產品眾籌與股權眾籌融資模式對比分析
——基于“京東產品與股權眾籌”的實證研究

■張燕華，陳肖華

本文基于創業者選擇適合的眾籌商業模式的視角，對比產品眾籌與股權眾籌兩種融資模式的內在運行因素，即融資效率因素的異同，并進行實證分析，研究結果表明：雖然這兩種商業眾籌模式的融資效率影響因素不同，但主要影響因素相似。其中：不同之處表現在影響產品眾籌與股權眾籌融資效率的總體因素不同，同種因素對兩種融資模式的影響各有異同；相似之處在于影響兩者融資效率的核心影響因素均與融資目標金額、項目支持人數、最低投資額相關。最后，本文基于研究結果，為創業者選擇適合的眾籌商業模式提出建議。

一、引言

2014年李克強總理首次提出的“大眾創業、萬眾創新”，為我國經濟發展打造了新的引擎，提供了新的動力，有利于促進經濟結構調整。以互聯網為工具實現資金融通、支付和信息中介等業務的互聯網金融是支持及實現“雙創”的關鍵途徑。眾籌作為互聯網金融的六大模式之一，是一種直接且有效的融資模式，能直接作用于創新創業等實體企業之上，為“雙創”提供新的動能。2016年3月發布的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃》，提出“建設創業創新公共服務平臺，全面推進眾創眾包眾扶眾籌”，眾籌已正式納入十三五規劃，體現了眾籌行業巨大的發展潛力。根據《2016中國眾籌行業發展年報》，截至2016年年底，全國范圍內共有眾籌平臺752家，其中正常運營的為532家，下線或轉型的為220家；全年共有58606個眾籌項目，融資總額高達217.43億元，約為2015年及之前所有成功項目總融資額的2倍，表明眾籌行業正在如火如荼地發展。

眾籌（Crowdfunding）一詞由美國學者Michael Sullivan于2006年8年首次提出，即眾籌是大眾通過網絡匯聚資金以支持他人或組織發起的項目。然而眾籌作為一種新事物，至今并沒有統一的學術界定。Schwienbacher&Larralde（2010）認為眾籌并不是向傳統專業的金融機構募集資金，而是通過互聯網向群體展示一個項目或創意進而獲得融資，目前仍處于萌芽階段。Belleflamme&Lambert（2011）認為眾籌是個人或新企業通過網絡以募捐或某種形式的回報、投票權作為保證，讓公眾出資以支持其項目。具體而言，眾籌指個人、中小微企業或非營利組織通過互聯網平臺向社會公眾展示項目的創意，吸引公眾的關注并獲得支持、投資，從而募集項目所需資金。根據支持者獲得回報種類的不同，眾籌一般可分為公益眾籌、債權眾籌、股權眾籌和產品眾籌四種基本類型。其中公益眾籌也稱“捐贈眾籌”，指支持者以公益為目的對項目進行無償捐贈，一般不要求任何物質回報。債權眾籌指支持者（投資者）對項目或企業進行投資，獲得其一定比例的債權，未來獲取利息收益并收回本金（張本照，2016）。產品眾籌也稱“回報眾籌”和“獎勵眾籌”，指投資者出資支持項目，獲得產品實物或服務等類型的回報。股權眾籌指投資者通過出資獲得公司出讓的一定比例的股份以獲取未來收益（Zachary&Mishra，2013）。產品眾籌和股權眾籌是當前主流的兩種眾籌商業融資模式，兩種模式都在一定程度上有助于解決個人或初創企業的項目融資問題，但針對個人或初創企業應該采用哪種融資模式的研究存在不足，本文從創業者選擇適合的眾籌商業模式的視角，對產品眾籌和股權眾籌兩種融資模式進行對比分析，并實證分析兩種模式的項目融資效率影響因素的異同，為創業者選擇合適的眾籌商業模式提供理論指導。

二、文獻回顧

目前，關于產品與股權類眾籌的模式特征、法律風險及其監管方面的定性研究和模式運行的內在影響因素（即融資效率影響因素）方面的定量研究比較豐富，較為成熟。

（一）產品與股權類眾籌模式特征、法律風險及監管

在眾籌模式（主要表現在產品類）的特征、法律風險及監管方面，Schwienbacher&Larralde（2010）通過實證的研究方法，運用法國一家典型音樂眾籌平臺的運營數據進行了實證，并率先深入分析了眾籌模式的特征。Joachim（2011）通過美國、英國、法國和德國的主流眾籌融資平臺，研究了眾籌模式運行特征和發展現狀。袁毅（2016）認為當前國內眾籌研究基本概念混淆不清，故而從學理上梳理和辨析了眾籌模式研究中易于混淆的概念，對近些年我國出現的不同眾籌模式進行分類，并總結其特征。胡吉祥和吳穎萌（2013）分析了眾籌的國內外發展現狀及其存在的問題和風險，通過借鑒國外監管實踐經驗，提出要積極將眾籌融資納入監管體系，明確監管主體和制定監管規則等政策建議。關于股權類眾籌模式、特征及風險監管，王勇和張博然（2015）、馬永保（2016）、閆夏秋（2016）和卜亞（2016）分別研究了股權眾籌的運行有效機制問題、信息披露制度發展問題、合格投資者制度立法問題和監管經驗的跨國比較問題。

（二）產品與股權類眾籌融資影響因素

在產品類眾籌融資影響因素方面，Agrawal&Catalini（2011）通過Sellaband音樂眾籌平臺的項目數據實證分析了眾籌成功的影響因素，發現地理的近鄰性影響眾籌項目融資的成功，并且項目發起人的社交知名度也正向影響項目的成功率。Mollick（2014）使用“Kickstarter”平臺上48500 多個項目數據進行實證研究，發現個人社會網絡、項目的質量、項目類型及地理位置影響著眾籌的成功，且眾籌回報寄送的延遲與項目成功呈負相關關系。Hobbs et al.（2016）利用“Kickstarter”平臺數據分析影響創意產業融資成功率的因素，發現籌資者的財務和人力資源對融資績效有重要影響。Frydrych et al.（2014）研究發現眾籌目標金額、眾籌持續時間負向影響著眾籌成功率，而項目發起人社交網絡規模有助于眾籌項目的成功。Kuppuswamy&Bayus（2013）認為項目籌資時限、融資目標額度及眾籌回報形式與項目成功有關。姚卓等（2016）基于質量信號理論，運用“眾籌網”和“追夢網”兩個平臺的全部數據實證分析了眾籌融資影響因素，研究表明工作經歷、視頻、話題討論或評論等質量信號對項目成功率存在顯著影響。陳玉婕等（2015）基于創新創業的背景，運用“追夢網”眾籌項目數據實證分析了眾籌項目成功與否的因素，研究表明融資金額、支持人數、圖片數量顯著影響眾籌的成功，動態更新次數和團隊人數的影響為基本顯著。趙麗莎和曹淑艷（2018）從優化投資決策角度，通過logistic回歸對“追夢網”產品眾籌項目數據進行實證分析，研究結果表明，支持人數、發起人積分、同類項目的成功率對項目融資成功率具有正向影響，而目標金額及回報檔數對其具有負向影響。趙保國和王思瑤（2016）將價值共創理念引入眾籌研究，運用logistic回歸分析了“點名時間”眾籌數據，發現公告的數量、融資目標金額、回報價格檔位、支持的次數對融資的成功有顯著影響。Zheng et al.（2016）利用“點名時間”平臺829個產品眾籌項目數據進行實證分析，發現企業信譽、與投資者的信息交互可以增加二者之間的信任度，從而有效提高融資成功的可能性。黃玲和周勤（2014）指出由于發起人、投資者和眾籌平臺目標的差異，獎勵性眾籌平臺必須形成高效的運行機制才能提高融資成功率。Davidson&Poor（2016）對長期重復的眾籌項目成功因素進行分析，研究發現當第一階段籌資者抵押比率高、籌資金額超過目標金額以及小額投資者較多，則籌資者再次籌資的可能性越高。

在股權類眾籌融資影響因素方面，Ahlers et al.（2015）通過實證分析研究了信息有效性對股權眾籌的作用，發現項目發起方披露更多的企業信息和風險信息會提高投資者的投資意愿，眾籌成功率越高。鄭海超等（2015）基于信號理論，采用“大家投”股權眾籌平臺的數據對股權項目融資績效的影響因素進行了實證分析，發現項目動態更新的次數、項目的估值、員工規模、股東規模顯著地影響股權眾籌項目融資績效。陳林和余明陽（2016）使用國內代表性股權眾籌平臺“京東東家”和“天使客”的數據，實證分析了股權眾籌項目融資績效的影響因素，發現融資目標金額、目標人數、領投人投資金額占融資目標比等顯著影響項目的融資績效。錢穎和朱莎（2017）針對股權眾籌不同類型項目進行研究，分析投資者的羊群行為與領投人對融資結果的影響，研究發現股權眾籌的羊群行為十分顯著，項目參與率對融資具有顯著的正向影響且領投人的存在有利于項目的融資。

文獻回顧可知，產品眾籌影響因素主要為項目融資目標金額、支持人數、更新次數、圖片數量、項目類型等，而股權眾籌模式研究的融資影響因素主要為項目動態更新次數、項目估值、員工人數、股東人數、融資目標金額、支持人數等。產品與股權類眾籌的具體影響因素種類并不盡相同，相同因素在兩類眾籌融資模式的異同也未知。而且雖然關于產品與股權類眾籌的模式、特征和法律監管等方面的研究較為豐富，但基于創業者在創業起初階段選擇合適的眾籌商業模式的視角，并通過探討產品眾籌和股權眾籌的具體特征來幫助其決策的研究較少。在眾籌模式內在運行影響因素方面的研究，大部分采集產品眾籌平臺的數據進行實證，而關于股權眾籌的實證研究較少，尤其是產品眾籌和股權眾籌兩種不同眾籌商業模式的項目融資影響因素的對比實證分析更是缺乏。因此，本文通過對產品眾籌和股權眾籌的兩種不同眾籌商業模式特征的定性對比研究和此兩種模式的內在運行影響因素的定量對比研究的結合，有助于創業者在創業起初階段選擇合適的眾籌模式。本文的研究結果具有一定的理論價值及現實指導意義。

三、產品眾籌模式與股權眾籌模式定性對比分析

產品眾籌是創業者在創業起初階段的一種重要融資方式，其主要依靠創業者設計的產品（或服務）的創意來吸引普通投資者即消費者出資。眾籌成功時，籌資者進行產品（或服務）的生產并按約定寄送給投資者；籌資失敗，籌集的資金退回給籌資者，其具體的模式業務流程如圖1所示。股權眾籌是創業者的另一種重要的融資方式，并且越來越受到國內的創業者的重視，其主要通過創業者的某產品（服務）的未來市場以及盈利的空間來吸引合格的投資者進行投資。融資成功時，項目發起方即創業者同投資者進行具體事項的洽談，并且平臺方負責投后的管理；若融資失敗，籌集的資金返回給投資者，該模式的業務流程如圖2所示。

圖1 產品眾籌模式流程

圖2 股權眾籌模式流程

產品眾籌模式與股權眾籌模式都是創業者在創業起初階段重要的融資方式，本文比較分析了該兩種眾籌商業模式的運行特征，如表1所示。

四、產品眾籌與股權眾籌內在運行影響因素對比實證分析

不同眾籌模式的內在運行影響因素的差異是創業者選擇合適的眾籌商業模式所重點關注的問題。產品眾籌模式與股權眾籌模式截然不同，其項目融資效率的影響因素也不盡相同。由已有文獻可知，此兩種模式的融資影響因素種類并不相同，但創業者所關心的產品眾籌與股權眾籌的融資影響因素的具體異同并不清晰，以下通過京東眾籌平臺的產品眾籌與股權眾籌項目數據的實證分析來解答此問題。

表1 產品眾籌與股權眾籌模式運行特征比較

（一）數據來源

本文采用爬蟲和手動收集結合的方法采集2017年12月～2018年2月京東科技產品眾籌成功融資的項目數據，整理得到158個有效樣本，另外，采集截至2018年2月京東股權平臺上融資成功項目數據，整理得到91個有效樣本數據。

（二）變量選取

根據本文第二節前人相關的研究成果并結合京東眾籌平臺情況，選取眾籌項目融資結束時最終的項目進度作為被解釋變量。以最低目標金額、支持人數、最低投資金額、動態更新次數、圖片數、視頻、關注人數、團隊人數作為股權眾籌項目的解釋變量，京東股權眾籌項目的目標融資金額為區間范圍，融資超過最低目標金額即融資成功，故選取最低目標金額為解釋變量。由于京東產品眾籌項目的關注人數超過上千時只顯示千位，關注人數不精確，故選取了目標金額、支持人數、最低回報投資額、最低回報投資額支持人數、動態更新次數、圖片數、視頻為產品眾籌項目的解釋變量，其具體定義描述分別如表2和表3所示。

表2 產品眾籌變量描述

表3 股權眾籌變量描述

為使數據特征更符合回歸要求，本文對產品眾籌的目標金額、支持人數和股權眾籌的目標金額、最低投資金額做對數化處理。

（三）多元回歸分析

1.變量相關系數及異方差檢驗

本文分別對產品眾籌和股權眾籌的樣本變量做了相關性系數分析，產品眾籌相關系數如表4所示，股權眾籌相關系數如表5所示。從相關系數可知：產品眾籌變量和股權眾籌變量均不存在多重共線性。關于異方差檢驗，股權眾籌數據樣本通過了異方差檢驗，接受原假設，不存在異方差。而產品眾籌數據樣本沒有通過異方差檢驗，采用White的異方差一致性估計量來解決異方差的方法進行回歸分析。

2.回歸結果

分別對產品眾籌樣本和股權眾籌樣本進行回歸實證分析，結果如表6所示。

表6 眾籌融資效率多元回歸結果

產品眾籌樣本回歸結果表明：項目支持人數、最低回報投資額的支持人數、動態更新次數和是否有視頻與產品眾籌融資效率顯著正相關，其中項目支持人數、最低回報投資額的支持人數最為顯著，而籌資目標金額與產品眾籌融資效率顯著負相關。項目支持人數表明項目受投資者喜愛并出資程度，視頻可以集中性展示項目的創意，動態更新項目信息次數可以使投資者了解項目進程，增強信任感，因而均可以正向提高項目融資效率。產品眾籌最低回報投資額指項目最低風險額（項目違約或欺詐，投資者最小損失），其支持人數表明對應回報的價值與風險權衡后受投資者的認可度，故而最低回報投資額支持人數越多，融資效率越高。項目圖片數和最低回報投資額未通過顯著性檢驗。可能由于產品科技眾籌的回報檔位設置的一般較多，使最低回報投資額一般都比較低，因而并未體現出最低回報投資額（項目最低風險額）與融資效率的顯著關系。陳玉婕等（2015）研究表明項目圖片量顯著影響項目融資成功率，可能由于項目發起方和平臺重視此因素后不斷完善項目描述中圖片的質量與數量，因而該樣本下其并不顯著。

另外，對兩者的回歸系數進行標準化處理結果如表7所示。結果表明：影響產品眾籌與股權眾籌融資效率的因素中最重要的三個因素相似。其中兩個因素均為：融資目標金額、支持人數。對于第三個因素，產品眾籌為最低回報投資額支持人數，股權眾籌為最低投資金額，但都涉及最低投資額度，比較相似。并且產品眾籌最重要的因素為項目支持人數，其表明該產品眾籌項目受投資者的吸引度，股權眾籌最重要的因素是融資目標金額，其表明該股權眾籌項目的預期價值或預期的盈利空間程度。

表7 多元回歸模型標準化相關系數

五、結論與政策建議

本文從創業者即項目發起方在創業起初階段選擇合適的眾籌商業模式的角度出發，比較分析了產品眾籌和股權眾籌運行的特征，并且創新地實證分析了兩種不同商業模式的內在運行因素的異同，研究結論如下。第一，產品眾籌與股權眾籌兩種不同商業眾籌模式運行特征不同，各有優劣。產品眾籌比較適合于具有創意的產品（服務），其投資者一般為大眾消費者，投資者門檻較低；而股權眾籌注重項目的長期盈利空間，比較適合具有長期發展空間的產品（服務），其投資者一般為具有一定經驗的合格投資者。第二，實證表明產品眾籌與股權眾籌兩者融資效率重要的因素相似。融資目標金額、項目支持人數均為兩者融資效率重要的影響因素，第三個重要因素都與項目最低投資額相關。其中，產品眾籌最重要的因素為項目支持人數，而股權眾籌為融資目標金額。第三，產品眾籌與股權眾籌項目的融資效率影響因素的異同。差異之處：兩種眾籌模式的融資影響因素并不相同，且某些相同因素在兩者中具體的影響并不相同，其中項目動態更新信息次數、是否有視頻在產品眾籌中顯著，而在股權眾籌并不顯著。相同之處：項目融資目標額、項目支持人數在兩者中均顯著，其中項目支持人數與融資效率正相關，而項目融資目標額負相關。

據此，本文提出政策建議。第一，創業者在選擇產品眾籌和股權眾籌模式時應該充分考慮兩種模式的運行特征的異同以及各自的優劣。首先創業者需明確眾籌的目的，即需要從投資者獲得什么。若是融資的資金、產品（服務）早期需求的驗證及其市場推廣，則選擇產品眾籌模式比較適合。若不僅需要資金，而且更需要投資者的背景資源，集合各種不同行業資源為己所用，則選擇股權眾籌模式比較合適。第二，創業者應該依據自身產品（服務）的特征來選擇合適的眾籌模式。若產品（服務）比較具有創意，吸引大眾，則比較適合產品眾籌模式。若產品（服務）在現階段創意不是很突出，但長期具備市場發展和盈利空間，則比較適合股權眾籌模式。即產品（服務）短期具有創意，比較適合產品眾籌，而產品（服務）在長期具備發展空間，則比較適合股權眾籌。第三，若創業者選擇了產品眾籌，應該在項目描述過程中充分展現其創意，通過圖片和視頻來展示，尤為重要的是通過視頻展示效果更佳，設置合理的目標融資金額以及注重項目信息的動態更新過程。若創業者選擇股權眾籌，則對項目價值的預先估值尤為重要，依此設置合理的目標融資金額和投資者最低的投資金額。為使項目更容易受到關注，除了需要項目描述突出特色外，還需積極和眾籌平臺方溝通，獲得其推薦的資格。

本文在對比實證產品眾籌與股權眾籌的融資效率影響因素異同時，選取變量可能有一定的局限，使模型的調整R2并不高，解釋力度有限。實證樣本均選擇了京東平臺，且產品眾籌實證時只選取了其典型代表科技產品眾籌樣本。后續研究可以擴大樣本類型和樣本量以及選擇不同平臺的數據進行進一步的實證，并且可以嘗試加入債權眾籌等商業眾籌模式，比較各自融資影響因素的異同。