態勢行穩致遠 結構開放均衡
——2018 年中國經濟運行的四大線索

□庫天一

回溯2018 年，宏觀環境基本圍繞四點線索主導，一是“行穩”，經濟運行總體平穩；二是“致遠”，經濟向高質量發展階段轉型；三是“開放”，國內金融環境逐步修正，金融開放促進外資流入；四是“均衡”，二元結構約束下的政策重心由“破”轉“立”。2019 年，國內外沖擊高點正在過去，隱形債務處置正在逐步改善，房地產與出口下行的風險正在逐步釋放。同時，改革開放將激發更多長期增長潛力，財政政策與貨幣政策空間將逐步打開，中國經濟正在卸下過去的包袱，將輕裝前行，行穩致遠。

回溯2018 年，宏觀環境基本圍繞四點線索主導，一是“行穩”，經濟運行總體平穩；二是“致遠”，經濟向高質量發展階段轉型；三是“開放”，國內金融環境逐步修正，金融開放促進外資流入；四是“均衡”，二元結構約束下的政策重心由“破”轉“立”。2019 年，國內外沖擊高點正在過去，隱形債務處置正在逐步改善，房地產與出口下行的風險正在逐步釋放。同時，改革開放將激發更多長期增長潛力，財政政策與貨幣政策空間將逐步打開，中國經濟正在卸下過去的包袱，將輕裝前行，行穩致遠。

“行穩”——穩就業，控風險，經濟運行平穩

2018 年10 月8 日，國際貨幣基金組織(IMF)預計2019 年我國經濟增速為6.2%，由于受到美元升值和貿易摩擦的外部影響預測值較4 月份下調0.2 個百分點，但是整體增速趨于平穩。在經濟運行的外部環境發生深刻變化的背景下，我國政府未雨綢繆，提前采取政策措施，政策效果在2019 年將逐步顯現，主要體現在金融去杠桿防范經濟風險、減稅降費帶動經濟增長、提振民營企業支撐經濟穩定，進一步緩解了外部沖擊的潛在影響，實現宏觀經濟穩定運行。

2018 年我國主要宏觀調控指標處在合理區間，經濟結構持續優化，經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢，主要特征表現為“六個穩”，即“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。在穩就業方面，從政策措施上優先予以保障落實到位，2018 年3 季度我國城鎮調查失業率為3.8%，全年就業水平處于充分就業區間；在穩金融方面，繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，繼續加強金融監管協調，補齊監管制度短板，金融機構貸款余額同比增速、廣義貨幣同比增速分別從歷史高位2016年1 月 的15.3% 和14.0% 下 降 到2018 年11 月的13.1%和8.0%，社會融資存量同比增速從近三年歷史高位2017 年7 月 的14.8% 下降到2018 年11 月的9.9%，金融體系內部杠桿的增長也得到抑制。經測算，金融機構部門債務相當于GDP 的比例從2015 年1 季度的6.8%下降到2018 年3 季度的4.7%，宏觀經濟實現穩增長與防風險的平衡；在穩外貿方面，從優化進口結構促進生產消費升級、優化國際市場布局、發揮多渠道促進作用、改善貿易自由化便利化條件四個方面采取措施，積極擴大進口，促進對外貿易平衡發展，實現我國對外貿易由“規模擴張”向“質量提高”轉變，2018 年11 月進口總額當月同比增速達到7.5%；在穩外資方面，實施進一步擴大開放的政策措施，保護在華外資企業合法權益，充分發揮兩個“負面清單”的作用，2018 年實際外資金額1～11 月累計同比下降-1.3%，基本保持平穩；在穩投資方面，繼續發揮投資對拉動內需增長的“調節器”作用，保持制造業投資和房地產投資穩定增長勢頭，制造業投資增速2018 年全年實現連續8 個月回升，1～11 月累計同比增速升至9.5%。在穩預期方面，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，增強對未來經濟形勢的前瞻性、針對性和靈活性，財政貨幣政策協同發力，提升實體經濟活力，加強資本市場預期引導，妥善處置金融風險。

“致遠”——功當下，利長遠，功成不必在我

盡管短期內供給側結構性改革會給經濟增長帶來更高的成本，增速水平可能出現一定下行壓力，但長期有助于經濟從粗放式高速發展階段向高質量發展階段的轉型，人才紅利、巨大內需市場及完整產業鏈等因素為經濟轉型提供了更為堅實的基礎，可謂“功在當下，利在長遠”。

（一）“功在當下”：環保督查和增長模式轉換支撐“高質量”經濟增長

“功在當下”之一：環保督查。隨著環保督查和供給側結構性改革的推進，近年來全國空氣污染情況逐漸好轉，PM2.5 濃度較前幾年出現下降，京津冀地區下降尤為明顯。雖然環保督查意味著支付之前粗放式增長時期沒有負擔的成本，可能降低經濟增速，但是有助于提升生活質量，而目前中國的平均預期壽命仍低于大部分發達國家水平，具有較大的提升空間，環境督查仍需持之以恒地推進。

“功在當下”之二：中國經濟逐步擺脫投資依賴。隨著中國經濟結構不斷升級，固定資產投資在經濟中的重要性逐漸下降，資本形成對中國GDP 增長的貢獻率不斷下降，從2010 年的66.3%下降到2018年的31.8%，表明中國供給側結構性改革和經濟結構升級的成效逐步顯現，傳統粗放式經濟增長所依賴的投資驅動力逐漸下降，逐步轉向高質量增長模式。中國在最近幾年經濟轉型強調高科技領域和服務業領域，高質量經濟增長模式勢在必行，一方面可以預防杠桿風險的積累，另一方面也是中國人口結構變化影響下的大勢所趨。

（二）“利在長遠”：人才紅利和規模效應為“高質量”發展夯實基礎

“利在長遠”之一：人才紅利。雖然中國當前面臨人口老齡化的問題，但人才紅利卻在快速累積。過去的20 年，中國高等教育畢業生數量大幅增加，從2000 年時的不足200 萬人，到2017 年已超過1000 萬人，大約是日本的10 倍，接近美國的3 倍，大量的人才紅利為經濟高質量發展打下堅實的基礎。

“利在長遠”之二：龐大的市場體量和完整的產業鏈條。中國擁有全球第二大且快速增長的市場，龐大的市場體量帶來巨大的規模效應，有助于先進企業的孕育，阿里巴巴、騰訊、華為等企業的快速成長正是范例。同時，經過過去幾十年的追趕和發展，使得中國擁有完整而先進的制造業體系，與其他國家相比，中國絕大部分制造業行業規模和產業結構完整度都處于全球領先水平（限于篇幅，此處省略“全球各行業產值排行榜”，備索）。此外，在承擔世界工廠角色的二十年中，中國制造業不僅實現體量快速增長，許多行業逐漸從簡單加工到逐漸掌握核心技術，紡織服裝、機械、電子設備、交通設備等行業的加工貿易比例都出現大幅下降，紡織服裝、機械、電子電氣、交通設備加工貿易比例分別從1996 年 的57.8%、71.5%、86.3% 和76.4% 下 降 到2016 年 的12.3%、51.5%、51.4%和45.5%。

“開放”——涌活水，引外流，新經濟生機煥發

隨著中國“房住不炒”致地產資產屬性降低、養老金體系進一步完善、加快金融開放促進外資流入等政策的推進，權益市場可能迎來更多長期且穩定的資金，市場投資風格更為穩健，奠定了金融市場從“投機”到“投資”的基礎，也為創新型經濟的成長提供了穩定的“長錢”。

（一）國內金融環境逐步修正，釋放部分“源頭活水”

“房住不炒”致地產資產屬性降低，有助于釋放部分“長錢”。當前中國居民資產負債表中房地產的占比超過50%，遠高于美國居民房地產占總資產比重的25%，而隨著近期房地產限購、首付比例上調等趨緊政策落實，2018 年房地產市場進一步降溫，地產投資、銷售均有所放緩，商品房銷售額和房地產開發投資完成額累計同比增速從2月份的15.3%和9.9%下降到11 月份的12.1%和9.7%，主要城市的二手住宅的價格指數也明顯回落，三四線城市受“棚改”利好政策的影響也逐步降溫，地產的資產屬性有所降低，“長錢”預期將從地產市場撤出，進入其他市場。

美聯儲加息周期緩和，國內貨幣政策空間有望打開。美聯儲自2015 年底啟動加息，至今加息9 次，聯邦基金目標利率維持在2.25%-2.5%的較高水平。但是，美國經濟增長目前處于峰值附近，2018 年4月以來，OECD 綜合領先指標（CLI）、Sentix 投資信心指數及密歇根大學消費者信心指數等經濟領先指標均逐漸遠離年內高點，預計2019 年大概率見頂回落。同時，根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，減稅對美國經濟的積極影響將從2018 年第4 季度開始逐漸減退，對GDP 的貢獻將從第4 季度的1.1%回落到2019 年第1、2 季度的0.8%、0.6%。此外，2018 年12 月，美國2 年期國債收益率與10 年期國債收益率差收窄至11 年以來最低，3 年期國債收益率和5 年期國債收益率也出現倒掛，表明金融市場對于美國經濟衰退的擔憂有所上升。因此，預計2019 年美國加息周期觸頂，中國貨幣政策空間將會打開。

減稅降費已成財政政策主基調，2019 年國內金融環境逐步修正。2018 年以來，社會融資規模增速一路下滑，相較于以往實際流向實體經濟的資金相對減少，各類違約事件頻發進一步降低風險偏好，加劇民營企業融資困境，形成流動性“越擰越緊”的惡性循環。但是，2018 年下半年，經濟下行壓力初步顯現，政策逐步對國內金融環境進行修正。在財政方面，減收支、降稅負是2018 年財政政策的主要特征，2018 年1-10 月公共預算財政收入、支出增速分別為7.45%、7.56%，均低于去年同期水平的9.23%、9.83%。隨著經濟下行壓力加大，穩內需、促基建使得支出端更加積極，財政政策在擴大內需和加大基礎設施領域補短板上發揮了更大的作用，開源增流將成為2019 年財政政策的主基調。開源方面主要包括提高企業納稅標準和反退留底，降低增值稅稅率，提高個人所得稅起征點及其他稅收政策優惠等，增流方面集中在加快財政支出，鼓勵各融資平臺債務融資。在貨幣方面，在信用收縮和信用風險升溫的背景下，以降存準、寬信用、穩杠桿為代表的政策密集出臺，力圖緩解緊信用對實體經濟的壓力，央行貨幣投放逐步呈現兩大特征：一是傳統貨幣政策回歸，2018 年年初以來，央行先后實施4 次降準，釋放流動性高達3.5 萬億，而逆回購縮減約1.2 萬億，SLF（常備借貸便利）縮減約1000 億，MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）分別增加4100 億和6325 億，降準成為央行流動性投放的主要渠道；二是資金投放期限有所拉長，隨著貨幣投放方式變化，資金投放期限拉長，逆回購等短期工具逐漸退出，MLF操作期限普遍延長至1 年。2019 年貨幣政策仍將延續相對寬松的格局，存款準備金率仍處相對高位，降準仍有較大操作空間，解決實體經濟（民企）融資問題也將是下階段的政策重點。

養老金逐步完善將為金融市場奠定從“投機”到“投資”的基礎。2017 年中國養老金盡管有34.6%的資金投資于債券市場，但是投資于權益類的資金占比仍較低，投資于證券投資基金、股票的占比分別僅為5.0%、7.3%。而2017 年在OECD國家中有近一半國家的養老金有50%的資金投向了股市和共同基金，其中奧地利數值最高，比例高達94%。同時，2017 年，中國的保險、基金、養老金三大部門的資產總和與GDP 的比例低于50%，而部分發達國家，包括美國、丹麥，該比例甚至高達250%以上。從海外經驗來看，對于擁有龐大內需市場的經濟體來說，比如美國，養老金的蓬勃發展極大程度地促進了美國權益市場的機構化進程，且養老金的擴容將為股市、基金等權益市場提供較為充足的資金來源。從這個角度來說，2018 年以來，關于社保制度深化改革的政策頻出，有助于養老金市場進一步規范，國內養老金市場的擴容將為國內的權益市場注入更多長期的、穩定的資金，基于長期資金久期長的屬性，投資風格或更為穩健，將為金融市場奠定從“投機”到“投資”的基礎。

（二）中國已加快金融對外開放，打開“外水內流”渠道

整體來看，中國金融對外開放程度仍然有限，美歐英日在內的發達經濟體對外組合投資中，投向中國的比例僅占很小一部分，長期低于4%。2017 年11 月財政部副部長朱光耀指出中國向外資開放金融市場的具體情況、2018 年4 月央行行長易綱進一步明確了2018 年金融對外開放的時間表，一系列對外開放舉措正在逐步落實。同時，MSCI 計劃2019 年將中國內地股票在其全球基準指數中的權重由5%提高至20%，金融政策逐步有序放開，“外水內流”的渠道將更為通暢。而且，中國5 年期的CDS 基差（信用違約掉期合約，用來衡量市場債務償還風險）自2017 年期明顯下降，從2017 年的120 左右降至目前的60 左右，表明海外長期資金對中國資產的安全并不悲觀。此外，2008 年金融危機之后，美聯儲、歐央行實行量化寬松的貨幣政策，全球流動性進一步過剩，全球面臨“資產荒”的困局。美國各類資產的廣義市盈率均處于歷史高點，而反觀新興市場，不同于美國、北歐等發達經濟體的股指估值水平處于歷史較高值，亞洲新興、中國的估值則處于歷史較低水平，新興市場包括中國資產的“性價比”正逐步提升。

（三）新經濟對資本市場和“長錢”的依賴上升

隨著中國經濟轉向高質量增長模式，未來對資本市場和長期資金的依賴將進一步上升。在轉型過程中，由于創新型的經濟具有風險高、收益波動大的特點，股權比債權更為適合企業融資，在此背景下資本市場將大有可為。以美國為例，初創企業中股權融資的比例較高，其中培育了包括Facebook 在內的龍頭企業。當前中國上市公司市值占GDP 比例僅69%，低于大部分發達國家和印度、泰國等部分新興市場國家，仍有較大的發展空間。

“均衡”——上下均，內外衡，政策重心由“破”轉“立”

2018 年宏觀經濟的兩大主題是經濟金融去杠桿和中美貿易摩擦，突如其來的中美貿易摩擦，指向的是全球貿易背后產業分工結構調整，金融和實體去杠桿，包括2017 年的行政去產能，指向的是中國結構問題積弊及其調整，看似兩個獨立的主題恰能解釋2018 年“去杠桿”的邏輯源頭：二元經濟與信用擴張。二元經濟是指中國2001年以來增長動力引擎的區分，其中一個是出口驅動的出口導向部門，成為中國重要的外向經濟增長動力，即高效的“現代”部門；另一個是地產基建投資驅動的“土根”部門，成為金融危機后托舉中國的內生增長支撐，即低效的“傳統”部門，二元增長模式推動中國快速發展的同時也積累了結構問題；另一方面，二元經濟也隱指兩部門之間的信用差異，“土根”經濟過熱和信用過度擴張引發主動去杠桿的系統性政策思考，而調整一塊必須有另一塊支撐，2017 年出口導向部門盈利性改善成為2018 年主動去杠桿的支撐條件，也是去杠桿副作用最小化的前提。

（一）上游收縮與下游擴張并舉，產業鏈結構優化調整

二元經濟恰好切割出中國產業布局結構，中國大部分私營企業集中分布在競爭程度和對外出口依賴度都較高的中下游制造業以及消費型服務業，面向出口，出口經濟（外向經濟）的主體是私營企業。而國有企業大部分集中分布上游采礦、下游金融等服務業以及受投資聯動緊密的中游制造業，面向內需，“土根”部門（內生經濟）的主體是國有企業，政府通過行業準入等行政方式將國有企業巧妙地散播在中國關鍵領域和重要行業，從而掌控國家“經濟命脈”，中國國企和民企主要分布在上下游產業鏈的兩端。

2018 年供給側結構性改革主要發生在中上游行業，使用行政手段迫使行業出清，因此這些行業集中度大幅提高，也具有更高的定價權，而下游行業的集中度改善幅度比較有限。因此對不同行業而言，集中度提升程度也存在差異。同時，從PPI 與CPI 的變化趨勢來看，PPI 與CPI 在2015 年之前具有很高的相關性，但2016 年之后上游在供給側的政策作用下率先出清，上游行業的集中度與定價權開始提升，PPI 急速上升，而原材料漲價對下游利潤率形成擠占，下游行業逐漸由市場化出清過渡到行政擠壓出清，因此在2017 下半年才逐漸見到價格底部，波動不再趨同。

但是，進入2019 年，二元結構約束下的政策重心由“破”轉“立”，產業鏈上下游均衡問題得以修復。供給改善最明顯的行業多集中在下游消費業（酒類飲料，醫藥制造，家具制造等）和裝備制造業（儀器儀表，計算機通信，電氣器材，專用設備等），前者受到需求改善與政策拉動的影響，同時由于對應上游原料大多不屬于供給側結構性改革重點行業，成本漲價帶來的負面影響并不明顯；后者則充分體現了高科技新興產業發展對工業生產的提振與助力，新的經濟增長動能或能夠彌補由于去杠桿造成舊動能回落的缺口。同時，中上游的石油開采、黑色金屬開采、非金屬開采、有色金屬開采、有色冶煉等行業，2014-2015 年的需求收縮帶來產能出清，2016-2017 年的供給側結構性改革政策抑制供給擴張，分別形成了需求主導與供給主導的兩輪出清。因此，隨著中國產業機構優化調整，原本過剩的中上游行業持續收縮，而下游消費行業、高新技術產業的擴張，使得過剩產能被充分消化，整個產業鏈運行更為通暢。

（二）內外均衡矛盾舒緩，“穩增長”與“防風險”邊界均衡

中國二元經濟差異不只停留在增長引擎和產業構成差異，更為重要的是二元經濟部門隱含國家信用差異。上游國有企業可以依靠缺乏彈性的定價從而獲取壟斷租值，而民營相對國有部門在金融資源獲取方面存在系統性落差。

2015 年實體經濟產能過剩，金融資產定價虛高，銀行壞賬率和債務違約風險持續攀升，同時海外主要發達國家貨幣收緊，無風險利率回升，內外均衡壓力和系統性風險客觀存在，倒逼我國主動去杠桿，民營部門也將承擔去杠桿成本。2016 年全球經濟回暖，出口部門盈利環境改善，托底整體企業部門盈利，去杠桿的副作用減小。但是，2018 年以來，中美貿易摩擦加大國內出口部門的盈利不確定性，美國持續加息也增加了中國的內外均衡壓力，總量融資條件逐步收緊，再加上二元信用體系沒有解決，造成信貸市場上出現民營企業被擠出的現象，民營企業經營壓力有所加大，宏觀政策重新審視“去杠桿”和“穩增長”的平衡關系，“去杠桿”在一定程度上讓步“穩增長”。

2019 年美國經濟見頂回落，中美貨幣政策周期從分化走向合攏，內外均衡矛盾舒緩，去杠桿政策預期有所收斂，政策重心由“破”向“立”轉變。同時，2018 年11 月1日，習近平主持召開民營企業座談會，強調毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經濟發展，支持民營企業發展并走向更加廣闊舞臺，拉平國有和民營部門的市場競爭地位，在抑制國企繼續加杠桿傾向的同時，將有限的信貸資源從國企引流至融資困難的民企，做到疏堵結合，切實保護好實體經濟的根基。同時，未來中美貿易摩擦不確定性依然存在，為了保證在穩定增長中調整結構，提高民營部門競爭力成為不可或缺的環節，降低民營企業經營成本成為2019 年重要的政策主線，利潤空間得到一定釋放。