李山泉：黃金的故事不會結束

彭韌

黃金適合做資產配置，在總資產里頭配置5個到10個點，不需要進進出出。圖/IC

李山泉是最早一批進入華爾街而且站穩腳跟的中國人。1978年，也就是恢復高考的第二年，他考入了中國人民大學國民經濟計劃專業。1986年，李山泉成為參加美國政府人才交流計劃的留學生之一。在布蘭代斯大學（Brandeis University）獲得國際金融碩士學位之后，他先是在布朗兄弟公司（Brown Brothers）擔任研究員，后于1995年加入著名的奧本海默基金（Oppenheimer Funds），擔任多只基金的基金經理。李山泉管理過的國際小企業基金和歐洲股票基金，都曾被美國評級公司理柏（Lipper）評為榜首，從1999年開始，他開始專注于黃金基金（全稱為“黃金及特殊金屬基金”），并且帶領著這只基金從1億多美元一直增長到50多億美元，連續多年獲得理柏貴金屬類別的第一名，從此李山泉的職業生涯再也跟黃金脫離不開，成為了這個領域唯一的一個“老中”，同時也是名副其實的“黃金基金全球第一人”。

在自己的專業投資領域之外，現任景順（Invesco）高級基金經理的李山泉也是華爾街最為知名的華人投資者代表，他曾經創辦中國旅美金融協會，并當選為首任主席，雖然人在美國，但他仍然十分關注中國的經濟和金融改革。對于黃金基金這個有些小眾的投資領域，李山泉認為自己當年的選擇完全是誤打誤撞，陰差陽錯，但是在進入之后，卻發現這個領域充滿了新的發現和樂趣。雖然黃金將在長期中失去價值的預言一直不絕于耳，但李山泉相信黃金的價值始終存在，在匯聚多名華人頂尖投資者的訪談錄《投資之道》中，他曾經這樣告訴投資人，“黃金的故事沒有完，早著呢！”

《巴倫》中國：黃金投資，或者說貴金屬投資對于大多數投資者來說還是比較陌生的，您能先簡單介紹一下這個領域嗎？

李山泉：黃金投資是一個比較窄的領域。長期來看，黃金投資是作為一種資產類別而存在，等到猛漲的時候人們才重視，跌的時候人們往往就把它給忘了，認為黃金不怎么樣。尤其是對很多不深入進來的投資者，對于黃金怎么來投資，或者說黃金在投資組合當中起什么作用，不是特別清楚。

根據我自己在黃金領域20多年的投資經驗來看，我認為黃金投資不是大家想象的那種大量買進的領域，黃金是屬于資產配置的產品。黃金價格的波動非常大，我不懷疑有些人能做到低點進入高點賣出，但是對于黃金這個產品不太適合，因為影響黃金價格上漲和下跌的因素太多，那么多人預測黃金價格，真正能預測成功的人非常少，所以黃金適合做資產配置，也就是說在你總資產里頭配置5個到10個點，差不多這個比重就夠了，不需要進進出出。如果你有把握，你可以適當進行即時調整，比如在你的投資組合里從10%降到5%，或者說從5%漲到10%。

至于你怎么樣在投資組合里去配置黃金，這里頭又有很多具體的方法，比如你是配置黃金本身，還是配置黃金相關的股票，或大量跟黃金相關的ETF基金，還有一些三倍杠桿的衍生產品，非常復雜。所以表面上聽起來它是一個比較簡單的領域，但是實際上這個領域還是有一定挑戰性的。

所以一般來說，我不建議投資人去炒作黃金，因為你沒有足夠的時間和精力，或者說是能力去把握這個市場的冷暖，往往容易操作失誤，還不如就是做資產配置。那么為什么建議要做資產配置？因為黃金是一種避險資產，它的一個重要特點是可以對沖，等到其他資產都不好的時候，黃金可能非常好，等到是其他資產好得不得了，黃金可能就比較糟，就是這么個狀況。

即使是黃金基金，它也是把黃金作為配置的一部分。比如我現在管理的黃金基金，其實是個股票基金，我們投資全球生產黃金和貴金屬以及稀有原材料的公司，對每家公司都要做具體的研究，昨天我還在調研一家公司。

《巴倫》中國：您有時候還要去金礦進行實地調研？

李山泉：是的，進入這個領域需要比較長的時間學習，這里面技術性很強。比如講一個礦，附近有水和沒有水完全是兩個項目，基本來說，它的地質構造、它的儲量、它的品位、它能夠開采的部分，也就是說可行性，包括礦區所在地區的自然環境和基礎設施、政治體制都需要通盤考慮，所以說它的復雜度遠遠比單純投資黃金高多了。投資黃金你看宏觀經濟就夠了，而我們投資股票就要去非常仔細地看具體公司，因為每一個標的都會具體到某個國家某個地區，每個礦的基本地質構造也不一樣，開始的時候沒有經驗，都是一點點學起來的。

《巴倫》中國：據說您最開始進入華爾街做投資的時候是研究科技股的，您為什么會從科技股投資轉向黃金投資？

李山泉：完全是陰錯陽差。實際上我也曾經管過其他方面的基金，但是我在加入奧本海默基金以后，那時候黃金不景氣，黃金價格下跌比較厲害。記得我接手的時候，黃金才250多美元一盎司，我們基金那時候也比較小，大概1億-2億美元的盤子，當時的老板鮑勃·多爾（Bob Doll）跟我說，你拿出10%的時間來操作一下黃金基金，于是我就硬著頭皮接手了。

我那時候真的不懂黃金，但是這也給了我學習機會，正好市場不景氣，你也不用特別著急，對不對？于是我就保守操作，只做最好的公司，因為正好是在低迷時期入市的，歪打正著，這只基金的業績脫穎而出，從最開始的1億多美元，隨著黃金價格平步青云，一直漲到了50多億美元，于是我就不得不放棄其他基金，就只能管黃金基金了。

黃金也確實蠻有意思的，黃金價格波動巨大。從傳統的量化角度來看波動是風險，但是如果你會操作的話，波動又給你創造很多機會。如果一種資產的價格不怎么動，作為投資人來說機會就少。價格不斷在動，如果你能把握好這種波動，本身來說也是一種提高附加值的機會。

于是我就成了“黃金專家”，所以說這就叫陰錯陽差，歪打正著。誰也沒想到，我這一輩子就跟黃金干上了，成了華爾街這個領域里唯一一個“老中”——中國人。其實并不是說我從一開始就想好了這輩子就做黃金，但是等研究多了以后，發現這當中有很多樂趣，投資黃金與投資其他資產有很多不同的地方，你永遠在接觸新的東西。慢慢地我對這個行業非常感興趣，愿意去研究，不斷追蹤，我基本上跑了世界上七八十個國家，凡是貴重金屬、金礦，我不敢說百分之百都知道，但是應該說百分之七八十都知道，畢竟做了20多年。

《巴倫》中國：從去年開始，黃金又開始進入牛市，最近價格可能回調了一些，您怎么看待黃金近期的趨勢？

李山泉：通常來說，我不太愿意預測黃金本身的走勢，因為預測很困難，我個人操作的一個基本原則，就是永遠在調整投資組合，永遠試圖把黃金領域里頭最好的公司納入投資標的，這是我要做的事情，所以我盯著全球，哪有重大礦產發現，哪里的礦場有可能成為巨大的金礦，我對這種東西感興趣。

但是說一點不預測也不可能，大體上來說，根據我這么多年的經驗，既然黃金是避險資產，我有時候就會陷入一種矛盾心理，我既希望黃金價格大漲，又不希望它大漲，因為只要黃金大漲，其他領域肯定糟糕，你愿意不愿意其他領域糟糕，這是個問題。

比如全球經濟不好，哪有重大危機了，黃金肯定會有表現，所以作為總體上來說，如果你覺得世界的不確定性在不斷增加，投資者就開始慢慢不斷購入黃金，至于說在什么狀況下、是什么因素一下子觸發大量資金涌入，恐怕取決于當時很多條件，任何一個因素都可以造成這種可能，最典型的就是金融危機。

如果貨幣發生問題了，人們對黃金的需求量就大，如果貨幣很穩定，那么人們對黃金的需求量就小。最大的貨幣就是美元，所以黃金上上下下的價格波動，70%可以歸結于美元。美元如果猛漲，也就是說大家信心很足，基本不會買黃金，等到大家對美元開始失去信心，黃金就會大漲，所以你看歷史上好多次黃金價格的波動，70%可以都可以由美元得到解釋。

那么還剩下30%，這30%的因素就太多了，而且這30%還特別不好預測。比如戰爭，比如某個國家發生危機，有時候一個國家可能會引起全球性的黃金價格波動。所以從長遠來看，只要是危機一來，或者不確定性增加，黃金就會受到追捧。

為什么最近黃金價格回落？因為很多人認為中美貿易戰可能要告一段落，全球經濟相對平穩，于是就覺得不確定性在下降，黃金的避險功能開始褪色，但是還有很多充滿不確定性的政治因素，比如特朗普的彈劾調查到底會如何發展，它直接影響到美元的前景，不確定性仍然很多。

《巴倫》中國：我們有時候會聽到關于黃金比較極端的說法，比如有人提出要回到金本位制度，也有另一種極端說法，認為黃金逐漸會喪失它的貨幣價值，您如何看待這兩種說法？作為一個投資者，您是不是認為即使人類科技發展到今天，或者說更高科技的未來，還是很難擺脫對于黃金這種貴金屬的依賴？

李山泉：是的，黃金是一種其他金屬很難取代的貴重金屬。它稀有，密度極高，它的很多物理特性沒有其他金屬能做到，所以幾千年來它都是一種貴重金屬。有些金屬可以取代，包括鉆石，現在都有人工合成鉆石，但是黃金還取代不了。各個國家都把黃金作為一種最基本的貨幣，它的貨幣屬性一直都存在，這絕不是偶然發生的事情。所以雖然一直都有黃金將失去貨幣價值的說法，但是也一直沒有實現，沒有被事實驗證過，黃金到今天仍然具有貨幣價值。

關于回到金本位制度來說，信用貨幣制度反而證明了黃金的價值，央行靠信用來發紙幣的話很容易造成濫發紙幣，所以現在已經是全球流動性泛濫，沒有一個恒定的指標來衡量，于是黃金就顯得更加重要。

當然，反對者認為金本位不靠譜，因為黃金儲量是有限的，所以金本位會造成通貨緊縮，也就是流動性不夠。我認為這種理解是錯誤的，因為在金本位下，你可以隨著全球流動性的增加，相應減少貨幣的含金量，無非就是調整每單位紙幣當中的含金量。只是這個比率不好設定，于是就造成有人說金本位有時候也是形同虛設。這種看法認為金本位之所以很難實行，是因為人為因素還是太多，但是這反而證明了任何一種紙幣跟黃金都沒有辦法比。

當然，現在還有一種比特幣能夠取代黃金的說法，我也有過這方面的研究，電子貨幣和黃金，我認為還是兩回事。首先從運作形態上，電子貨幣就取代不了黃金，因為任何電子的東西都不能離開系統和載體，不能沒有電力和網絡，只有黃金離開任何載體還是黃金，你把它揣口袋里，帶到哪兒去都行。

那么比特幣跟黃金的共性是什么呢？那就是有限供給，比特幣也是有限供給，從供給的角度應當說是一樣的，但比特幣所要求的載體跟黃金還是不一樣。如果誰能夠找到一種更好的方法，讓黃金跟電子貨幣和網上支付更緊密地聯系起來，比如比特幣想跟黃金掛鉤，一個比特幣換多少個黃金，有人早就做過這種文章，這個想法挺好，但是能不能被消費者接受，被監管當局接受，這也是個問題。黃金已經過歷史上幾千年的檢驗，其他貨幣愿意跟黃金掛鉤是好事。

投資黃金看宏觀經濟就夠了，而研究一個金礦的投資價值比單純投資黃金復雜多了。圖/IC

《巴倫》中國：我也看到您關于比特幣的不少評論，很多做傳統投資的人可能不是特別關注數字貨幣這種新領域，甚至有些排斥，但是您對這些前沿進展都非常關注，而且研究很深入。

李山泉：比特幣，或者說電子貨幣是一個大趨勢，肯定會在未來的交易當中占有一席之地。同時電子貨幣對未來的金融體系更加有效地運行，應該說也是一個好的創新，與此同時它肯定會帶來問題，就是講它與監管當局的關系，貨幣當局也不愿意把權力輕易放棄，這是一個問題。

第二個問題，它會帶來一系列對于傳統金融機構的沖擊，恐怕還會牽涉到安全性的問題。因為盡管每家公司和平臺都說怎么安全、怎么沒問題，但還是有很多未經檢驗的情況。比如舉個簡單例子，如果機構要參與電子貨幣，比如說像我這個基金，假設允許我投一些比特幣，不需要太多，三五億美元，那么我能托管給誰？如果哪天托管平臺突然間出了問題，告訴我說對不起，電子貨幣找不見了，那麻煩就大了。

所以托管風險太大了。畢竟它是在網絡上，不是一個實物，如果不能給你追回來，如果比特幣被搞丟了，平臺是賠還是不賠，怎么來賠？所以電子貨幣可能會造成金融系統的問題，并不是那么簡單。所以說，雖然科技發展這么快，但在我們能看到的未來，黃金的貨幣價值還會相當穩定，它形成了這么多年，很難一下子顛覆。

《巴倫》中國：您是特別早期去美國的那種留學生，屬于第一代進入華爾街的中國人，您在國內是學習經濟學的，當時國內的經濟學還沒有完全跟國外的經濟學接軌，您在國外以后是怎么這么快進入華爾街的？

李山泉：我是1986年出國去美國做訪問學者，發現國際金融學科非常好，可操作性比較強，所以后來就讀了一個國際金融的碩士學位。國際金融跟匯率的聯系很緊密，我就是從預測全球匯率開始，進入投資行業的，其實預測匯率本身也是投資的重要部分。后來我做黃金，可能與此也有直接關系，因為黃金本身也是一種貨幣。

最開始我做的研究比較偏宏觀，因為股票投資領域里，股票分析是需要時間來積累的。不是說你學過宏觀經濟，知道個理論，大家基本都按照這理論運作，學起來就快。一涉及到微觀，每個企業都不一樣，信息量就很大，需要時間積累。

慢慢我就發展出了一套自己的分析方法，我稱之為“動態投資分析法”。動態本身強調的是相對變化，比如說研究一個企業，以價格為例，如果把今天作為一個截止時點，你等于是把這家公司在今天這個時點上切了一個剖面，你可以把這家公司的價格表現做一個衡量，那么你今天切的只是一個剖面，明天再切一個剖面，每個剖面看上去好像當中沒聯系，實際上是有聯系的。

也就是說你把這些剖面組合起來之后，你會發現它是一個動態變化過程，這里面包含著大量信息，這些信息對于你評價一個企業，要比簡單對比靜態市盈率更為有效。動態投資分析法的基本理念就是這樣，具體應用起來就有些與眾不同了，過去分析這家公司是便宜還是貴是用一個時點的數據，當我把它們串起來，用一個長期數據來分析的話分量就更足了，穩定性和準確性會大大提高。

我認為投資行業里，沒有一種方法絕對好，或者絕對不好。我個人認為，任何東西都還是取決于投資人本身把握的程度。有些人你想模仿也模仿不了，比如講你想用（他的方法），那么怎么用？還有你能不能用到爐火純青？

就像巴菲特，他的基本投資理念看起來很簡單，每個人都可以說自己學到了巴菲特的精髓，但是我個人的看法是：你不是巴菲特，你也成不了巴菲特，因為巴菲特的大環境、曾經投資的標的和他個人的素質，你不可能再具備，你不可能擁有他的DNA。舉個例子，就比如說巴菲特的耐心，你說你的耐心能跟巴菲特一樣？這不可能，你沒有他那種歷練，只是靠模仿的話，模仿的只是表面。

所以，我個人得出一個結論：投資領域里不要試圖去模仿，而要創造自己的方法，要創造一個自己比較舒適、能夠駕馭自如的方法;對你來說，這就是最好的方法。不要看人家搞量化，就說我也跟著搞量化。量化與量化之間的差別也很大，有些量化基金業績非常好，有些量化基金業績平平。包括國內經常推崇的所謂價值投資，你說你是個價值投資者，我也說我是個價值投資者，那么為什么我們之間差別那么大？因為每個個體實際上都有自己的風格，很難改變。

一個人看問題的方法，有他自己的角度，你操作某種方法可能感覺得心應手，但別人不行。這就像考試一樣，我也復習，他也復習，為什么我們最后的考試結果還是不一樣，這是同一個道理。市場可以容納不同的方法和風格，每種方法都有潛力，最后賺錢或者不賺錢，看操作的人和具體的標的。而我最熟悉的就是黃金，我愿意不斷去深挖，讓業績保持精進。

要想把事情做好，多少得有點現在常說的工匠精神，不要這山望著那山高。我比較喜歡在熟悉的領域里操作，給投資人賺到錢，大家都高興，對我來說，也是一種精神回報，覺得沒有辜負投資人。

《巴倫》中國：您出國之前曾經在國務院發展研究中心工作，您現在還在給中國政府提供一些政策建議，那么您對中美經濟目前的現狀有什么建議？

李山泉：研究宏觀經濟問題屬于一種個人喜好或者說職業習慣，尤其是身在美國來看中國問題，跟中國本土的經濟學家可能角度不一樣。沒有人讓我研究，我只是提出一些個人看法，希望能夠對中國經濟有所幫助。

從投資人的角度來說，并不奢望中美經貿摩擦能夠徹底得到解決，中美之間的經貿矛盾恐怕在未來很長一段時間內都將不斷發生。但是身為投資人，我們會希望這種矛盾趨于相對穩定，要有一定的可預測性，因為這直接關系到投資標的能不能賺到錢。發生斷崖式的改變，這對投資者來說風險太大。投資者希望盡可能地預測未來的大體安全系數是怎么樣的。

所以說從這個角度來說，我的全部建議都貫穿一個最基本的主題，就是中美貿易摩擦中，雙方都有改進的空間，美國有美國的改進空間，中國有中國的改進空間。美國人提出很多條件，看起來比較挑剔，這其中我們也要仔細分析，哪些條件能做到，哪些做不到，我們為什么會形成這種看法;反過來說，也不是說美國的所有條件都要滿足，中國有中國的國情，跟美國的運作方式也不一樣。

一件非常重要的事情是，你怎么樣把中國自己的故事說給美國人聽，讓美國人接受。為什么你這么做有你的道理？為什么你的改變需要一定的時間？對于中美之間的問題，雙方應該都有可談判的空間。應該說，加強了解才能加強互信，現在中美經貿摩擦最大的問題，就是雙方了解不夠。

所以說中國人需要講自己的故事，需要那些精通英語的人在談笑風生中講給外人聽，這種方式外國人能聽得進去。中國經濟學家也要講好中國故事，超越附和著唱贊歌，而要做到在學術上讓人信服，這恐怕是一個從文風到風骨，再到價值觀的挑戰。

《巴倫》中國：最后一個問題，雖然您也提到了不輕易預測，但我們還是希望您可以簡單說一說，對于黃金投資和全球經濟，您覺得有什么值得分享的看法。

李山泉：總體上說，中國經濟的發展潛力還沒有完全釋放，眼下遇到的這些暫時困難都不會對長期有本質影響。我認為，有一個因素你必須要看到，中國是唯一一個有著14億人口的市場，14億人都想著過好日子，都想著多掙一點錢。這樣的市場全球絕無僅有，凡是能看到這點的外國人，沒有一個不被吸引。

中國是全球第二大經濟體，其資本市場將來在全球肯定也會很重要。一個健康健全的資本市場才能與大國地位相匹配。外國人現在對中國的資本市場認可度不高，這可以理解。但是長遠來看，慢慢都會變。中國在變，外國也在變，只是時間長短的問題。

至于我的專業領域黃金投資，決定黃金的上漲和下跌的因素太多，如果要預測的話，只能說全球的穩定性在開始變差。從這個角度講，黃金有可能在未來某個時點成為一個好的投資標的。這種可能性包括全球摩擦加劇，貨幣政策和財政政策的有效性都在變差，全球債務問題在加劇，全世界那么高的債務，這在過去是從來沒有過的事情。面對所有這些可能性，如果人們避險情緒加劇的話，就應該買入黃金。

《巴倫》中國：謝謝您。