公司并購中支付與融資聯(lián)合決策

□ 洛陽 李紅建

公司并購中支付與融資決策失誤是財務風險的重要來源，是導致公司并購失敗的重要因素之一。成功的公司并購可擴大經濟規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及獲得巨大協(xié)同效應。然而國內外大量實踐表明，公司并購的成功率很低。究其原因是復雜多樣的，其中最重要的原因之一就是并購公司（指并購方，下文同）沒有有效防范和控制并購過程中的財務風險。因此研究如何規(guī)避并購中的財務風險以提高并購成功率具有重要意義。

一、支付與融資聯(lián)合決策的重要性

支付與融資單獨做決策時往往會顧此失彼。支付單獨決策容易忽略并購公司的實際融資能力及承受能力。例如：并購公司在進行支付決策時，通過支付方式比較及更好滿足標的公司（指被并購方，下文同）股東的訴求，往往傾向于選擇現(xiàn)金收購，因為現(xiàn)金收購不僅操作簡單，縮短交易時間，降低交易中的不確定性，還具有正面信息效應，甚至能夠獲得較多的超額收益。但并購中的現(xiàn)金數(shù)額往往很大，企業(yè)為了保證現(xiàn)金交易的及時完成，不得不大量動用留存資金或債務融資，結果導致企業(yè)并購后流動資金匱乏、負債比率過高，陷入財務危機；而融資單獨決策容易造成與支付決策的不匹配。例如并購公司通過舉債或增資擴股募集了大量并購資金擬進行現(xiàn)金收購，而最終通過支付談判和決策后，不用進行現(xiàn)金收購，結果不僅增加了不必要的資金成本，還導致負債率大幅提高或很可能使大股東控股權被稀釋。因此，如果把支付與融資聯(lián)合起來總體上權衡優(yōu)劣合理決策的話，這樣的財務風險是可以避免的。

二、公司并購中支付與融資方式的分類

1.債務融資支付。并購公司通過增加自身債務的支付方式對標的公司進行并購。并購公司通過債務融資支付后，負債比率上升，資本結構發(fā)生變化。這些方式主要有并購公司直接通過貸款或發(fā)行債券籌集資金進行現(xiàn)金支付、杠桿支付、賣方融資及承債支付。其中，（1）杠桿支付。并購公司以標的公司的資產和未來收入作擔保來獲取金融機構的貸款，或者發(fā)行高利率的垃圾債券來籌集資金，然后向標的公司股東進行支付；債務到期時，并購公司主要用標的公司的資產或未來現(xiàn)金流量進行償還，不足部分以自有資產償還。（2）賣方融資。并購公司向標的公司股東推遲支付支付部分或全部并購價款，類似于“分期付款方式”。本質上是并購公司向標的公司股東融資，通常發(fā)生于標的公司經營困難，標的公司股東急于脫手的時候。（3）承債支付。并購公司不向標的公司股東支付現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物），而是通過承擔標的公司全部債務的方式以取得標的公司的控制權。這種方式通常出現(xiàn)在瀕臨破產的國有企業(yè)及ST上市公司并購中。

2.權益融資支付。并購公司通過增加所有者權益或者改變自身股權結構的支付方式對標的公司進行并購。并購公司通過權益融資支付后，所有者權益增加或股權結構發(fā)生變化，有可能導致控制權的稀釋。這些方式主要有并購公司直接通過吸收直接投資、發(fā)行普通股及優(yōu)先股方式取得資金進行現(xiàn)金支付；認股權證支付；可轉換債券支付及換股支付。其中，（1）認股權證支付。并購公司發(fā)行的，賦予持有者以某一設定價格在預定期間內購買一定數(shù)量并購公司股票的權利。持有者行使該權利后，成為并購公司的新股東。（2）可轉換債券。并購公司發(fā)行的，持有人可在債券到期日之前任一時期，按某一特定比例，選擇將其兌換成一定數(shù)量的股票或持有到期領取本息。持有人兌換后，成為并購公司的新股東。可轉換債券本質是一種股權期權，因此，本文將其歸類于權益融資支付而非債務融資支付。（3）換股支付。 并購公司將本公司股票（或部分股權）支付給標的公司股東，以換取標的公司股票（或全部股權)。標的公司從此終止或成為并購公司的子公司，標的公司原股東成為并購公司新股東。

3.存量資產支付。并購公司以自身現(xiàn)有存量資產對標的公司股東進行支付，不進行債務或權益融資。并購公司通過存量資產支付后，會改變資產的流動性結構或者期限結構，不會改變資本結構及股權結構。這些方式主要有留存資產（或資金）支付、信托融資支付及資產入股。其中：（1）信托融資。并購公司向信托機構出售能夠產生現(xiàn)金流的信托資產獲取信托資金，然后向標的公司股東進行支付。（2）資產入股。并購公司以自有有形或無形資產，以評估值為基礎，按照雙方公允價值向標的公司進行增資以成為新的控股股東，從而完成并購。

將支付與融資方式結合起來進行分類的好處在于，一是便于分析不同支付方式對并購公司資本結構、股權結構及資產結構的影響，從而匹配合理的融資方式，例如并購公司若選擇承債支付方式，可適當輔之于權益融資，以降低資產負債率；二是便于分析并購公司在自身融資能力條件下，可匹配的支付方式，例如并購公司在自身負債率較高，且不愿控制權被稀釋的情況下，可多考慮存量資產支付的方式。因此，上述重新分類有利于擬定支付與融資組合方案，這些組合方案是支付與融資聯(lián)合決策的基礎。

三、支付與融資聯(lián)合方案的決策目標

在現(xiàn)實的并購案例中，并購公司由于支付與融資決策失誤所帶來的導致并購失敗的財務風險主要有以下三種：（1）并購后并購公司的資產負債率過高，需要按期償付大量的債務，盈利狀況稍差或者現(xiàn)金流不暢，都會導致破產風險。這種風險主要是采取了過多的債務融資支付方式造成的。（2）并購后并購公司控制權及每股收益被大幅稀釋，原股東遭受了巨大損失，公司內部矛盾增加，公司治理平衡被打破，公司不能正常經營，股價下挫，矛盾進一步加劇，這種惡性循環(huán)最終產生危機。這種風險主要是過多采用了權益融資支付方式造成的。（3）并購后并購公司資金短缺，營運周轉困難，嚴重影響了正常的生產經營活動。這種風險主要是過多采用存量資產支付方式造成的。

因此，支付與融資聯(lián)合決策方案選擇的首要目標應該是以下三個：（1）并購后維持合理的資本結構水平。可以用資產負債率、杠桿系數(shù)等指標來衡量。（2）并購后原控股股東的控制權不會被稀釋，每股收益不會 降 低。可 以 用 股 權 稀 釋 率 RIE、EPS等指標衡量。

其中，RIE＝（QO＋Q1）／（QO＋ Ql＋ Q2）。RIE，股權稀釋率，反映企業(yè)原股東所控制的具有表決權的股票數(shù)量占總的具有表決權的股票數(shù)量的比率；QO：并購前企業(yè)的原股東所持有的具有表決權的股票數(shù)量；Ql：并購時企業(yè)的原股東所增持的新發(fā)行的具有表決權的股票數(shù)量；Q2：并購時企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權的股票數(shù)量。當并購前后的RIE發(fā)生激烈變化，說明并購行為將給企業(yè)的原投資者帶來巨大的股權稀釋的風險。如果發(fā)行新股后的RIE小于50%，說明股權稀釋的財務風險較高；反之，說明股權稀釋的財務風險較低。（3）并購后有基本的資金來保障正常營運的需求，資產流動性合理。可以用現(xiàn)金存量、流動比率、速動比率等指標來衡量。

以上三個目標是企業(yè)在對支付與融資組合方案的決策中應該優(yōu)先考慮的一級目標，所有組合方案首先要滿足這三個目標。在這一級目標滿足之后，并購公司可以比較其它二級目標，比如成本，包括融資成本、交易操作成本、時間成本、稅額等；并購公司還可以針對自身情況設置其他三級目標等。通過多級目標的層層篩選，最終在所有備選組合方案中選擇出財務風險適中的最優(yōu)組合方案。

支付與融資決策失誤是財務風險的重要來源，支付與融資決策是否正確關系到企業(yè)并購的成敗。本文提出了企業(yè)并購中支付與融資應聯(lián)合決策的觀點，并進行了一定的嘗試性探討，期望能為公司并購實踐提供參考借鑒，一定程度幫助防范財務風險。