戒急用忍

王勝

近期是經濟數據和改革預期的雙重驗證期，而經濟數據總體繼續回落并沒有預期差，改革預期的驗證才是主要矛盾。結合中央政治局會議通告稿和中國人民銀行行長易綱演講稿的內容，我們認為，從預期驗證的角度，穩增長的方向已基本確認，但轉型發展的具體措施仍尚待明確。

政治局會議重提“合理區間”;“六穩”依舊，“穩就業”居首;強調“憂患意識”。而易綱行長提出民企融資“三支箭”（民營企業信貸、民營企業債券融資支持工具、民營企業股權融資支持工具）和“幾家抬”是針對貨幣政策傳導對癥下藥，可能成為未來窗口指導金融機構的著力點。綜合來看，繼續加碼“穩增長”的政策導向已經確認，這與近期市場預期演繹的方向基本一致。“政策底”的內涵主要有兩個方面：一方面就是“穩增長”;另一方面則是“尊重市場，呵護市場，重視市場”的政策導向，類似“發揮資本市場的樞紐作用”的表述實際上是樂觀預期的基礎。新經濟的具體刺激政策對于產業至關重要，但對于市場總體預期的影響卻比不上機制設計，因為A股投資者普遍認可的是中國經濟微觀上的動力和糾錯機制。政治局會議對轉型發展亦有布局，但由于在機制設計和具體措施上尚無明確信息，市場難以形成有效的樂觀預期，尚無法構成“政策底”預期的夯實。12月20日召開的中央經濟工作會議成為年內“政策底”預期夯實的少數幾個窗口之一。

在11月底中美G20談判達成90天緩和期之后，市場主要矛盾從中美摩擦驗證平順過渡到國內“政策底”夯實，“春季行情”提前啟動。但短期市場遇到了兩個方面的問題：一是風險偏好的擾動因素出現，游資從嚴監管和中美摩擦反復出現的時間早于市場預期，醫藥“行業政策底”被擊穿。二是“政策底”預期夯實進度放緩，政治局會議穩增長方向確認，但并未超預期;而轉型發展預期尚待明確，中國經濟長期展望的改善仍需耐心等待。雖然對2019年一季度的市場展望依然樂觀，看好春季行情，但12月仍是春季行情“準備期”，以震蕩為主。市場賺錢效應有所收縮，短期性價比并不舒適。建議戒急用忍，等待性價比更高的位置布局。

再看全球資產的抽象關聯：美股波動加劇，A股和美股的相關性提升。這種現象的一個解釋是，美國經濟增長預期回落，貨幣政策緊縮預期緩和，中美周期定位的差距收窄，風險資產的相關性提升。

基于這樣的認識，簡單地將美股回落當成海外約束減弱，利好中國貨幣政策寬松，進而利好A股可能并不合適，仍有必要對美股的擾動因素予以足夠的重視。分別從長期和中短期視角提示一個美股的風險：長期，提示關注微觀結構對美股的反身性影響。2008年金融危機后，隨著利率中樞的不斷下降，大量資金通過養老金和被動投資以及各類量化基金的形式流入美股市場，而這些資金的不斷流入實際上是基于低利率與低波動的市場環境，是直接或者間接做空波動率的資金，并在這個過程中不斷熨平市場波動并自我加強。但隨著2017年下半年以來美債長端利率開始加速上行，市場波動性開始增加，即便美股主要指數仍創出歷史新高，但部分基于低利率低波動的配置型資金開始流出，加大了市場波動。中短期，提示美聯儲加息放緩預期已在資產價格中充分反映。

具體來看，結構推薦不變，兼具“政策底和業績底”的行業中期仍是強勢資產。繼續沿著財政“補短板”邏輯推薦建筑裝飾、5G、新能源汽車和光伏風電;沿著市場化紅利釋放邏輯推薦房地產、券商、游戲影視和教育。短期，基建和房地產受益于“穩增長”方向確定，相對收益仍將持續一段時間，新經濟高景氣長期展望占優，短期需耐心等待“政策底”預期進一步夯實。春季行情“準備期”，強勢資產也會有反復，建議逢低布局。

作者為申萬宏源