債務期限結構與公司價值關系研究

耿越

摘 要：債務期限結構依據債務期限的長短，將企業總負債分為長期負債和短期負債以及兩種債務組成的比例關系。本文選取近三年債務期限結構與公司價值相關數據，通過實證分析結果表明：期限結構的債務是企業資金的重要來源；長期負債和短期負債與公司價值均顯著正相關。

引言

籌資及合理運用資金一直是企業生存發展的關鍵，越來越多的上市公司將目光投向企業的最優融資決策問題。依據債務期限的長短，將債務分成長期債務和短期債務，兩者之間的比例關系界定為債務期限結構。債務期限結構不僅影響公司的籌資成本、還款計劃，而且對公司價值也存在一定程度的影響。

自MM理論誕生后，國內外學者關于債務融資與公司價值關系的研究成果便層出不窮。與我國不夠健全的市場環境和制度背景相比，國外研究者成果更加完善。鑒于此，本文從期限結構的債務入手與公司價值關系進行研究，以求對現有文獻的補充和擴展。

一、理論分析與研究假設

經典融資理論和現代融資理論均表明企業發行債務不僅能夠均衡股權和債權代理成本問題，而且對高層領導者起到激勵和約束作用，降低企業內外部所掌握的信息不對稱問題。因此，合理的配置債務期限結構對公司價值具有重要影響。短期負債對企業監督和控制能力較強，不但能夠有效的降低股東對風險項目的投資，控制過度投資以及投資不足問題產生，而且能夠避免資產替代效應、控制增加代理成本。然而，當內部管理者和外部投資人所掌握的信息不對稱時，公司通常會選擇長期債務來緩解和延遲企業不確定的再融資利率。由于長期負債的期限結構較長，債權人要求其享有較高的利率，因此發行利率高的長期負債的節稅效果較好，在一定程度上也影響著公司價值。

基于此，本文提出以下假設：

假設1：企業的長期債務和公司價值呈正相關關系。

假設2：企業的短期債務和公司價值呈正相關關系。

二、數據與變量選取

1.樣本篩選

本文選取滬深A股主板上市公司近三年數據為初始樣本，為保證完整和有效性，對數據進行了剔除：（1）ST或*ST企業；（2）金融和保險類上市公司；（3）缺失值與極端值。最終獲取2168個有效數據。

2.指標衡量、模型構建與變量定義

Tobins Q是資本市場價值與其重置成本之比，不但能有效衡量市場對企業未來收益的預期，而且反映了企業投資產生的效用。金靜、汪燕敏（2017）等研究者都采用了此指標。故本文被解釋變量公司價值選定Tobins Q指標。

長期負債歸還時間在一年以上，短期負債不足（含）一年。故解釋變量長期負債用長期負債比率來衡量，短期負債用流動負債比率來衡量。此外，將公司規模、企業成長性、股權集中度和行業虛擬變量作為控制變量。構建模型如下：

各變量定義如下：公司價值用Tobins Q代替，等于凈負債市值、股權市值之和與期末總資產之比；長期負債比率用LDR代替，等于長期負債與總負債之比；流動負債比率用SDR代替，等于流動負債與總負債之比；公司規模用SIZE代替，等于總資產自然對數；企業成長性用GROW代替，等于本年和上年凈利潤之差與上年凈利潤之比；股權集中度用CR代替，取第一大股東持股比例；行業虛擬變量用HYn代替，以證監會行業分類標準分為11行業，若屬于n類行業則取1，否則為0。

三、實證分析

1.指標描述性分析

運用SPSS軟件對樣本變量進行描述性統計得出：長期負債比率最小值0.00，最大值0.24，均值0.07；流動負債比率最小值0.34，最大值1，均值0.9；說明長期負債占總負債比例偏低，平均僅占總債務的7%；而流動負債比例較高，均值約90%。可見目前我國上市公司整體的債務期限水平偏短，短期債務占總債務的比例偏高。短期債務是主要募集資金融資方式，有些企業甚至完全依靠于短期債務。

2.模型回歸結果

根據模型和研究假設，通過多元線性回歸分析，結果見表2：

從整體回歸模型結果來看， F為173.9，調整R2為0.34，說明了該模型總體顯著，且回歸效果較好，擬合程度較高，自變量能夠很好地解釋因變量。DW值趨向2，模型沒有一階自相關，控制變量起到了控制作用。長期負債比率回歸系數為0.83，流動負債比率回歸系數為1.3，均通過了5%顯著水平下t檢驗，表明長期債務和短期債務均與公司價值顯著正相關，與假設一致。

結論

通過對債務期限結構與公司價值研究發現，期限結構債務均與公司價值顯著正相關。表明期限結構債務對公司價值的提升起到一定促進作用。和長期債務相比，短期債務對公司價值影響更顯著。因此，上市公司合理安排債務結構不僅能均衡股權、債權代理成本問題，而且還能夠激勵和約束企業高層領導者，降低公司內外部信息不對稱問題。

參考文獻：

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