CMBS在我國商業地產中的運用

倪淵

摘 要 本文首先介紹了CMBS和SPV的概念及CMBS的典型交易結構;其次，通過CMBS與傳統融資模式在融資規模、成本、期限及資金用途等方面的比較，突顯其在商業地產運用中的優越性;最后，針對CMBS在我國商業地產運用中主要業務環節的風險控制進行討論。

關鍵詞 CMBS 商業地產 交易結構 SPV 原始權益人 風險控制

商業地產不同于住宅地產，商業地產的價值最大化不是開盤時銷售價格的最大化，而是從運營管理的角度，通過長期、持續的培育、發展，不斷提升物業價值來得以實現。因此，商業地產的流動性較之住宅地產更弱，對長期資金的需求量也更大。當下，市場競爭愈發激烈、行業利潤日益攤薄，傳統的間接融資模式，即銀行貸款顯然無法滿足商業地產開發運營的需求。此時，商業地產急切需要一種長期低成本的直接融資模式，以解決傳統的間接融資模式期限較短、成本較高、渠道單一的窘迫局面。

一、概述

（一）CMBS和SPV的概念

商業抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱，CMBS）是指以單個或多個包括公寓、寫字樓、商場、酒店等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計并以相關商業物業未來現金流（如租金、物業費、管理費等）為主要償還本息來源的資產支持證券。

特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），它的職能是購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。

（二）CMBS的典型交易結構

1. CMBS典型交易結構圖

2. CMBS的貸款發放主體

一種是通過信托公司成立信托計劃向借款人發放信托貸款，形成信托計劃和專項計劃的雙SPV結構;另一種是通過委貸銀行向借款人發放委托貸款，形成只有專項計劃的單SPV結構。

3. CMBS的基礎資產

CMBS的基礎資產一般為信托受益權或委托債權，CMBS基礎資產的底層基礎資產是貸款。

4.資產服務商的選擇

由于CMBS商業物業管理上的長期性、復雜性，資產服務商一般由獨立的第三方擔任，為專項計劃提供資產構建、資產管理、信息披露等服務。

5.現金流的歸集和兌付

CMBS的現金流主要是商業物業未來的租金、物業費、管理費等。

（1）現金流的歸集。借款人開立的收款賬戶→借款人在監管銀行開立的信托監管賬戶→信托受托人開立的信托賬戶→計劃管理人開立的專項計劃托管賬戶。

（2）現金流的兌付。優先級持有人利息→優先級持有人本金→劣后級持有人利息→劣后級持有人本金

6.特殊事項

（1）開放退出與回購。由于CMBS的融資期限較長，故CMBS交易文件中一般會約定關于開放退出與回購的事項。

一是利率調整與開放退出。計劃管理人在利率調整公告日有根據市場利率水平調整票面利率的權利。與之對應，優先級持有人在開放參與日有部分或全部退出專項計劃的權利。二是回購。在開放參與日，回購承諾人有根據優先級持有人開放退出的登記量與開放期再銷售的優先級持有人份額決定差額或全部回購的權利。

（2）出售。在專項計劃存續期間的任一日期，滿足以下條件之一的，借款人有出售商業物業的權利：一是出售后抵押率在要求比例以下且跟蹤評級在要求級別以上;二是滿足合格資產置換標準且置換后的公司應簽署相關協議并辦理相關權利登記手續;三是有控制權的持有人大會出席者一致同意。若商業物業的出售所得價款低于初始評估價值的差額由原始權益人承擔補足義務。

二、CMBS與傳統融資模式在商業地產運用中的比較

三、CMBS在我國商業地產運用中主要業務環節的風險控制

由于CMBS交易結構復雜、存續期限較長、涉及多個環節、諸多機構參與的特性，對于CMBS的風險控制必須貫穿于整個項目流程的始終。

（一）原始權益人選擇的風險控制

原始權益人選擇方面，應優先選擇經營狀況良好、發展前景廣闊、信用評級較高，具備較強的物業運營管理能力的公司。目前市場上成功發行的CMBS案例中，主體信用評級均不低于AA。

（二）商業物業篩選的風險控制

CMBS商業物業的篩選，應優先選擇地理位置優越、知名度較高、運營狀況良好的商業物業，最好位于一線或新一線城市的核心地段，如此才能吸引投資者的青睞。

（三）未來現金流不穩定的風險控制

CMBS償還本息的主要資金來源為商業物業未來現金流（如租金、物業費、管理費等），在專項計劃存續期間，若承租人拖欠租金、租金市場價格波動、CMBS兌付期限與租戶租期存在錯配等情況時，可能會造成未來現金流的不穩定。

盡職調查時，應對商業物業未來現金流進行壓力測試，通過設置現金流超額覆蓋、流動性支持等安排，既使未來現金流預測出現偏差，優先級持有人面臨的風險也會比較低。

（四）存量債務的風險控制

通常情況下，借款人的商業物業均涉及存量債務，資產存在權利限制，計劃管理人必須安排解除權利限制的措施，以確保借款人在收到信托貸款后及時辦理存量債務的解押手續，規避專項計劃成為非第一順位抵押權人的風險。

該風險通過借款人在監管銀行開立的信托監管賬戶進行控制，該賬戶為借款人開立，需要借款人出具劃款憑證，但劃款指令由計劃管理人出具。借款人清償存量債務后，由計劃管理人監督借款人辦理存量債務的解押手續。

（五）過橋資金的風險控制

過橋資金方向信托計劃提供過橋資金，發放信托貸款。此時，專項計劃尚未成立，無募集資金清償過橋資金，或過橋資金占用時間較長。

優化流程設計，減少占用時間。比如：首先，專項計劃募集賬戶內的募集資金達到目標規模尚未轉入專項計劃托管賬戶時，引入過橋資金至信托計劃信托賬戶;其次，信托計劃信托賬戶向借款人信托監管賬戶發放信托貸款;再次，將專項計劃募集賬戶內的募集資金轉入專項計劃托管賬戶驗資成立;最后，專項計劃托管賬戶購買過橋資金方的信托受益權。整個過程在一至兩天內完成，盡量減少過橋資金占用時間。

（六）現金流歸集兌付的風險控制

由于CMBS入池資產類別多樣化，包括公寓、寫字樓、商場、酒店等商業物業，故需要將資產池內的商業物業與其他資產嚴格區分，相關人員、業務、管理等方面也應該完全隔離，并通過專項計劃的專用賬戶單獨歸集兌付現金流，以確保不會發生混同風險。

若出現借款人破產、評級下調或者商業物業違約率達到一定比例時，則會觸發CMBS交易文件約定的信用風險緩釋措施而改變現金流的歸集兌付順序。比如：縮短現金流在借款人賬戶的劃轉周期、逐一通知承租人將租金、物業費、管理費等直接轉入信托受托人開立的信托賬戶、加速清償優先級持有人本金及利息等。

四、結語

隨著我國商業地產從增量時代走進存量時代，從開發銷售模式轉向招商運營模式，商業地產融資難已成為行業發展亟待解決的難題。以CMBS為代表的資產證券化是商業地產盤活積壓存量、優化資本結構、降低資金成本，實現由重資產向輕資產轉型的突破口，也是商業地產金融創新未來發展的方向。

（作者單位為武漢竹葉山集團股份有限公司）

參考文獻

[1] 郭杰群.中國CMBS、類REIT的運作模式、交易結構設計與風險控制[J].清華金融評論，2017（12）：82-84.

[2] 周偉君. CMBS產品解析及投資建議[J].債券，2019（8）：51-56.