中美貿易戰背景下我國銀行業估值中樞探究
——以中國工商銀行為例

張海報（副教授）

一、研究背景

2018年是黨的十九大后的開局之年，我國各項改革不斷深化，上半年GDP同比增長6.8%，國家經濟在各領域取得了舉世矚目的成就。但同時國際政治及經濟環境也變得更加復雜甚至惡化，挑戰日益增多。中興事件凸顯了我國在基礎核心技術領域的巨大短板，而美國特朗普政府以“美國優先”為核心內容的新孤立主義，以及四處挑起貿易摩擦進而悍然發動中美貿易戰的做法，給世界經濟增長帶來了巨大的不確定性，也使得我國在國際政治及經濟領域面臨著近十幾年來最嚴峻的挑戰。

史無前例的中美貿易戰已正式開打，2018年7月6日，在美國第一輪對340億美元的中國進口產品加征25%關稅的基礎上，又悍然啟動了對另外2000億美元中國進口商品加征10%關稅的程序。8月3日我國公布了針對美國進口約600億美元的商品加征關稅的反制措施。中美貿易戰若不斷升級，將對我國制造業發展構成嚴重威脅，并勢必導致相關行業損失大量就業崗位。同時，我國國內經濟也面臨深層次矛盾不斷暴露的嚴峻挑戰，國內家庭債務不斷提高，2018年第一季度居民部門杠桿率達到了50%的高點，房地產市場投機泡沫嚴重也對我國宏觀經濟和金融行業的穩定形成了重大的潛在威脅。在此背景下，特別是在中美貿易戰不斷升級的市場預期的沖擊下，我國資本市場風聲鶴唳，反應劇烈，滬深股指連續暴跌，在6月19日再現千股跌停的慘狀。個股方面，我國資本市場最典型的代表銀行板塊也跌幅巨大，其中：工商銀行從2月28日最高7.77元/股跌至7月2日最低5.05元/股，最大跌幅達35%；中國銀行近5個月最大跌幅也達到了29%；股份制銀行中招商銀行從1月26日最高35.35元/股跌至7月6日最低25.84元/股，最大跌幅達30%。銀行板塊的整體跌幅遠超大盤。

股市的暴跌嚴重影響了我國資本市場的投融資功能，近幾個月個股發行數量明顯降低，6、7月已低至每周不超過1只新股發行，整個市場嚴重悲觀。居民家庭財富在股市暴跌下也不斷縮水，消費能力減弱，居民家庭杠桿率不斷被動提升，所有這些都給我國整個金融市場的穩定運行帶來了巨大挑戰，甚至影響到了我國經濟體制深層次改革的推進。

以上種種現象不禁讓人產生疑問：我國資本市場真的出了大問題嗎？以工商銀行為代表的我國銀行業真的沒有投資價值了嗎？目前資本市場的恐慌和暴跌，是在真實反映我國未來經濟基本面將不斷惡化的現實嗎？對比美國股市，幾大股指不斷攀升，截至2018年7月17日，美國納斯達克指數最高達7863.77，又創歷史新高。中美股市的天淵之別，是在反映中美貿易戰中我國將受到重大打擊的現實和未來嗎？

對于上述疑問，筆者并不贊同。截至2018年7月17日，我國銀行業上市公司的平均市盈率僅為6.5倍，市凈率僅為0.94倍，銀行業上市公司也出現了幾乎整體破凈的資本市場奇觀。其中工商銀行市盈率僅6.4倍，市凈率僅0.93倍，而其在2018年第一季度的凈利潤達到790.69億元，同比增長4%，年化加權平均凈資產收益率也高達15.4%，各項核心指標均穩步向好。深入客觀分析該現象，并對照國外主要資本市場的表現，筆者認為，近期資本市場的暴跌和銀行股更大幅度的殺跌，是非理性的恐慌性行為，我國經濟、銀行業的基本面并沒有改變，而且在未來必將不斷向好。

本文以我國銀行業中最典型的代表工商銀行為例，對我國銀行業的投資價值進行分析，以探究我國銀行業的價值中樞，并從個人投資者、上市公司、政府及監管機構層面，對資本市場的投資行為給出理性而有建設性的建議。

二、工商銀行估值中樞研究

（一）工商銀行簡介

中國工商銀行股份有限公司（簡稱“工商銀行”）成立于1984年1月。2005年10月整體改制為股份有限公司，2006年10月27日在上交所和香港聯交所上市。工商銀行向全球627.1萬個公司客戶和5.67億個個人客戶提供全面的綜合金融產品和服務。2017年年末，工商銀行總資產達260870.43億元，實現凈利潤2874.51億元，多項核心指標持續保持全球第一，連續五年位居英國《銀行家》全球銀行1000強、《財富》500強商業銀行子榜單榜首，蟬聯Brand Fi?nance全球最有價值銀行品牌。

（二）工商銀行的財務狀況

下文對工商銀行財務狀況的分析中，相關數據均取自其近5年的財務報告或以此為基礎計算所得。

1.財務風險指標分析。2017年年底工商銀行資產負債率為91.79%，2018年第一季度為91.75%，呈逐步下降趨勢。同時，2017年年底工商銀行核心一級資本充足率為12.77%，資本充足率為15.14%，遠超監管要求。2017年年底工商銀行撥備覆蓋率為154%，2018年第一季度上升為175%，提高了20%，撥備充足，超過了150%的監管紅線，抗風險能力較強。工商銀行不良貸款率2016年年底為1.62%，2017年年底為1.55%，2018年第一季度為1.54%，呈不斷下降的良好態勢。

2.盈利能力指標分析。2017年年底工商銀行凈利潤率為39.5%，2018年第一季度為40.10%，在銀行業競爭加劇并受互聯網金融沖擊嚴重的環境下，其凈利潤率不斷改善。2017年年底工商銀行加權凈資產報酬率為14.35%，2018年第一季度年化加權凈資產報酬率為15.4%，說明其獲利能力有大幅提高。

3.成長能力指標分析。2017年年底工商銀行營業收入為7265億元，同比增長7.49%，2018年第一季度為1972億元，同比增長4.05%，仍保持增長態勢。2017年年底工商銀行扣除非經常性損益后的凈利潤為2840億元，同比增長2.89%，2018年第一季度為777.95億元，同比增長3.04%，增長幅度略有擴大。2017年年底工商銀行歸屬于母公司股東的權益為21275億元，同比增長8%，2018年第一季度為21715億元，同比增長2.06%。

綜上分析，工商銀行已經度過了我國銀行業發展的最低谷，成功走出2016年營業收入負增長的困境。2017年以來工商銀行不良率連續下降，撥備覆蓋率充足，核心資本充足率等，說明工商銀行的資產質量持續改善，抗風險能力較強。同時，工商銀行盈利能力強大，凈資產收益率（ROE）遠高于世界其他一流銀行。工商銀行的營業收入、凈利潤、歸屬于母公司股東的權益均保持了較穩定的增長速度，其股東擁有的企業內在價值不斷提升。

（三）工商銀行的核心競爭力

1.綜合實力全球第一的強者效應。工商銀行2017年年底多項核心指標均連續多年位居全球第一。其金融牌照齊全，附屬子公司覆蓋領域包括投資銀行、債轉股、保險、基金管理和金融租賃等，并在42個國家和地區設立了419家機構，已成為全球化的綜合金融服務平臺。同時，工商銀行在內部治理方面也較為規范，不斷向世界一流標準靠攏。借助國內深化金融體制改革和國家大力推進“一帶一路”倡議及“走出去”戰略的東風，工商銀行作為國內銀行業的絕對龍頭，必將獲得更大的政策支持，并更好地發揮強者更強的效應。未來5～10年，工商銀行在規模、公司治理、創新能力、盈利能力等方面必將不斷提高，成為真正的世界一流銀行。

2.明確的發展戰略和強大的執行力。工商銀行制定了明確的發展戰略，其戰略核心為三大戰略轉型和兩大戰略布局。三大戰略轉型包括大零售戰略、大資管戰略和大投行戰略，兩大戰略布局包括國際化布局和綜合化經營平臺布局。隨著工商銀行大零售戰略的持續推進，2017年年底個人客戶凈增加3800萬人，信用卡客戶達8859萬人，成為國內最大的信用卡發卡行；其不斷加大金融科技創新的投入和應用，零售業務對公司利潤的貢獻也在不斷加大。工商銀行的大資管戰略和大投行戰略也成績斐然，資產管理業務持續增長，理財及資管業務多年位居同行業第一；它是國內最大的銀行類投資銀行，2017年完成品牌類投行項目近1500個，參與并購交易數量連續4年蟬聯亞太區第一。同時，工商銀行不斷深化國際化布局，境外機構資產規模占集團總資產的比重為8.98%，稅前利潤占集團總稅前利潤的比重達7.02%。此外，其存貸款規模增長也十分迅速，目前境外貸款規模已經占集團的十分之一。工商銀行具有很強的戰略執行能力，歷次的三年戰略均順利按時或提前完成。明確的發展戰略和強大的戰略執行能力，確保了工商銀行的核心優勢。

3.國內同業領先的風控能力。工商銀行的風控能力在國內五大行中處于領先地位，其建立了全鏈條、全品種、全覆蓋的風險管理體系。從指標來看，工商銀行的撥備覆蓋率在五大行中僅次于建設銀行，逾期率和不良率從2017年年底到2018年第一季度實現了雙降。工商銀行在2017年新成立的領導集體，也把堅持鐵腕治貸和專家治貸、重點防控交叉性風險、實現資產質量核心指標全面改善放在了重要的戰略位置，并堅持簡單透明的可控原則，牢守跨市場業務的創新邊界和合規底線，不斷地全方位提升公司的風險防控能力。

4.成本控制具有顯著優勢。工商銀行始終把控制成本作為公司最重要的核心競爭力。工商銀行的負債成本優勢明顯，2017年其付息負債成本率為1.57%，為A股負債成本率最低的幾家上市銀行之一；成本收入比為24.66%，在同業中也保持優勢水平。同時，工商銀行在營業費用的管理方面具有明顯優勢，其人工成本低下，成本收入比明顯低于國外幾大行近50%的水平。工商銀行董事長易會滿和行長谷澍的稅前總薪酬均為63.43萬元，在A股國有控股大型上市公司中處于較低水平，和國外大行董事長及行長動輒上千萬美元的年薪相比差距更大。較低的人工成本和較強的奉獻精神，很好地提升了公司的凈利潤率和ROE等核心盈利指標，增強了工商銀行的可持續發展能力。

（四）工商銀行未來面臨的主要挑戰及可能的應對措施

1.宏觀經濟惡化，經濟增速嚴重下滑的風險。我國經濟經過幾十年的高速發展，已進入增速較之前大幅下降的新常態發展階段，經濟結構的深層次矛盾也不斷暴露，未來能否順利跨越中等收入陷阱，再次長期保持中高速發展是一項重大挑戰。目前我國經濟體制改革進入了最困難的攻堅戰時期，若改革不堅決、不到位，或出現重大失誤，導致收入差距過大、腐敗滋生、整個社會杠桿率偏高、體制嚴重制約創新等根本性、結構性問題得不到解決，將面臨嚴重后果，宏觀經濟可能會嚴重惡化，經濟增速也將嚴重下滑。若未來我國GDP增速僅有發達國家2%～3%的水平，國家將面臨嚴峻挑戰，失業率將惡性攀升，企業部門盈利能力將嚴重下滑乃至出現大面積虧損，一些深層次社會矛盾將劇烈爆發，屆時銀行業的龍頭工商銀行將首當其沖，面臨嚴重的經營及盈利危機。

應對措施展望：目前我國有世界上最穩定的政府和最支持政府的民眾，在中美貿易戰劇烈爆發的背景下，全國上下一心，共克時艱；更有黨的十九大確定的不斷深化改革和加強對外開放的偉大戰略，只要在改革中敢于觸動深層利益，并在政治體制改革上適應經濟體制改革的需求，敢于真改革，趟雷區，排除萬難，充分發揮中華民族的集體智慧，未來將大概率跨越中等收入陷阱，繼續長期保持中高速的經濟增長，再創一個新三十年的中國經濟奇跡。

2.中美之間爆發更劇烈貿易戰乃至更嚴重沖突的風險。特朗普政府已經成為世界經濟，特別是我國經濟未來發展穩定性的重大外部威脅。我國絕不會屈服，若美國不懸崖勒馬，不斷升級的貿易戰可能會失控，并使世界經濟陷入如同20世紀30年代大蕭條時期經濟崩潰的邊緣。屆時我國經濟也會嚴重受損，若進入經濟蕭條期，中美沖突在更尖銳矛盾的刺激下，存在擦槍走火甚至爆發局部戰爭沖突的更險惡的風險。如此，我國金融業的龍頭企業工商銀行將首當其沖，受到嚴重損傷，甚至可能面臨十多年前經營困難、不良貸款率瘋狂飆漲的惡劣局面。

應對措施展望：在貿易戰的威脅下，我國絕不會締結城下之盟，損害自己的核心利益。若爆發更不可控的沖突，我國經濟將面臨嚴重損失，甚至短期衰退的風險，工商銀行等國內金融巨頭也會面臨巨大陣痛。但貿易戰也會倒逼我國更加深入地改革，更加開放，提前解決國內深層次矛盾，并在國際上尋求更多元化的合作，努力實現核心產業和核心技術的全面升級，并早日達到世界領先水平。若我國經濟能堅持度過磨難，必將浴火重生，更加強大，工商銀行也會成為真正的全球綜合實力第一的世界大行。

3.國內地方債及房地產市場泡沫破滅帶來的巨大風險。我國企業部門的去杠桿化雖然卓有成效，但地方債仍居高不下。我國多個機構的調查數據顯示，地方政府融資平臺債務規模大約在30萬億～50萬億元之間。國際清算銀行（BIS）認為，若將地方政府融資平臺的隱性債務計入我國政府債務杠桿，我國政府債務其實在2017年已經占GDP的65%左右，達到了較高水平。更大的問題是，到目前為止地方政府隱性債務規模并沒有準確數據，若地方政府債務違約集中爆發，以工商銀行為首的金融機構將首當其沖，面臨巨大風險。

另外，我國房地產市場泡沫巨大，2004年以來平均房價上漲速度2倍于人均收入增長速度，住房空置率也高達22.4%。房地產巨大泡沫的背后，是開發企業的盲目擴張舉債和居民家庭的債務杠桿率直線上升。城市居民家庭貸款炒房，每個家庭有2～3套住房已成為普遍現象。如果未來我國房地產市場泡沫破滅，整個社會將面臨嚴重危機，居民家庭財富將劇烈縮水甚至破產，銀行也將面臨巨額貸款違約損失帶來的巨大風險，甚至部分實力較弱的銀行將面臨破產清算的惡劣局面。

應對措施展望：我國中央政府對地方政府的去杠桿化高度重視，并采取了債務置換、建立現代地方政府財務和預算制度等一系列配套措施，新成立的國家層面的金融穩定委員會也將發揮重要作用。未來地方債局部違約風險可能時有爆發，工商銀行等國內銀行也將面臨一定損失，但地方債風險整體可控，杠桿率也將逐步下降和得到消化，并逐步步入良性循環階段。

對于更嚴重的房地產市場泡沫問題，中央政府出臺了眾多調控措施，但地方政府對土地財政嚴重依賴，2018年上半年各地土地財政收入又屢創新高，在此背景下，房地產市場投機化、金融化等問題仍未能得到根本解決。2018年上半年全國房地產銷售面積增長3.3%，銷售額增長13.2%，說明泡沫仍在堆積。我國房地產市場某種程度上已經綁架了我國經濟，我國銀行業也被深度捆綁。截至2017年年底，工商銀行僅個人房地產按揭貸款余額就高達3.94萬億元，目前并沒有看到可使房地產市場泡沫得到平穩解決的有建設性的長效措施。美國與日本都是最好的前車之鑒，我國房地產市場的巨大泡沫如果在未來破滅，將使得我國經濟面臨嚴重的衰退危險，也會使工商銀行等國內銀行面臨成立以來最嚴峻的挑戰，還會使銀行業的正常經營和生存受到嚴重威脅。房地產市場泡沫已成為我國經濟以及銀行業最大的潛在風險。

4.金融衍生品創新及內部控制出現嚴重問題的風險。工商銀行在加快金融科技創新等方面的成績可圈可點，但創新是把雙刃劍，美國次貸危機的重要誘因就是金融衍生產品的無序創新和相關監管的缺位。工商銀行已成為準全牌照的綜合性金融平臺機構，其不斷推進國際化戰略，在國際金融市場的話語權也在不斷提升，未來勢必有更多的金融產品（包括金融衍生品）的創新。而我國的監管體制仍為央行、銀保監會、證監會三巨頭監管的分業監管模式，金融穩定委員會的作用有待市場檢驗，這對于金融產品創新交叉風險的防控、有效的穿透式監管、跨市場和跨境監管等，都提出了更大的挑戰，并蘊藏著巨大的創新風險。工商銀行擁有員工約45萬人，2100多家境內機構和100多家境外分行，其在內部控制和分支機構的經營風險防范方面，難度日益增大，若內部控制出現嚴重漏洞，將給其帶來巨大的損失。

應對措施展望：工商銀行資產負債結構較為穩健，一貫重視公司內部治理的規范和風控能力的加強。同時，工商銀行作為大而不能倒的系統重要性銀行，即使出現因重大的金融衍生品創新或內部控制出現嚴重漏洞而面臨的風險，也具有較大的回旋余地，并將獲得國家的大力支持，雖然會面臨巨大陣痛，但不會影響其長期發展。

（五）工商銀行的內在價值分析——真實收益現金流估值模型

在前文對工商銀行相關分析的基礎上，以其2017年度財務數據為基準，采用真實收益現金流估

其中，V為公司內在價值，TEATC為真實收益現金流，K為復合折現率，i為年份，n→+∞。

其中：EAT為公司稅后凈利潤；C1=近3年平均固定資產折舊費用+近3年平均無形資產折舊+近3年平均長期待攤費用攤銷+近3年平均其他資產攤銷費用；C2=近3年的平均資本化支出。

其中：K1為近5年長期國債利率的平均值；K2為預期未來5～10年的平均通貨膨脹率（CPI）；K3為預期未來公司的風險溢價。

2.參數確定。

（1）TEATC0的確定。工商銀行2017年度凈利潤為2874.51億元，扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤為2839.63億元，本文按照謹慎性原則選取后者，即EAT=2839.63（億元）。工商銀行2015～2017年的折舊費用分別為170.22億元、186.94億元、169.76億元，年均為175.64億元；2015～2017年的資產攤銷費用分別為30.50億元、31.26億元、33.68億元，年均為31.81億元，則C1=175.64+31.81=207.45（億元）。根據年報數據計算可得，工商銀行2015～2017年資本性支出分別為336.85億元、528.47億元、531.35億元，年均為465.56億元，即C2=465.56（億元）。根據公式（2），可得：

TEATC0=2839.63+207.45-465.56=2581.52（億元）

（2）未來11年TEATC的確定。根據前文對工商銀行的分析，本文預測未來工商銀行的真實盈利增值模型對其內在價值進行分析。該模型具體的計算方法和原理，參見《真實收益現金流估值模型的理論探析及應用——以萬科2014年財務數據為基準》[1]，本文中僅列出了計算要點，該模型在《中國平安全混業金融模式的優勢與風險探討——基于財務及企業價值分析》[2]中得到了驗證。運用該模型計算出的中國平安的內在價值為最低47.62元/股，對比2017年2月17日的股價36.32元/股，有31%的上升空間。截至2018年7月17日，經歷市場大跌后，中國平安股價仍為58元/股，充分說明了該模型實際應用的有效性。本文根據銀行業的具體特征，對該估值模型進行了微調。

1.估值模型。速分為兩個階段。第一階段：未來1～10年，工商銀行的盈利增速為年均3%，即g1=3%。第二階段：10年之后，即從第11年起，工商銀行的盈利年均增速為0，即g2=0。根據公式（2）計算可得，未來第1～11年的TEATC分別為（單位：億元）：2658.97、2738.74、2820.90、2905.52、2992.69、3082.47、3174.94、3270.19、3368.30、3469.35、3469.35。

（3）復合折現率K的確定。2013～2017年我國5年期國債利率分別為5.41%、5.41%、5.32%、4.42%、4.17%，其均值為4.95%，即K1=4.95%。同理可得2013～2017年我國國內CPI分別為2.6%、2%、1.4%、2%、1.5%，其均值為1.9%，即K2=1.9%。工商銀行未來雖然很有可能進一步做大做強，但也面臨著很大的風險，包括國內外突發嚴重金融危機的風險、國內地方債處理不當的風險、國內房地產市場泡沫破滅造成的巨大損害等。因此，對于工商銀行未來面臨的風險溢價，需充分并更高估計，確定風險溢價為4%，即K3=4%。根據公式（3），可得：

K=4.95%+1.9%+4%=10.85%

3.估值計算。根據公式（1）和以上各參數的計算結果，運用EXCEL軟件計算可得，工商銀行的內在價值V=29036.60（億元）。工商銀行的總股本為3564.0625億股，可得其每股內在價值為8.15元。2018年7月17日，工商銀行股價為5.23元/股，股價具有56%的上漲空間。工商銀行2017年扣除非經常性損益后的每股收益為0.78元，按此標準，對應的PE（市盈率）為10.45倍，PB（市凈率）為1.39倍。

（六）工商銀行的內在價值分析——其他估值方法

1.PE比較法。目前國內銀行業的平均PE為6.51倍，對照國際標準，選擇美國最有代表性的3家大銀行，截至2018年7月17日，摩根大通的PE為14.41倍，美國銀行的PE為14.79倍，富國銀行的PE為14.05倍，3家銀行PE的平均值為14.42倍。

按照工商銀行2017年年底的凈利潤2839.63億元，采用14.42倍PE，則估值高達40919.079億元。考慮到美股現在可能存在一定泡沫，我國經濟未來也可能面臨更大的不確定性，按美國3家銀行的平均PE折讓30%，即10.09倍PE進行謹慎保守的計算，估值為31462.10億元，按總股本3564.0625億股計算，則每股股價為8.83元，略高于用真實收益現金流估值模型的計算結果。

2.PB比較法。目前國內銀行業的平均PB為0.94倍，工商銀行為0.93倍，略低于行業平均水平。仍然選擇上述3家美國銀行為參照，截至2018年7月17日，摩根大通的PB為1.46倍，美國銀行的PB為1.16倍，富國銀行的PB1.34倍，3家銀行PB的平均值為1.32倍。

工商銀行2018年第一季度末的凈資產為21849.05億元，按1.32倍PE計算，其內在價值應為28848.75億元，按總股本為3564.0625億股計算，得到每股股價為8.09元，稍低于按真實收益現金流估值模型的計算結果。本文認為工商銀行的PB應和美國3家代表性銀行保持基本一致的水準，若采取謹慎保守的原則，在美國3家大銀行PB均值1.32的基礎上進行10%的折讓，則工行的PB為1.19倍。

三、研究結論和相關建議

（一）研究結論

本文運用三種估值模型，得出了比較一致的結論。按照真實收益現金流估值模型，計算得出工商銀行每股內在價值為8.15元，對應的PE為10.45倍，對應的PB為1.39倍。按照PE比較法，得出工商銀行每股內在價值為8.83元，對應PE為10.09倍。按照PB比較法，得出工商銀行每股內在價值為8.09元，對應PB為1.32倍。若略去小數點部分，工商銀行每股的內在價值為8～9元，其估值中樞為10～11倍PE，或1.2～1.3倍PB。

工商銀行在國有五大行中具有典型代表性，鑒于其他四大行都是絕對國有控股，在業務模式、股權結構、風控能力等方面都和工商銀行具有極強的相似性，本文推論得出建設銀行、中國銀行、農業銀行、交通銀行應具有和工商銀行基本一致的估值中樞。

上市銀行中以民生銀行、招商銀行等為代表的股份制銀行，具有更靈活的經營機制、更多元的股東結構，社會責任等負擔也較小，綜合判斷，其估值具有更大的提升空間；但其規模相對較小，受國家扶持力度也較小，抗風險能力相對較弱，其未來發展的不確定性也較大。以民生銀行為例，截至2018年7月17日，其股價為5.61元/股，PE為3.95倍，PB為0.51倍，亦處于嚴重的價值低估狀態。

可見，股份制銀行未來具有更大的盈利上升空間，但也具有發生更大損失的不確定性。在工商銀行等五大行估值的基礎上，上下浮動20%，對其進行估值，認為以民生銀行等為代表的股份制銀行，其估值中樞為8～13倍PE，或1～1.5倍PB。

綜上，工行銀行等國有五大行的估值中樞為10～11倍PE，或1.2～1.3倍PB；民生銀行等股份制銀行的估值中樞為8～13倍PE，或1～1.5倍PB。

對照目前國內資本市場給予的估值水平，以工商銀行為代表的五大國有銀行，以及以民生銀行、招商銀行為代表的股份制銀行，均處于價值嚴重低估狀態。近期市場的嚴重殺跌，是市場恐慌情緒和非理性行為的典型反應。

（二）相關建議

一個能反映上市公司真實內在價值水平的資本市場，才是健康而強大的資本市場，才能更好地為企業融資服務，更好地助力我國制造業升級改造、不斷創新，才能使投資者獲得良好的投資回報，并具有更強的消費能力。一個健康而強大的資本市場也是我國成為世界金融強國、打好貿易戰的重要保障。為了溯本正源，樹立正確投資理念，維護我國資本市場的健康發展，使我國以銀行業上市公司為代表的藍籌股的投資價值得到市場的認可和真實體現，為我國成為世界金融強國更好地助力，本文從以下三個方面提出了相關建議：

1.個人投資者方面。

（1）必須牢固樹立價值投資的正確理念。個人投資者不盲目追風、不殺跌，采取長期持有的投資理念，并積極投資以工商銀行為代表的藍籌股，以真正分享我國經濟未來仍將高速發展的巨大紅利。

（2）謹慎使用財務杠桿進行股票投資，并努力降低居民家庭財富的杠桿率。由于房地產市場泡沫帶來的負面影響，炒房在某種程度上已成為普遍行為，眾多城市家庭采取高杠桿的方式進行房產投機。受此模式的影響，在股票投資方面，很多個人投資者也傾向于在牛市時采用高杠桿的模式以博取更高的收益。2015年的股災就是高杠桿風險嚴重危害的最慘痛教訓。應加強投資者教育，并用法規約束證券公司等融資機構更加自律，使個人投資者充分意識到融資融券等杠桿業務潛在的巨大風險，并嚴禁非法杠桿業務的無序滋生。同時，配合國家的去杠桿化戰略，居民家庭也應主動降低家庭財富的杠桿率，努力使家庭財富的杠桿率不超過30%，從而更安全地享受我國經濟發展的紅利。

2.銀行業上市公司方面。

（1）加大股票回購力度。目前以工商銀行為代表的國內銀行股處于全面嚴重超跌狀態，民生銀行的PB更是只有0.51倍，正是股票回購的最好時機。工商銀行等銀行業上市公司應公布具體的回購計劃，金額要大，并迅速執行。以極低的價格回購股票，可大大增加剩余每股的內在價值，同時也可向市場傳遞本公司股票被嚴重低估的強烈信息，促進股價上漲，恢復市場信心。同時，工商銀行等銀行業上市公司還可以把回購的股票用于股權激勵和混合所有制改革等，以提升員工的凝聚力和公司的治理水平。

（2）加強風控能力以提振投資者信心。在創新業務上，工商銀行等銀行業上市公司必須吸取美國次貸危機的相關教訓，風控工作必須深入到位。同時，必須重視地方債和房地產泡沫破滅等重大金融風險隱患可能帶來的沖擊，未雨綢繆，提高公司的風險應對能力，進而提升投資者對銀行業資產質量的信心。

（3）加強投資者溝通。以工商銀行為代表的國有大行，仍存在一定的商業銀行行政化、官僚化的傾向，如工商銀行的董事長和行長等領導仍有明確的行政級別，服務意義不強，導致工商銀行相關部門在與中小投資者溝通方面較為欠缺。市場對銀行業估值很低，喪失信心，不敢買入的重要原因就是，對以工商銀行為代表的銀行業公司信息披露的質量存疑，對其資產質量是否存在嚴重惡化的可能性存在疑慮，對其風險披露是否充分也持懷疑態度。這和國內銀行業普遍不重視與中小投資者的溝通有很大關系，只有更公開、透明地披露真實信息，更平等、深入、全面、充分地溝通，才能打消投資者的顧慮，讓中小投資者放心投資。股價的提升有利于國有資產增值保值，有利于提升我國金融行業的全球美譽度和更好地實施“走出去”戰略，所以重視并加強投資者溝通，是工商銀行領導團體的重要責任。

3.政府及監管機構方面。

（1）做好投資者保護工作。必須深化資本市場改革，真正把投資者保護工作落到實處，并做好相關配套制度的建設工作，包括集體訴訟制度、投資者賠償機制等法制建設。真正實行嚴格、規范、公平的退市制度，做到投資者投資責任自負。只有把中小投資者保護落到實處，才能充分抵消中美貿易戰等外部威脅對資本市場的巨大負面影響，使投資者放心投資、大膽投資。

（2）給予企業更大幅度的減稅優惠。特朗普政府的巨額減稅措施，給全世界其他國家帶來了巨大的沖擊，也大大提升了美國企業的全球競爭力。目前我國政府雖采取了持續的減稅措施，但宏觀稅負仍居高不下，2017年為33.8%，2018年上半年財政收入保持平穩較快增長，宏觀稅負將進一步加重。這說明國內企業整體稅負仍然過重，且嚴重抑制了國內居民家庭消費能力的提升。必須采取真正有力度的減稅措施，對企業讓利，以增強國內企業的盈利能力，使其具有更強的實力和更大的空間應對中美貿易戰等外部威脅帶來的嚴重沖擊。企業盈利能力的整體提升，也可以大大提高銀行業的資產質量，全面提升我國企業包括銀行業的長期投資價值。

（3）對個人投資者在稅收方面給予更大優惠。目前我國對上市公司紅利稅實行了個稅減免，對持股1年以上的投資者暫時免征紅利個人所得稅，此政策應長期執行。同時，應參照美國401K等養老基金計劃，鼓勵我國企業普遍建立企業年金制度，并給予更大的政策和稅收優惠。對于企業投入的資金，給予大幅的企業所得稅減免優惠；對于個人投入部分，以家庭為單位，在個稅征收環節給予更高的抵扣額優惠，以鼓勵企業年金的建立。并規定企業年金等基金的股票投資的最低比例限額，鼓勵其長期投資以工商銀行為代表的國內藍籌股，使得我國居民家庭養老以資本市場為媒介，充分享受我國經濟未來繼續高速發展的紅利。

（4）完善其他資本市場重要制度。必須全面完善資本市場的各項制度，一切以有利于培育合格的投資者為出發點。要降低投資者的準入門檻，如對合規、成熟、投資年限達標的個人投資者，將港股通50萬元的個人資產最低要求降低至30萬元。并逐步擴大乃至取消國內的漲跌停制度，近期建議逐步擴大漲跌停幅度至15%～20%。對于T+1制度也建議改為國際通行的T+0制度，使個人投資者能真正為自己的投資行為負責，培育真正獨立、專業的投資者。唯有如此，更多理性、專業的投資者才敢投資、能投資以工商銀行為代表的國內優質藍籌股。