債務期限結構：中國負債太多嗎

2017年5月，世界三大信用評級公司之一——穆迪公司把中國主權債務的評級下調一檔，理由是擔心第二大經濟體的債務增長太多、太快，而且中國必須越來越多地靠債務實現經濟增長目標。之后不久，國際貨幣基金組織（IMF）在6月公開聲明說，雖然中國采取了措施，降低了企業債務增速，也去掉了一些過剩產能，但仍需加速推進改革，近期的工作重點應是處理金融部門的風險，尤其是債務風險。到2017年9月，另一個世界著名評級公司——標普也將中國評級從AA-降到A+，展望從負面調整為穩定。

引發這些降級和擔憂的倒不是中國的負債率已經高得離譜，因為到2016年的總體負債為GDP的2.6倍左右，比美國占GDP的2.8倍、全球總體占GDP的2.86倍負債率要低一些，而是中國負債率的增長速度，非金融部門的負債率在金融危機之前的2007年為1.52倍，到2016年上升到2.57倍，高于新興市場經濟體1.86倍的平均負債率水平。按照麥肯錫的分析，中國在金融危機以來的負債率增幅，只低于新加坡以及已經發生了財政危機的愛爾蘭、希臘和葡萄牙！

那么，既然每個國家都有債務，為什么中國的負債就是問題呢？如果太高、太快的債務增長會帶來問題的話，引發問題的起因會是什么呢？尤其是，在歷史上是否能找到類似于今天中國的案例？

亞洲金融危機

從歷史經歷中找完全相同的案例，真的很難，一方面，中國目前的體制在人類歷史上沒有過，因為20世紀之前沒有過以國有銀行和國有經濟為主體的經濟；20世紀里東歐出現過國有經濟體，但那些計劃經濟沒有真正的銀行和金融市場，更沒有什么負債。另一方面，亞洲國家（地區）特別是當年的亞洲四小龍（新加坡、韓國、中國香港和臺灣）在增長方式上跟中國這些年非常相似，這些亞洲國家和地區上個世紀70年代到90年代也都是通過投資和出口制造實現經濟騰飛的，所以具有很好的可比性，但它們都不是公有制經濟，銀行也不是以國有為主。因此，嚴格講，找不到完全可比的歷史案例，特別是如果考慮到互聯網和人工智能等這些新技術，中國今天和未來的進程路徑是全新的。

當然，雖然不能找到完全吻合的歷史案例，我們還是可以從類似場景中看到一些問題，幫助我們理解今天中國的增長方式中可能隱含的風險點，并且認清問題出現的金融邏輯。所以，我們就來看看1997-1998年亞洲金融危機之前的情況，也把中國最近的經歷跟其做一個對比。

亞洲金融危機開始于1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。當天，泰銖兌美元的匯率下跌17%，外匯及亞洲其他金融市場一片混亂。在泰銖波動的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特等貨幣相繼受到沖擊。8月，馬來西亞放棄保衛其貨幣林吉特的努力。一向堅挺的新加坡元也受到沖擊，印尼貨幣受到的沖擊最為嚴重。10月下旬，香港聯系匯率制也受到打擊，差一點沒有挺住。臺灣突然棄守新臺幣匯率，一天貶值3.46%，加大了對港幣和香港股市的壓力。

1997年11月中旬，韓國也爆發金融風暴，17日，韓元對美元的匯率跌到1008∶1；21日，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援，暫時控制了危機，但到12月13日，韓元對美元的匯率又降至1737.60∶1。韓元危機沖擊了在韓國有大量投資的日本金融業，導致一系列日本銀行和證券公司破產。東南亞金融風暴演變為全面的亞洲金融危機。

到1998年初，印尼金融風暴再起，引發新一輪東南亞經濟的震蕩和貨幣貶值，日元也貶值近30%。之后把俄羅斯也帶入，盧布貶值超過70%。整個危機到1999年初才結束。

亞洲金融危機的原因

那么，亞洲金融危機的起因到底是什么呢？真的像馬來西亞總理說的那樣，是索羅斯這些對沖基金抄家制造出來的嗎？俗話說，“無風不起浪”，如果不是經濟層面本身的問題，如果這些經濟體本身沒有結構性問題，金融投機客怎么能制造出遍及亞洲的金融危機！

在1997年之前，亞洲經濟增長方式的共同特點之一是靠投資，以投資帶增長。世界銀行經濟學家Pomerleano在1999年的一篇研究報告中說，在1992至1996年間，印尼公司的固定資產投資按照年均33%的速度增長，泰國公司年均增長29%，馬來西亞20%，韓國年均18%，而同期間，美國和德國公司的固定資產投資年均增長3%，拉美國家年均7%。在那期間，馬來西亞總體固定資產投資平均每年為GDP的44%，泰國42%，韓國37%。當然，這些亞洲國家在金融危機之前的固定資產投資占GDP之比，都遠低于2006年以來中國的情況，中國固定資產投資在2006年是GDP的51%，到2015年上升到79%。所以，在靠投資帶動增長這一點上，近年中國比當年的亞洲國家是有過之而無不及。

其次，在投資所需要的資金上，融資方式是否相同呢？在1997年之前，泰國公司固定資產投資的資金平均有78%來自債務，債務融資占韓國公司新投資的69%，印尼為67%，馬來西亞為45%，而拉美國家為19%，美國8%，德國6%。相比之下，在2007年以前，國內投資的債務融資占比一直超過90%；從2007年開始，對直接融資更加重視，到2012年，債務融資占比還是超過84%。當然，之所以中國和其他亞洲國家的債務融資占比都很高，主要是因為大家的資本市場都還欠發達，銀行和其他借貸市場繼續唱主角。你看到，在對債務的依賴上，中國也是跟亞洲金融危機之前的問題國家非常類似。

第三個共同點是高負債水平。這個不奇怪，因為既然靠負債融資發展，持續時間久了，債務只會越累積越高。根據世界銀行經濟學家Pomerleano的估算，到1996年，企業的凈資產負債率（企業債務除以凈資產之比）在泰國為155%，韓國為145%，印尼為92%，馬來西亞為62%，這些負債率不低。相比之下，根據李楊等學者的估算，到2014年底，中國企業總負債201.9萬億，凈資產135.7萬億，因此，凈資產負債率為148.8%；當然，2014年以來，中國企業的負債在繼續上升，到現在應該超過泰國、韓國企業在亞洲金融危機之前的負債水平。

第四個共同點是債務的期限結構，這個也很關鍵。你知道，債務期限越短，需要還本付息的壓力和頻率就越高，那么，企業應對短期經濟波動的能力就越差，因為在經濟出現下行壓力時，很多銀行和信貸機構就會壓縮放貸資金，而如果企業在這時候需要續貸或者增加負債，那必然面對挑戰；所以，同樣的負債水平，期限越短，公司活不下去的概率就越大。到1996年時，馬來西亞和泰國企業的長期債（5年期以上）只占30%左右，印尼和韓國公司的長期債占比43%，而美國、加拿大公司的長期債占比分別為76%和80%！這些期限結構差別使美國、加拿大公司更能應對危機沖擊。中國企業的債務期限結構跟其他亞洲國家一樣以短期債為主，長期債占30%。

當然，中國企業的負債在一個關鍵方面跟1997年之前的亞洲國家不同，就是它們的外債占比太高，尤其短期外債不少，而今天中國公司的外債很少。韓國、泰國和馬來西亞的企業外債占比在41%-43%之間，印尼企業的外債占比47%。當時，韓國的短期外債是其外匯儲備的2.2倍，印尼的是外匯儲備的1.9倍，泰國為1.2倍，馬來西亞為0.5倍。這樣的外債水平使這些國家的企業無法承受本幣的貶值，因為這些公司賺的收入是本國貨幣，一旦本幣貶值一半，就意味著它們的外債按本幣算是翻一倍；如果本幣貶值2/3，外債負擔就翻兩倍。這就是為什么在這些國家的貨幣于亞洲金融危機期間遭遇大幅貶值之后，那么多公司必然倒閉，引發一系列的經濟和社會動蕩！

從這些對比中你看到，中國也必須改變增長方式，同時降低負債率，尤其需要拉長債務的期限結構，提升企業應對經濟動蕩的能力。今天我們談的要點中，首先是，這些年的經濟增長以投資拉動為主，而投資所需要的融資又絕對以債務為主。在增長方式和融資結構上，都跟亞洲金融危機之前的韓國和東南亞國家類似。其次，中國企業的凈資產負債率等指標，跟亞洲金融危機之前的主要亞洲國家類似。尤其在債務期限結構上，中國企業也是過度依賴短期債務，影響它們應對經濟動蕩的能力。最后，亞洲金融危機之前，韓國、印尼、泰國等國家的企業外債占比太高，這些國家的短期外債遠超其外匯儲備總額。相對而言，今天的中國企業沒有什么外債，而且外匯儲備非常充裕。一個有意思的問題是，對于企業來說，內債比外債有優勢；對于國家負債而言，也是內債更好。為什么是這樣呢？這對誰不利？

（分別摘自7月16日和7月23日《經濟觀察報》。作者為耶魯大學教授、香港大學馮氏基金講席教授）