確發行人、存托機構、托管機構對投資者的義務和職責

對于存托機構、托管銀行等中介機構職責和義務的明確界定有賴于對存托憑證法律性質的明確厘定以及對投資者、基礎證券發行人、存托機構及托管機構之間法律關系的準確界定。首先須在《證券法》或者相關法規中明確規定存托憑證屬于“證券”的一種，存托憑證投資者同其他證券投資者一樣受到《證券法》平等保護。

在存托憑證法律關系中，存托機構是基礎證券實際持有人，同時又享有受托權力，而實踐中存托憑證投資者往往對于通過持有 CDR 參與公司的經營并不熱衷，從而導致存托機構權力擴張，存在“代理風險”。而保管機構通常是存托機構的境外分支機構，往往與存托機構有利益關涉，很容易產生與存托機構串通共同牟利的情形，進而加大“代理風險”。因而，在對投資者保護機制的設計中，應首先明確存托機構及保管機構對CDR投資者的信義義務，以降低可能出現的“代理風險”。

1.明確存托憑證欺詐發行中基礎證券發行人和存托機構對于投資者的責任承擔

目前CDR持有人的跨境訴訟難以實現。《若干意見》8中國證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（2018年3月30）：“四、試點方式 試點企業在境內的股票或存托憑證相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規范范圍。”明確將CDR的上位法依據定位為《證券法》。因此CDR屬于《證券法》第2條規定的“國務院依法認定的其他證券”，CDR持有人就應當屬于《證券法》所保護的“投資者”，應當有權根據《證券法》對CDR發行、上市、交易等活動中發生的欺詐行為（包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場等）依法向應當承擔賠償責任的相關主體（包括基礎證券發行人及其董事、監事、高管、控股股東、實際控制人等）提起證券欺詐責任訴訟，要求其承擔損害賠償責任。對此，《若干意見》第9點、《管理辦法》第55條均作了明確規定。因此，對于CDR的證券欺詐行為，CDR持有人基于其投資者身份，可以在現有證券欺詐訴訟的框架內得到解決。但由于基礎證券發行人位于境外，即便CDR持有人通過提起證券欺詐責任訴訟取得了勝訴判決，仍然要面對該判決是否可以在基礎證券發行人所在法域予以承認和執行的問題。

針對上述CDR持有人的權益保護困境，筆者認為，存托憑證發行人對CDR持有人所負的義務仍然要歸屬于基礎股票的發行人。在發行過程中因欺詐行為而導致CDR持有人遭受損失的，存托機構和基礎股票發行人均負賠償責任。“在歸責原則上，基礎股票發行人承擔無過錯責任，存托機構承擔過錯推定責任。”9謝貴春、吳瑕：《存托憑證持有人保護機制比較研究》，載《證券市場導報》2018年第7期。因而在CDR投資人的保護機制中，應該進一步明確和完善存托機構對投資者的法律義務，充分發揮存托機構的功能及作用。

2.明確存托憑證投資者進行公司訴訟的具體路徑

對于證券投資者而言，雖然主要依靠證券欺詐責任訴訟保護自己的權益，但在不涉及證券欺詐卻損害上市公司利益的情況下，證券投資者也可以提起包括股東知情權訴訟、決議訴訟、股東代表訴訟等在內的公司訴訟以保障自己的股東權益。但對于CDR持有人而言，相比基于投資者身份的證券訴訟，基于股東身份的公司訴訟存在著先天的障礙。CDR持有人要基于股東身份提起公司訴訟，首先需要解決CDR持有人是否可以被認為是基礎證券發行人股東的問題。《若干意見》《管理辦法》對于CDR持有人的法律定位并不清晰。

一方面，《若干意見》第6點規定，“基礎證券發行人在境外發行的基礎證券由存托人持有”，“存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益，并按照存托協議約定，通過存托人行使其權利”。而《管理辦法》第20條在規定如何適用《證券法》關于持有公司5%以上股份的股東的信披義務時，使用了“通過持有境內外存托憑證而間接持有境外基礎證券發行人發行的股份”的概念。該等規定似乎暗示了，存托人系基礎證券的名義持有人，CDR持有人為實際權益人，存托人與CDR持有人之間存在類似于名義股東與實際出資人之間的代持關系。另一方面，《管理辦法》第31條第1款規定，“存托人、托管人應當忠實、勤勉地履行各項職責和義務”；第32條又規定，“存托人應當為存托憑證基礎財產單獨立戶，將存托憑證基礎財產與其自有財產有效隔離、分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎財產歸入其自有財產，不得侵占、挪用存托憑證基礎財產” 。該等信托法概念似乎又傾向于將存托人與CDR持有人之間的法律關系解釋為類似于“信托關系”——CDR持有人將基礎證券及其衍生權益委托存托人，存托人以CDR持有人的利益，對存托憑證進行管理、處分。而在中國的公司訴訟實踐中，一般不認可股權代持關系下的實際出資人或者股權信托關系下的委托人，在未經依法變更成為公司股東之前享有直接行使公司股東的權利（包括提起公司訴訟的權利）。

由此看來，CDR持有人要獲得法律對于股東的保護可謂困難重重。雖然《管理辦法》規定了存托人根據CDR持有人意愿行使權利（第27條第6項、第31條第2款、第36條），但不難想象，實際操作中存托人據此根據CDR持有人的意愿對基礎證券發行人提起公司訴訟的可能性非常小。因此，CDR持有人是否可以以及如何提起公司訴訟，需要我國在相關規定中進一步明確和在實踐中進一步探索。

(二)建立協調統一的國內監管體系和國際監管合作機制

由于CDR發行人同時在兩個市場發行證券，其發行、交易行為不可避免地面臨著來自不同法域之間的管轄銜接問題，監管時需要境內外市場監管部門進行有效協作和分工，否則很可能會出現“監管真空”現象。同時，由于實踐中CDR的發行人主要是按照境外證券市場的要求運行和進行信息披露，實際上不一定符合內地的監管要求，這在客觀上也會給內地監管部門實施監管增加難度。因此，為保障CDR這一新興制度的有效運行，實現對CDR的有效監管，我們需要從國際合作監管體制的建立和境內監管法律體系的完善兩個方面去解決以上障礙和問題。

1．完善國際監管合作機制

對CDR的監管中很重要的一個環節是境內外證券管理機構的監管合作，具體需要對CDR業務相關存托機構、托管機構、承銷機構的制度規定進行協調；對信息披露具體要求的協調；在發生違規行為或者相關糾紛時，應推進CDR境內外監管機構與司法管轄的協調合作，尤其是境內外在調查取證方面的合作。

2.建立統一協調的國內監管體系

美國證券市場的監管法律體系對于ADR監管的規定非常完備，而我國目前關于“CDR監管框架與法律依據應進一步明確，證券法修訂應進一步提速，或者全國人大先行授權”。10李曙光：《加快修訂證券法強化CDR信披》，載《中國證券報》2018年6月12日。首先，要對證券法、公司法等進行修改，明確將存托憑證納入證券范圍，在制度層面保證CDR的順利推行。其次，我國可借鑒ADR的監管體制，針對不同的融資需求設置分層次、有針對性的分級監管體系，進一步發揮橋梁作用，溝通海內外市場的多元化投融資需求。最后，由于CDR的發行交易及監管涉及證監會、國家外匯管理局、交易所等多個部門來自不同角度的規制和監管，因此非常有必要從監管部門自身角色定位和職責劃分角度，進一步明確并完善統一協調的CDR監管體制。

(三)有效協調存托憑證發行交易中的管轄權問題

我國境內投資者權利救濟首先面臨的問題是境內外兩個市場不同管轄權的分割問題。

根據我國證監會《若干意見》和《管理辦法》的規定，因存托憑證發生的糾紛適用中國法律規定，存托協議適用中國法律，中國境內有管轄權的法院對訴訟進行管轄。這充分體現了對我國投資者的傾斜保護，但是這種“一刀切”的管轄原則實際上可能導致在實踐中具體操作上的困難。筆者認為，我國細化和完善存托憑證發行交易中的管轄權機制時，可借鑒參考適用美國存托憑證域外管轄權的相關制度，根據糾紛類型的不同具體確定管轄權的歸屬，最大限度地保護我國投資者的合法權益。

針對涉外證券欺詐案件的域外司法管轄，美國法院已建立起廣為適用的“ 效果” 和“ 行為” 標準。 然而， 2010 年，美國聯邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案11Morrison v.National Australia Bank, 130 S.Ct.2869 (2010).中推翻了這一標準，并針對 1934 年《證券交易法》第10(b)條12該條標題為“欺騙和欺詐性手段”,它規定:“任何人直接或間接利用任何州際商業手段或工具、利用郵遞或利用全國性證券交易所任何設施從事以下行為的均屬違法:在買賣于全國性證券交易所注冊的任何證券、未如此注冊的任何證券或任何基于證券的互換協議過程中,違反證券交易委員會為維護公共利益或保護投資者而制定的必要或適當規則和條例,適用或利用任何操縱或欺詐手段或計謀的。”提出了“交易標準”。在該案判決公布一天內，美國議會通過《多德—弗蘭克法》，其中第929P(b)條13第929P(b)條的標題為“聯邦證券法反欺詐條款的域外管轄權”(SEC.929P.Strengthening Enforcement by the Commission),其中第1 款規定,在 1933 年《證券法》第 22 條最后增加如下新款: “（c）域外管轄權。對于證券交易委員會或美國政府以違反第 17（a）條為理由提出或發起的任何訴訟或程序,如果涉及以下事項,則美國的任何地方法院以及任何屬地的美國法院都擁有管轄權:（1）構成該違法活動的關鍵步驟的行為發生在美國境內,即使證券交易發生在美國以外并且只牽涉到外國投資者；或（2）發生在美國境外的行為在美國境內造成了可預見的實質性影響。”又重新肯定了行為與效果標準，再次擴張美國證券法的域外效力，從而充分體現了美國管轄權的“長臂”特征。《多德—弗蘭克法》是否推翻了Morrison案判決，一度引起激烈爭論。而從司法實踐看，Morrison案的判決結論得到多起判例之接受，美國證券法的域外適用暫時被凍結。關于跨國證券欺詐糾紛的司法管轄權問題， Morrison案確立了美國聯邦法院擁有管轄權，《多德—弗蘭克法》確認了這一點。

在法院司法管轄權層面，根據我國《民事訴訟法》第22條和第265條14我國《民事訴訟法》第22條：“下列民事訴訟，由原告住所地人民法院管轄；原告住所地與經常居住地不一致的，由原告經常居住地人民法院管轄：(一)對不在中華人民共和國領域內居住的人提起的有關身份關系的訴訟……”第265條 ：“因合同糾紛或者其他財產權益糾紛，對在中華人民共和國領域內沒有住所的被告提起的訴訟，如果合同在中華人民共和國領域內簽訂或者履行，或者訴訟標的物在中華人民共和國領域內，或者被告在中華人民共和國領域內有可供扣押的財產，或者被告在中華人民共和國領域內設有代表機構，可以由合同簽訂地、合同履行地、訴訟標的物所在地、可供扣押財產所在地、侵權行為地或者代表機構住所地人民法院管轄。”的規定可知，對于涉外證券欺詐侵權糾紛我國法律規定的管轄權標準比美國更為寬泛。在某種程度上甚至超過美國法院的“長臂管轄”。“因此，我國不存在進一步擴張法院管轄權的基礎。相反，隨著我國法院近年來也面臨‘訴訟爆炸’局面，適當縮小管轄權的標準，限制境外當事人在我國濫訴，應當成為我國《民事訴訟法》進一步修訂時的考慮方面。”15杜濤：《美國證券法域外管轄權:終結還是復活? 》，載《國際經濟法學刊》2012年第4期。

(四)建立存托憑證投資者團體保護機制和集團訴訟機制

“由于信息的不對稱使存托機構和保管機構并不能時刻把握存托憑證持有人真正的意志所在；況且由于存托憑證持有人之間的利益并非完全一致，為了使存托機構和保管機構的決策體現多數存托憑證持有人的意志，有必要借鑒國際債券質權人團體制度來確認存托憑證持有人團體制度，以彌補單純信托法保護的不足。”16萬勇、張莉：《存托憑證持有人的權利保護》，載《證券市場導報》2002年1月。存托憑證持有人團體保護制度可以讓分散的中小投資者的力量通過一種機制聚合起來，對于發行人和存托機構及保管機構進行監督和抗衡。我國在推行存托憑證發行配套機制時，應賦予存托憑證持有人享有召集和召開存托憑證持有人大會的權利，從而在制度和實施層面確保存托憑證持有人合法權益的有效保障。

與此同時，我國可借鑒境外成熟資本市場集團訴訟的模式進一步保障存托憑證投資者權益。關于證券集團訴訟，我國出于社會穩定等考慮，多有顧慮，相關司法解釋明確規定虛假陳述民事賠償案件“不宜以集團訴訟的形式受理”。17最高人民法院《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（2002）：“四、對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。”而事實上，大部分遭遇證券欺詐的投資者，其個人受到的損失是有限的，因此國內投資者苦于高昂的金錢和時間成本，往往不得不選擇放棄訴訟。美國是訴訟文化發達的國家，通過集團訴訟保護投資者利益是一大特色。每年有一百多起上市公司股東集團訴訟。上市公司一旦爆出可能涉及信息披露違規甚至僅僅是股價波動的情況，代表投資者的律所往往迅速提起訴訟并公開募集投資者。上市公司忌憚集體訴訟，往往不得不付出高額的和解金與投資者達成庭外和解。而紅籌企業對于美國的集團訴訟也是苦不堪言，據坊間統計，截至2015年，已經有超過一百家中概股公司在美遭遇集體訴訟。18卓繼民：《美國中概股的2015：訴訟和大撤退》，載新浪專欄創事記:https://tech.sina.com.cn/zl/post/detail/i/2016-01-26/pid_8501139.htm，2018年11月12日訪問。

五、結語

伴隨證監會關于存托憑證的《若干意見》《管理辦法》等相關配套政策規定的推出，中國存托憑證核心制度框架基本搭建完成。對于新興的中國存托憑證法律制度而言，完善CDR的投資者保護機制是保證整套制度設計有效運轉的重要前提。在中國存托憑證投資者保護機制構建中，應該在借鑒美國存托憑證（ADR）投資者保護機制的基礎上，進一步明確發行人、存托機構、托管機構對投資者的職責和義務，建立協調統一的國內監管體系和國際監管合作機制，有效處理存托憑證發行交易中的管轄權問題，建立 CDR 投資者的團體保護機制和集體訴訟機制，以進一步規范和完善中國存托憑證投資者保護機制，更好地發揮CDR制度優勢，增強資本市場服務新經濟的能力，從而實現我國資本市場的國際化。