白云山：價值低估的機會與隱患

方力

10月30日，白云山（600332.SH）披露三季報，公司前三季度實現收入298.75億元，同比增長87.11%;歸母凈利潤34.39億元，同比增長131.50%。

按照全年凈利潤45億元及總市值571億元來算，白云山目前的估值只有13倍左右。作為醫藥股，從估值的角度來說，白云山明顯被低估了。

市場的投資者也認識到了這一點，在2018年大環境如此不利的背景下，從2018年年初至今，大盤跌了超過20%，但是白云山不但沒有下跌，反而還上漲了超過10%。表面來看，資本市場對于白云山的業績給予了充分的肯定。

并購導致應收款暴增

2015-2017年及2018年前三季度，白云山收入分別為191.24億元、200.35億元、209.54億元、298.76億元，凈利潤分別為13.45億元、15.58億元、21.18億元、35.09億元。2018年前三季度，公司收入和凈利潤實現大幅上升，這主要是2018年公司收購廣州醫藥30%股權而形成的。

2017年12月22日，白云山發布資產收購方案，擬現金收購美國和歐洲最大的零售藥店和保健日用品零售店沃博聯旗下全資子公司聯合美華所持有的廣州醫藥30%股權，對應估值為11.14億元，最終確定廣州醫藥30%股權交易價格為10.94億元。

截至評估基準日2017年9月30日，廣州醫藥經審計后的合并報表歸屬于母公司所有者權益合計27.37億元。根據國眾聯評報字（2017）第3-0085號《資產評估報告》的評估結果，截至2017年9月30日，廣州醫藥全部股東權益采用收益法的評估值為46.25億元，增值率為68.97%;采用市場法的評估值為46.83億元，增值率71.08%。

廣州醫藥是以醫藥供應鏈服務為主導的醫藥流通企業，公司成立于1951年1月1日，于2001年12月21日改制為有限責任公司，2007年12月28日由于股東變更成為中外合資有限責任公司，公司的中方股東為廣州白云山醫藥集團股份有限公司，外方股東為聯合美華有限公司，各持有廣州醫藥50%的股份。

此次交易完成后，廣藥白云山持有廣州醫藥80%股權，聯合美華持有剩余的20%股權，而廣藥白云山對廣州醫藥也從此前的共同控股變為了絕對控股。

在并表廣州醫藥后，白云山的應收款出現了迅猛增長。在并表前的2017年，白云山收入為209.54億元，應收款及應收票據為28.16億元，應收款占比僅為13.44%。在并表后的2018年前三季度，公司實現收入為298.76億元，應收款及應收票據為141.48億元，應收款占比大幅攀升到47.36%。收購廣州醫藥，讓公司的應收款及應收票據增長超過4倍。

應收款暴增隱患

廣州醫藥的主業為醫藥流通，近幾年，廣州醫藥業績保持平穩增長。數據顯示，2015-2016年及2017年前三季度，廣州醫藥的收入分別為293.93億元、330.05億元、272.71億元，而公司應收款分別為63.83億元、62.44億元、100.3億元，凈利潤分別為2.35億元、2.5億元、1.94億元。

從以上數據可以看出，2015年和2016年廣州醫藥的業務發展平穩，但2017年前三季度在收入和凈利潤沒有出現大幅上漲的情況下，其應收賬款相對于期初猛增60%以上。

2015-2016年及2017年前三季度，廣州醫藥前五名客戶銷售總額占主營業務收入的比例合計均不高于8%，公司單家客戶的銷售金額占主營業務收入總額比例較低。也就是說，除了前五大客戶以外，其他客戶貢獻的收入占比達到90%以上，這些客戶的質量決定了公司應收款的質量。

同期，廣州醫藥對前五大供應商采購額占采購總額的比例合計分別為14.44%、15.14%、15.27%。

從銷售結構來看，醫藥流通企業面對的下游是醫療機構、經銷商及醫藥零售企業。2017年前三季度，廣州醫藥的批發業務收入為266.81億元，占總收入的比例在98.05%，其中對醫療機構的客戶收入為149.36億元，占整體比例為54.89%;經銷商客戶收入為117.45億元，占整體比例為43.16%。此外，同期廣州醫藥的零售業務收入為3.53億元，占總收入的比例在1.3%。

醫療機構客戶和經銷商客戶兩者合計收入占比超過95%以上，是公司主要的銷售渠道。

從醫療終端的角度來看，2017年，全國醫藥終端的銷售額合計為16118億元，其中公立醫院為10955億元、零售藥店為3647億元、其他終端為1516億元。

目前，公立醫院是醫藥終端的最大市場。從公立醫院的發展歷史來看，2003年到2013年是公立醫院發展的“黃金10年”。在藥品加成、社會老齡化、城市化進程、體制優勢等諸多利好的共同推動下，在這10年里，公立醫院的數量、床位數、診療人數、資產、平均收入、凈資產等多項指標都獲得了井噴式的增長。到了2013年之后，由于政策的改變，特別是2012年取消藥品加成后，公立醫院的黃金階段一去不返。然而，在這樣的一種環境下，公立醫院的經營難度不斷增加，稍不注意就會出現經營虧損。再加上私營醫院和專科醫院的崛起以及線下零售藥店的不斷完善，未來公立醫院將會面對更大的競爭壓力。公立醫院的變化，將會直接影響到上游藥品批發公司的市場格局以及應收款風險。

比醫療機構更加令人擔憂的是，2017年前三季度，廣州醫藥有著117.45億元的經銷商收入。

2016年，針對藥品的流通領域，國家出臺了“兩票制”等一系列政策措施。據了解，2016年12月26日，國務院醫改辦、國家衛生計生委、食品藥品監管總局、國家發展改革委、工業和信息化部、商務部、國家稅務總局和國家中醫藥管理局聯合發布《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，規定醫藥產品從生產到用于臨床的流通環節只可以產生兩次發票，即從生產廠家到流通企業開一次發票，從流通企業到醫療機構再開一次發票。這在客觀上壓縮了醫藥產品的流通環節和成本，在一定程度上緩解了以往層層加價的亂象。

在“兩票制”之前，醫藥流通企業和經銷商之間的關系更多是合作關系，只是產業鏈的不同環節而已。但是“兩票制”政策出臺后，醫藥流通企業和經銷商之間的關系從原來的合作變為了相互競爭。

“兩票制”的本質是要減少中間環節，由于環節的壓縮，意味著醫藥經銷商和醫藥流通企業會形成激烈的生死競爭。前不久，央視財經頻道在系列節目《尋找醫藥行業真成長》中，采訪了被九州通（600998.SH）收購的醫藥物流公司的副總。這位副總透露，半年來，河南93家藥品流通企業或倒閉、或被收購，“截至2017年年底，河南有303家醫藥物流批發企業，目前只剩下210多家了。”

在此環境下，廣州醫藥2017年前三季度117.45億元經銷商收入所形成的應收賬款會面臨更大的回收風險。

數據顯示，廣州醫藥對一年以內應收款壞賬計提比例為1%，1-2年的應收款計提10%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為80%，5年以上為100%。這個計提比例在行業來看僅屬于正常水準。

2017年前三季度末，廣州醫藥的應收款為101.87億元，其中一年以內的應收款為99.74億元。占比為97.91%。按照目前公司所采取的計提方法，公司總共只計提了1.57億元的壞賬準備。但不能忽視的是，公司經銷商客戶收入為117.45億元，占整體比例為43.16%。兩票制之后，經銷商所面臨的競爭環境和之前完全不同，而廣州醫藥所采取的壞賬計提準備比例已經和行業所面臨的風險完全不匹配了，廣州醫藥將會面臨巨大的應收款回收風險，但廣州醫藥依然沿用過往的計提比例，這部分風險值得投資者警惕。

無論是公立醫院的經營環境變化，還是“兩票制”帶給經銷商渠道的變化，又或是零售藥店的不斷整合，終端的變化都會給上游藥品批發行業帶來一定影響，在競爭變得越來越激烈的過程中，廣州醫藥的應收款會經歷巨大的考驗，應收款的暴增也是上市公司未來的巨大風險所在。

流通業務前景不明

從業務前景來看，白云山的業績具有很大的不確定性。

早在2011年5月，商務部頒布的《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2011-2015年）》就提出，在“十二·五”期末形成1-3家年銷售額過千億元的全國性大型醫藥商業集團，20家年銷售額過百億元的區域性藥品流通企業。

緊接著，2016年12月，商務部發布的《全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020年）》指出，要提升行業集中度，鼓勵藥品流通企業通過兼并重組、上市融資、發行債券等多種方式做強、做大，加快實現規模化、集約化和現代化經營。

2017年2月9日，國辦再次發布的《關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》（國辦發〔2017〕13號）中，提出了推動藥品流通企業兼并重組，鼓勵中小企業轉型的規劃。

政府正在用政策干預企業重組和迅速壯大，這場由政府主導的流通行業大洗牌已經開始。

目前，中國醫藥商業經過行業兼并整合已形成“全國+區域寡頭”的競爭格局，在國家及地方政策的引導下，行業集中度將進一步提升，在行業集中度提升的過程中，全國醫藥流通企業及區域寡頭企業之間的競爭也將日趨加劇。

醫藥流通行業的規模效應非常重要，甚至可以說是決定生死。以成熟的日本市場為例，來自華創證券的研究報告顯示，前5名醫藥流通企業市場份額占比接近70%;美國前三家醫藥流通企業占據了90%以上的市場份額。就國內而言，目前，國內前5名醫藥流通企業的市場占有率大約在32%左右，相比國外成熟市場仍有較大的提升空間。

從縱向來看，數據顯示，中國醫藥流通行業前4名龍頭公司的市占率從2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司從2011年的46.8%上升到2016年的56.5%。醫藥流通行業的集中度雖然在不斷提升，但和發達國家相比仍然有一定距離。

從行業集中度來說，目前的中國醫藥流通行業還處于相對分散的狀態，各個規模較小的企業也有一定的機會。

目前，中國規模最大的三家醫藥批發企業分別是國藥控股（01099.HK）、華潤醫藥（03320.HK）、上海醫藥（601607.SH），2017年三家公司的收入分別為2777.17億元、1454.06億元、1308.47億元。

而2017年白云山的總營收不過200億元，和前幾名巨頭不在一個體量。

按照行業的發展規律，如果公司在行業集中度提升的幾年中，不能夠躋身行業前五名，那么公司最終只能被邊緣化。如果沒有足夠的規模作為支撐，那么公司在采購成本以及終端價格上就不會有優勢，這部分業務的未來將會充滿更大的不確定性。

讓這部分業務充滿更大風險的是上市公司所采取的發展戰略。

根據2017年年報，白云山的營業收入為209.54億元。公司的主營業務主要來自于三大板塊，其中大南藥收入規模為77.96億元，占比為37.2%;大健康收入為85.74億元，占比為40.92%;大商業為43.28億元，占比為20.66%。

目前，白云山的自有業務已形成大健康、大南藥、大商業、大醫療四大板塊。其中，大健康以王老吉業務為主;大南藥包含眾多老字號中藥產品，以及金戈等化藥產品;大商業包含批發與零售兩條業務;大醫藥以醫療健康產業公司為主體，推進醫療服務、健康管理、養生養老等產業投資，目前尚處孵化期。

2017年年報中，白云山強調公司將積極推動大南藥、大健康、大商業、大醫療四大板塊，以及電子商務、資本財務、醫療器械三大新業態的發展。也就是說，在原有的四大板塊基礎上，白云山又增加了電子商務、資本財務、醫療器械三大新業態，公司的多元化擴張進一步加速。

與此同時，醫藥流通龍頭公司正在聚焦于主業，且動作頻頻，它們都在通過不斷收購壯大主業規模。

這些巨頭正在大力布局器械領域，例如全國最大的藥品配送商國藥控股于2018年7月11日公告稱，公司擬以51億元收購集團兄弟公司、器械配送市占率第一的中國科學器材有限公司（下稱“國藥器械”）60%股權，這意味著器械配送行業第一和第二在進行強強聯合，公司預計2018年合并后的銷售規模增長至近700億元，市占率提高到15%-20%;另一全國藥品流通龍頭華潤醫藥也在2018年2月將旗下器械配送平臺華潤醫療器械的注冊資本從500萬元增至10億元，希望將其打造成全國性的器械配送平臺;上海醫藥2018年2月完成對康德樂中國的收購，整合康德樂中國數十億元銷售額的器械流通業務;而九州通正在全面推廣1+N模式促進銷售提升，積極參與區域招標，取得珠海、蕪湖兩地高耗集中配送權，創新合作方式，在10個省份設立IVD事業部，完成2家檢驗科集中配送業務;瑞康醫藥（002589.SZ）也在進一步向省外拓展，力爭完成全國31個省份（直轄市）的并購和業務覆蓋，實現醫療器械和醫用耗材業務的快速增長，目前公司代理的國內外知名企業產品線涵蓋了醫療機構臨床的全面需求，覆蓋全線科室的技術服務。

在競爭環境越來越激烈、藥品流通巨頭大力布局的情況下，如果不專注于一個領域并迅速形成規模，規模更小的白云山在醫藥流通領域又有多大勝算呢？這塊業務未來的前景到底如何呢？

涼茶業務值得期待

年報顯示，白云山大健康業務2017年的營收為85.74億元，同比增長10.35%。據了解，這85.74億元的營收中，超過90%都來自王老吉涼茶業務。

根據新時代證券披露的數據，2017年王老吉涼茶的凈利率為7.36%，按此推算，王老吉涼茶業務2017年的凈利潤為5.68億元。

近年來，王老吉和加多寶的競爭從未停止，這場涼茶大戰已經持續數年。

回看2012年，剛剛改名的加多寶涼茶正處于巔峰時期。國家統計局下屬機構中國行業企業信息發布中心發布的數據顯示，2012年，73%的涼茶市場份額由加多寶占領。

但是好景不長，2014年5月，廣藥集團向廣東省高院提起訴訟，以侵犯廣藥集團“王老吉”商標權為由對廣東加多寶食品飲料有限公司索賠10億元。

2014年年底，廣藥集團與加多寶的“紅罐之爭”一審宣判，加多寶敗訴。廣東高院判定加多寶公司立即停止使用和生產相關商品，立即銷毀相關侵權產品和宣傳材料，并賠償廣藥王老吉1.5億元。

之后，廣藥集團又陸續將浙江加多寶、加多寶中國、福建加多寶、杭州加多寶和武漢加多寶告上法庭，索賠金額由10億元漲到29億元。

作為回應，六家涉案加多寶公司隨后提起反訴，向廣藥集團索賠10億元。

2015年5月，廣東省高院裁定：加多寶公司反訴一案不符合受理條件不予受理。隨后加多寶向最高院提起上訴，2015年11月，最高人民法院宣布駁回加多寶上訴，維持原判。

這幾年，加多寶經歷了一系列官司，付出了沉重的代價。與此同時，王老吉為了更好地發展涼茶業務，在不斷尋求新的突破。2015年，白云山非公開發行募集20億元投放到大健康渠道建設與品牌建設項目，主要就是為王老吉涼茶的發展募集資金。

加多寶官司纏身和王老吉不斷地募集資金讓兩者的發展形成了巨大的反差，加多寶的業務不斷下降，而王老吉市場份額不斷提升。在加多寶陷入困境時，2017年10月30日，中糧包裝（0906.HK）發布公告稱，將通過對清遠加多寶草本增資20億元從而持有后者30.58%的股份，其中10億元將以現金方式支付，其余10億元則以公司生產的鋁制兩片飲料罐作為實物出資。

在危難時刻國企的入股似乎給加多寶帶來了更多的希望，但是好景不長，2018年7月6日，不到一年時間，中糧集團旗下的中糧包裝突然發布公告稱，加多寶方面并未按照增資協議履行其應向清遠加多寶草本注入加多寶商標作為實物出資的承諾，中糧包裝投資已于當天向中國香港國際仲裁中心就相關事宜對王老吉公司（指在香港注冊的、加多寶旗下的王老吉有限公司）、智首（原全資持有清遠加多寶草本股權的公司）及清遠加多寶草本提出仲裁申請。

失去中糧支持的加多寶，又迎來了更大的挑戰。

2018年7月27日，白云山發布公告稱，廣東省高院在關于“王老吉”商標法律糾紛案件的一審判決中判處加多寶賠償廣藥集團14.41億元。在本身就已陷入困境的同時，加多寶迎來了有史以來最大的危機。

2018年8月底，房企中弘股份（000979.SZ）披露的債務重組方案曝光了一份加多寶的財務數據，這份數據顯示，2015-2017年，加多寶集團主營業務收入分別為100.42億元、106.34億元、70.02億元，分別實現凈利潤-1.89億元、14.89億元、-5.83億元。截至2017年12月31日，加多寶資產總計127.15億元，負債131.68億元，凈資產-3.45億元，已然資不抵債。

基于目前的情況，加多寶已經無力再去打價格戰。2018年8月1日，同興藥業有限公司將持有的王老吉藥業48.0465%的股份轉讓給白云山。轉讓之后，王老吉藥業成為白云山持股96.093%的控股子公司，納入合并范圍。

伴隨著對手陷入困境和自身業務的不斷擴張，王老吉迎來了發展的最好時刻。整個行業的競爭將會趨于平緩，王老吉業務的利潤率也從2013年的3.50%提升至2017年的7.36%。以目前的競爭環境來看，未來王老吉業務的利潤率有望進一步提升，整個涼茶業務值得期待。