貨幣政策對股票市場影響的實證研究

夏羅燚

(安徽財經大學，安徽 蚌埠 233000)

貨幣政策與金融資產價格的作用關系歷來都是學界研究的熱點問題。貨幣政策是調控經濟運行和維持金融市場穩定的重要方法之一。資本市場一直是貨幣政策的主要傳導渠道，隨著股票市場規模的不斷擴大，已經在貨幣政策的傳導過程中發揮了重要的作用，同時，貨幣政策可以通過對金融資產價格產生影響，從而改變人們的行為決策，來達成貨幣政策目標。所以,在貨幣政策的制定過程中，應該重視對日益擴張的股票市場的影響。但是由于股票價格的影響因素十分復雜，不僅取決于宏觀經濟運行以及政策因素，還受到各種心理因素的影響，具體政策的執行存在著不小的難度。如果沒有結合實際的經濟運行狀況選擇合理的政策搭配，會影響到政策的執行力，甚至會帶來不必要的風險。因此，對貨幣政策、股票市場和實體經濟之間影響機制分析，是一個值得研究的問題。近年來，我國利率制度、股權分置制度等改革逐步落實，利率市場化的改革已經取得一定的成果，但也給股票市場和貨幣政策的傳導帶來了更多的不確定性。需要以新的視角來考察二者之間的關系以及對實體經濟的影響。

1 貨幣政策變化對股票市場的影響

有關貨幣政策對股票價格的影響，一方面可以通過影響股票市場的資金數量、資產定價和預期水平等渠道來直接影響股票市場，另一方面可通過信貸規模和資金成本等渠道影響實體經濟的發展，從而間接影響股票價格。Filardo認為資產價格反映了人們對于未來通貨膨脹和產出的預期，政策制定者應該關注股票市場的變化[1]。Kontonikas等認為當資產價格偏離其實際價值時，貨幣政策的制定者需要考慮到這種失衡的狀態，以增加宏觀經濟運行的穩定性[2]。Palley認為貨幣政策需要關注資產價格，但不能通過調整利率的手段，而是應該通過其他的政策工具來實現宏觀調控[3]。崔暢認為當股市處于低迷時期時，通過調整利率水平會有比較顯著的效果，而當股市處于膨脹時期，則應當控制貨幣的供應量[4]。郭濤等認為，貨幣政策傳導機制的完善性、貨幣流通速度的穩定性會直接影響到貨幣政策作為中介目標的有效性[5]。王曉明等認為貨幣供給和利率的作用力度和時滯都不同，中央銀行應該選擇合適的工具來影響股票市場和房地產市場[6]。屈晶認為貨幣政策對股票市場存在影響，但影響微弱，且存在時滯性，并認為這主要是由于我國的缺乏市場化的利率，影響了貨幣政策的傳導效率[7]。

2 股票市場與實體經濟之間的互動關系

有關股票市場是否影響實體經濟。理論上股票價格與通貨膨脹存在著替代關系，股票市場的繁榮會吸引更多的資金流入，減少了貨幣在產品市場上的流動，對價格水平有一定的抑制作用。另一方面，股票價格的上漲具有一定的財富效應，由于人們的購買力增加，又會使得通貨膨脹提高。所以在股票市場對實體經濟影響的相關分析中，還沒有一個比較明確的結論。一部分學者認為兩者之間存在相互影響的關系。劉勇認為貨幣供應量、利率、股指、通貨膨脹率和產出水平之間存在著長期關系，股指與貨幣供應量、利率負相關，與產出水平、通貨膨脹率正相關[8]。呂林江通過誤差修正模型分析了我國上證綜指和產出水平的均衡關系，認為貨幣政策需要關注股票價格的變化[9]。馬進等通過實證分析，認為我國的經濟增長目標與股票市場存在著比較微弱的長期穩定關系[10]。肖洋等認為股票市場影響著通貨膨脹率和GDP，貨幣政策應當對股價波動做出反應[11]。另外，也有學者認為兩者之間不存在相關性。孫華妤等認為貨幣供應量與股票市場不存在相關關系，股票市場也不會對產出水平產生明顯影響[12]。孫洪慶等認為股票價格和產出水平之間不存在長期穩定的關系[13]。張小宇等通過構建ST-SVAR模型發現，從短期來看，我國的股票市場與實體經濟的真實運行情況有所偏離[14]。

3 貨幣政策工具對股票市場影響的實證分析

3.1 變量選取與數據處理

股價指數：具有代表性的是上證綜指和深圳成指，由于兩者之間存在著一定的相關性，本文采用上證綜指作為代理變量。物價指數：選取居民消費物價指數，以2000年1月為基期計算出定基的居民消費物價指數。貨幣政策變量：本文選擇使用貨幣供給量和利率，貨幣供給的數據選擇廣義貨幣供給M2,利率使用銀行間同業拆借利率。實體經濟變量：本文使用工業增加值的增長率來反映產出水平。

上證綜指、貨幣供給量和定基消費價格指數首先進行季節調整，再取自然對數的一階差分，把結果各自記為M2增長率(M2),上證綜指的收益率(SZ),定基消費者居民價格指數增長率(CPI)，工業增加值的月度增長率(GY)，銀行間同業拆借利率(R)。為了避免偽回歸的情況，我們對數據進行了ADF檢驗，在5%的顯著性水平上，所有變量的序列均為平穩時間序列。數據均來自于WIND數據庫。數據的處理過程由STATA 11.0完成。

3.2 模型滯后階數確定和穩定性檢驗

為了選擇合適的滯后期，我們綜合考慮了AIC、HQ等相關指標，選擇的最優滯后期為4，即五元VAR(4)模型。為了保證模型的合理性。先對模型進行了穩定性檢驗(圖1)，VAR模型的單位根都在單位圓以內，說明模型具有良好的穩定性。對VAR模型的殘差做自相關檢驗，結果表明殘差序列不存在自相關，以確保下一步研究的有效性。

圖1 VAR模型穩定性檢驗

3.3 格蘭杰因果關系檢驗

表1 格蘭杰因果關系檢驗的結果

注: *、**和***分別表示在 1%、5% 和 10% 的顯著性水平下拒絕原假設。

在1%顯著性水平下，貨幣供應量是利率的格蘭杰原因。貨幣供應量在5%的顯著性水平上是股票價格的原因，利率不是股價變動的原因。貨幣供應量和利率均在5%的顯著性水平上是工業增加值的格蘭杰原因。貨幣供應量、利率分別在1%、10%的顯著性水平下是通貨膨脹率的原因。

3.4 脈沖響應分析

給r和M2一個正的沖擊，SZ的響應。如圖2(a)所示，給定貨幣供給量M2一個正的沖擊，在第1期，M2的沖擊效應(1.158)達到最大。可以看出，貨幣供應量對股票價格的影響相對比較顯著，當實施寬松的貨幣政策時，隨著市場資金環境的放寬，股票需求的增加引起股價的上漲，而股價上漲進一步吸引更多的實體經濟資金進入股票市場，形成良性循環。如圖2(b)所示，當給定利率一個正的沖擊后，上證綜指的即期反應為0，上升至第1期高點(0.006)，而后下降至低點(-0.004)。并在一段時間穩定在該值左右。在較長的時間穩定為負值與理論相符合。但從整體的效果來看，利率的影響幅度和時效都不是十分顯著。利率工具在股票市場沒有完全發揮其應有的調控作用。這在一定程度上反映了我國的利率市場化還不夠完善。另一方面，我國的投資者偏好于中短線的操作，對利率的變動敏感度不夠。

圖2 貨幣政策對股票價格的影響

給SZ一個正的沖擊，GY、CPI的響應。如圖3(a) 所示，給定上證指數一個正的沖擊后，工業增加值立即出現上漲，逐漸增加到第5期達到最大值(6.325)，隨后緩慢減弱，持續到19期以后影響趨于消失。說明我國的股價變化在一定程度上會對實體經濟產生影響，這與劉勇等人的研究結果相吻合。如圖3(b)所示，當給定上證綜指一個正的沖擊后，在第二期達到最大值(0.182)，之后，上證綜指的瞬時作用減弱，在13期之后影響基本消失。除第4期外均是正向的反應，說明股票價格包含了CPI變化的信息。

圖3 股票價格對實體經濟的影響

3.5 方差分解分析

由表2數據可知，除了它對自身的方差貢獻外，利率、貨幣供應量和股票價格在當期的貢獻率分別為3.255%、0.001%、0.504%。隨著期數的增加，其自身的方差貢獻度逐漸減弱，利率的貢獻度逐漸提高，貨幣供應量的貢獻也小幅提升。從通貨膨脹率的方差分解表看以看到，在當期其自身貢獻度最高，為88.602%。利率、貨幣供應量、股票價格和工業增加值在當期的貢獻率分別為0.864%、6.973%、0.413%、3.148%。在第10期之后它們的數值分別穩定在3.4%、34.9%、4.2%、7.2%左右。對于股票價格來說，除了自身的影響外，利率、貨幣供應量的當期貢獻率分別為0.8%、1.592%，在15期之后貢獻率基本穩定在2.8%、3.87%左右。從影響程度和生效時間來看，貨幣供應量對股票價格波動的影響要大于利率的影響。

表2 GY、CPI和SZ的方差分解

4 結語

本文運用向量自回歸方法對2000年1月至2017年12月期間，我國利率、貨幣供應量產出水平、通貨膨脹和股價進行實證分析，并得到以下結論：

貨幣政策在一定程度上影響著股票價格，通過格蘭杰因果關系檢驗，貨幣供應量的變化主要影響著通貨膨脹率，同時也對產出水平和股票價格有一定影響。而利率的變化影響著通貨膨脹率和產出水平。通過脈沖響應分析，貨幣供應量的增加會使股票價格上漲，效果較為明顯；利率的上升會使股票價格下跌，但影響較為微弱。通過方差分解，本文發現貨幣供應量對股市變動的貢獻程度比利率和實體經濟的貢獻度要大。股票市場的變化會對產出水平和價格水平產生影響,所以，貨幣政策應當對股票的波動，特別是背離基本面的波動做出反應。

隨著我國經濟結構的更加完善，在制定貨幣政策時應當更加關注股票市場的一些因素對于宏觀經濟的影響。由于股票市場的決定因素十分復雜，難以通過貨幣政策實行有效的調控，應當將其納入調控的輔助檢測體系中。貨幣政策應該重點針對股票價格背離經濟基本面的部分進行調控，因此，中國人民銀行應當建立一套合理的股價評估機制，研究金融資產的合理定價，從而區分資產價格中基本面的影響還是泡沫因素，進一步加強貨幣政策的有效性。我國對宏觀經濟的調控更多的以貨幣供應量作為其主要中介指標，而利率的效應并沒有得到充分的體現，在利率市場化的背景下，金融行業的不斷創新可能會使貨幣供應量作為中介目標的效果越來越不顯著，要提高我國貨幣政策的實施效果，就要積極推動我國利率市場化的進程，充分發揮其應有的調節功能。